工艺平台领先的虚拟IDM企业

采用虚拟 IDM 模式的模拟电路集成企业，产品结构逐渐完善。公司是以虚拟 IDM 为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，主业包括芯片和系统设计技术、晶圆制造工艺。目前公司产品以电源管理模拟芯片为主，产品设计开发能力与产品覆盖度业界领先，并逐步拓展信号链芯片产品。 现已拥有 1000 款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号。公司产品结构逐步完善，工业及通讯领域销售占比从 20%左右提升至 40%以上，已成为公司最主要的产品应用领域。 自研工艺技术涵盖多电压平台，经多次迭代达到国际先进水平。公司研发人员共 281 名，占员工总数 58.66%；累计研发投入超 3.5 亿，占各期营收比例 20%左右。公司已与国内主要晶圆代工厂合作，构建了 55V、200V、700V（低压到超高压）三大类 BCD 工艺平台用于芯片设计制造，已形成13 项发明专利和 17 项实用新型专利。平台综合了 CMOS 和 DMOS 器件优势，核心工艺参数已达到国际先进水平，未来，公司将继续基于国内晶圆厂资源进行工艺技术迭代，开发业内先进的 90 纳米制程 BCD 工艺平台，实现供应链的优化调整，保证产品性能的先进性。 营收规模快速扩大，逐渐实现稳定盈利。公司 2019-1H22 分别实现收入2.6/4.1/10.4/7 亿元，年复合增速接近 100%；实现归母净利润-0.8/-2.7/1.41/0.94 亿元，22 年前三季度销售毛利率为 42%。公司营收以电源管理芯片为主，包含 AC-DC、DC-DC、线性电源芯片与电池管理芯片。22年上半年，公司消费电子用 AC-DC 芯片占 20%；DC-DC 芯片占 48%；线性电源芯片比 29%；电池管理芯片占 0.8%。信号链芯片占 1.7%。 国内 IDM 企业偏代工，模拟芯片国际龙头普遍选择虚拟 IDM。目前公司产品广泛应用于通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等下游市场，并将大力开拓汽车电子等新兴应用市场。目前国内模拟 IC 设计公司多依赖于晶圆厂标准工艺，而全球前十大模拟芯片公司均拥有自有工艺平台，保障自身产品的先进性、独特性与竞争力。全球虚拟 IDM 领域代表厂商为芯源系统（MPS）和矽力杰。国内布局虚拟 IDM 的企业产品力相对较弱，资产周转率较低，盈利波动较大，从财务表现上更接近代工。 可比公司情况：目前境内无完全采用虚拟 IDM 模式的芯片企业，故选择下游与公司重合度较高、毛利率与公司接近，但采用 Fabless 模式的圣邦股份、芯朋微、艾维电子。同时选取士兰微、华润微两家少量布局虚拟 IDM 模式的公司。截至 2022 年 12 月 23 日，可比公司 2021 年平均静态市盈率为 47.3倍，2022 年一致预期平均 PE 为 48.6 倍。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险、新冠肺炎疫情影响的风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。 公司概况 股东结构 公司成立以来共完成10轮融资，宁德时代、比亚迪、华为、联想、英特尔等均为公司股东。实控人为黄必亮，通过香港杰华特等实际控股47%（上市前），与另一位创始人周逊伟曾于凌特公司任职。作为科技创新及技术密集型企业，公司自成立以来高度重视人才培养及研发投入，设立了杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙等十余个员工持股平台。 杰华特：工艺平台领先的虚拟IDM企业 公司是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，主业包括芯片和系统设计技术、晶圆制造工艺。虚拟IDM相比Fabless模式，不受限于晶圆厂工艺，能够生产高性能芯片，同时便于优化迭代产品。目前公司产品以电源管理模拟芯片为主，在该领域拥有业界领先的全品类产品设计开发能力与产品覆盖度，并逐步拓展信号链芯片产品。公司坚持面向全应用领域开发模拟集成电路产品，随着产品数量的积累和技术能力的提升，公司下游应用领域逐渐从消费电子向工业应用、计算和存储以及汽车电子、通讯电子领域扩展。 图1：公司发展历程 凭借自有工艺以及出色的研发设计能力，公司现已拥有1000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，涵盖主流应用场景。其中自主研发、设计的部分产品性能已处于国际先进水平。公司产品结构逐步完善，工业及通讯领域销售占比从20%左右提升至40%以上，已成为公司最主要的产品应用领域。 图2：杰华特主要产品应用领域 表1：杰华特主要产品及其功能介绍 工艺是模拟集成电路设计行业的根基，公司将自研工艺技术的迭代升级作为自身发展的核心竞争力之一，通过工艺优化提升产品性能。目前公司已与国内主要晶圆代工厂合作，构建了三大类BCD工艺平台用于芯片设计制造，经多次迭代初步形成了系统的自研工艺体系。BCD工艺能够在同一芯片上制作双极管bipolar，CMOS和DMOS器件，综合了双极器件（Bipolar）跨导高、负载驱动能力强；CMOS集成度高、功耗低以及DMOS在开关模式下功耗极低等优点，该工艺的开发方向主要为优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向。公司BCD工艺已形成13项发明专利和17项实用新型专利。 公司自主研发的（0.18微米）7至55V中低压BCD工艺平台，经过三期迭代已处国际先进水平，相关参数与某头部晶圆厂第三代工艺相近。基于该工艺平台，公司进行中低压全集成电源管理芯片的研发，已量产诸如国内首款60A单芯片全集成芯片、大电流POL等多个产品品类，广泛应用于服务器、人工智能、通讯等领域下的低压大电流CPU供电场景。 公司自主研发的（0.18微米）10至200V高压BCD工艺平台，主要应用于高压、高可靠性芯片的研发。与主要晶圆厂相比，公司高压BCD工艺的器件击穿电压BV（BreakdownVoltage）能力较强，在200V高耐压应用中具有明显优势。目前该平台已量产了诸如热插拔保护芯片，以太网供电芯片，桥式驱动芯片等多系列芯片，广泛运用于通讯电子、工业应用等领域。 公司自主研发的（0.35微米）10至700V超高压BCD工艺平台，适用于AC-DC系列产品研发。最新一代的BCD工艺平台具备国际先进水平，在晶圆面积、电源效率与耐压等级等多项指标上达到或超过了部分国际知名厂商的公司产品。目前已量产了应用于高频GaN的ACF控制器等多款行业先进性产品。 未来，公司将继续基于国内晶圆厂资源进行工艺技术迭代，开发业内先进的90纳米制程BCD工艺平台，实现供应链的优化调整，保证产品性能的先进性。 公司业务：成长迅速，研发强劲 经营规模快速扩大，逐渐实现稳定盈利 公司2019-1H22分别实现收入2.6/4.1/10.4/7亿元，年复合增速接近100%；实现归母净利润-0.8/-2.7/1.41/0.94亿元。销售毛利率目前为42%，2021年公司毛利率显著上升，主要因为： （1）公司线性电源芯片2021年通讯电子领域新产品实现量产，导致线性电源芯片收入大幅增长，毛利率大幅增长且收入占比提高拉动整体毛利率。 （2）公司DC-DC芯片2021年应用于通讯电子领域的产品进入大客户供应链后逐步放量，收入进一步增长，同时受市场需求影响，使得DC-DC芯片毛利率提高； （3）公司AC-DC芯片等产品2021年因市场需求等影响，毛利率整体有所提高。 图3：杰华特近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴） 图4：杰华特近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平 公司营收以电源管理芯片为主，包含AC-DC、DC-DC、线性电源芯片与电池管理芯片。22年上半年，公司主营收入7.02亿，电源芯片中消费电子用AC-DC芯片1.46亿占比约20%；DC-DC芯片3.35亿占比48%；线性电源芯片2.03亿占比29%；电池管理芯片0.06亿占比0.8%。信号链芯片公司收入0.12亿占比1.7%。观察公司收入结构方面的变化，各项业务均处在快速发展时期，线性电源芯片在2021年之后加速，成为公司收入重要一极。 图5：2019-2022H1杰华特主营收入拆分（百万元） 图6：2019-2022H1杰华特电源管理芯片收入构成（百万元） 从单价水平看，信号链芯片＞电源管理芯片＞线性电源芯片＞DC-DC芯片＞AC-DC芯片，公司近年的收入朝着高附加值产品而行。毛利率方面，信号链芯片与线性电源芯片毛利率突出，21年后均在50%以上。 图7：杰华特不同产品单价水平（元/颗） 图8：杰华特不同产品毛利率水平（%） 国内经销体系健全，客户集中度趋高 由于产品应用范围广，终端客户分散，公司采取“经销为主，直销为辅”的销售模式，建立了以华南、华东国内半导体贸易集散地为主，覆盖境内的经销体系，并在韩国和中国台湾地区设有经销网点。目前公司已进入海康威视、中兴、小米通讯、新华三、荣耀等各行业龙头企业的供应链体系。2019-2021年公司对前五大客户销售收入合计占营业收入的比例分别为30.29%、33.32%、51.32%，2021年第一大客户收入占比超过30%，造成当年客户集中度明显上升，也是当年营业收入快速增长的重要原因，公司向B公司销售的主要为电源管理芯片；其余大客户均为经销商。 表2：2021年杰华特前五大客户 研发团队强大投入高，重视工艺平台技术迭代 虚拟IDM模式下，产品设计研发环节为业务核心。目前公司研发人员共281名，占员工总数58.66%，其中硕博学历拥有者达163人。累计研发投入超3.5亿，占各期营业收入的比例在20%左右；核心技术产品占当期营收占比接近100%。 截至2021年末，公司共拥有344项境内专利（发明专利91项+实用新型专利253项）以及国外发明专利36项，形成15项核心技术。公司研发的纹波消除电路及LED控制电路专利（ZL201610985139.5）于2020年7月荣获国家知识产权局颁发的“中国专利优秀奖”。 行业简析 下游应用场景广，兼具市场规模与成长空间 目前，公司产品广泛应用于通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等下游市场，并将大力开拓汽车电子等新兴应用市场。 1.通讯电子市场 对模拟芯片的应用主要为通讯基站、交换机、路由器等。我国通讯行业蓬勃发展，通讯设备逐渐普及，通讯电子产品用电量不断增加。模拟芯片对通讯设备提供多种电压的供电支持。2021年9月底全国移动通信基站总数达969万个，4G基站总数达到586万个。 2.计算和存储市场 该领域模拟芯片主要应用在电压调节、延长电池寿命以及电路保护等，通过电源管理芯片实现，终端主要在PC。据Wind数据统计显示，2020年全球PC/平板电脑出货量分别为3.02/1.64亿台，分别同比增长13.47%、13.88%。 图9：2012年-2021年中国通讯基站发展情况（万站） 图10：2012-2020年全球PC和平板电脑出货量 3.工业应用市场 工业设备普遍耗电量大且精度要求高，需要模拟芯片进行节电管理、电路保护与电压电流控制。随着工业4.0的发展与产业智能化的要求，工业应用设备在功能逐步强大的同时，对电源管理提出了更高的要求，需要模拟芯片不断提高转换效率，为工业设备升级提供支撑。视频监控行业自2010年起，智能安防概念的兴起及视觉识别技术的成熟，使行业持续处于较快速度增长的阶段，未来高清摄像头、视频监控设备市场容量将进一步扩大。 4.消费电子市场 各类消费电子产品均需要模拟芯片进行电压电流调节、电路保护与电池管理。随着消费电子的多样化、集成化发展，对模拟芯片的性能要求更高。根据艾媒数据显示，2020年中国智能家居市场规模将达1705亿，同比增长11.4%。在消费照明领域，国内LED产业链逐渐成熟，生产成本持续降低，在照明领域、背光领域、显示屏领域、汽车领域，对传统灯丝照明设备产生了显著的替代效应。据Wind数据统计显示，2010至2020年，中国LED市场规模由1200亿元增至7013亿元，年均复合增长率为19.31%。未来L