深度布局角塑镜行业的专业化龙头

投资要点 推荐逻辑：1）消费升级、] 青少年近视患病率提高等推动我国近视防控市场扩容， 角膜塑形镜近视防控有效性高，且目前渗透率仅为1.8%，预计2025年可提升至3.7%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量；2）公司为国产角膜塑形镜龙头公司，深耕行业多年具备渠道优势，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利；3）涉足视光业务完善产业链，布局视光中心一方面提高角膜塑形镜直销比例，减少经销成本，另一方面加速产品放量，目前公司积极推进视光服务终端建设，预计将建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。 近视防控需求增长，角塑镜渗透率仍有提升空间。根据卫健委数据，儿童青少年总体近视率为52.7%，消费升级、近视患病率提高等促进青少年近视防控需求增长，经测算目前角膜塑形镜渗透率仅为1.8%，与美国（3.5%）、台湾（5.4%）以及香港（9.7%）相比仍存在提升空间，预计2025年中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.73%，渗透率提升带动角膜塑形镜放量。 产品优质兼具性价比，渠道优势铸就国产龙头。目前国内市场仍以进口品牌为主，材料、设计以及透氧性为衡量产品质量的三个主要维度，欧普康视产品不输进口品牌性价比高；公司深耕角塑镜市场多年，截至2022上半年公司合作终端数已增长至1500多家，成熟的营销服务网络助力公司享受行业红利。 涉足视光服务领域一箭三雕，潜在政策利好助力业务发展。公司涉足视光领域完善角塑镜产业链下游，一方面提高角塑镜直销比例减少经销成本，一方面可加速角塑镜产品放量，此外，2021年公司视光服务毛利率达72.7%，为公司业务中毛利率最高项目，视光服务发展将为公司利润端带来增量；6月卫健委向业内关于放宽角膜塑形镜验配医疗机构级别限制征求意见，潜在政策有望拓宽民营机构开展角塑镜验配通道。利好公司视光业务发展。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.7元、0.95元、1.22元，未来三年归母净利润复合增速25.4%。根据平均估值，给予2023年46倍PE，对应市值391亿元，对应目标价43.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情风险，政策风险，经营不及预期风险。 指标/年度 1欧普康视：角膜塑形镜制造领域领跑者 欧普康视成立于2000年，始终聚焦于以角膜塑形镜为核心产品的硬性角膜接触镜的研发、生产、销售，是国内首家上市的眼视光高科技企业，在国内及全球角膜塑形镜生产企业中处于领先地位。近几年公司开始涉足眼视光等眼科服务领域，目前已构建了康视眼科连锁机构，在全国范围布局了11家医院、多家门诊部以两百多家眼视光中心，此外公司正不断拓宽产品线努力向全视光产品布局，希望实现“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的发展蓝图。 图1：公司发展历程 陶悦群为公司实际控制人，直接持有公司33.4%的股份。截至2022年9月30日，陶悦群为公司控股股东和实际控制人，直接持有公司33.4%的股份。陶悦群现担任公司董事长、总经理，为美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）工程博士，曾参与编写《现代角膜塑形学》专著，具有丰富的角膜接触镜行业经验。 图2：欧普康视股权结构 视光服务收入占比提升，角膜塑形镜销售仍为核心业务。随着公司近年来视光服务业务不断开拓，视光服务收入占比成上升态势，而公司硬性角膜接触镜收入占比相应有所下降，已从2013年的85.9%下降至2021年的53.1%，但是由于公司始终将保持在硬性角膜接触镜行业领导地位作为首要战略目标，收入占比下降并不影响硬性角膜接触镜仍作为公司的核心业务。硬性角膜接触镜分为角膜塑形镜和普通硬性角膜接触镜两类，公司硬性角膜接触镜类产品收入绝大部分来自角膜塑形镜，其为公司的核心产品，2021年占硬性角膜接触镜类产品收入97.5%，占公司总收入51.7%，公司目前共有“梦戴维”系列以及“DreamVision”系列下共三款角膜塑形镜产品。2022H1，公司角膜接触镜收入占比为51.5%，护理产品收入占比为19.4%，医疗服务收入占比为16.1%，普通框架镜销售及其他业务收入占比为13.6%，其他业务收入占比为0.4%，业务结构保持稳定。 图3：公司2021年主营业务收入结构情况 图4：公司历年主营业务收入结构情况 图5：2022H1各项业务收入占比 表1：公司主要产品 公司业绩维持高速增长。2013-2021年营业收入复合增长率达39.4%，2021年实现营业收入12.95亿元（+48.7%），截至2022Q3共实现营业收入12.1亿元（+21.6%）。收入高速增长主要有两方面原因：1）国内近视患者对角膜塑形镜的需求持续放量，可充分享受赛道红利，产品在合作终端的销量持续提升；2）公司不断拓展新的合作终端来进一步增加产品销量，仅2022年上半年公司新增的合作终端达150多家。受疫情影响公司2022前三季度收入同比增速相对放缓。利润端方面，公司2021年实现归母净利润5.55亿元（+28%），截至2022Q3共实现归母净利润5.1亿元（+14.1%），增速放缓。除了收入因疫情影响增速下降导致利润端相应增长放缓外，其主要原因为非业务性方面的影响：公司2021H1转让子公司股权确认一次性的投资收益约2000万元导致计算2022H1归母净利润同比增速时基数较大，此外公司于今年上半年提高了收益率较低的保本理财产品额度的比重，由于这些非业务影响具有不可持续性，预计此后公司归母净利润有望回归到保持和收入同步增长的正常状态。 公司硬性角膜接触镜类产品收入在销量快速放量下持续增长，2017-2021四年间销量实现翻倍，2021年销量为634518片（+35.5%），硬性角膜接触镜类产品收入为6.87亿元（+26.9%），其中核心产品角膜塑形镜收入为6.7亿元（+28.5%）。公司其余各业务也同样高速增长，2021年实现医疗服务业务收入1.77亿元（+180.8%）/硬性角膜接触镜配套护理产品2.28亿元（+47.5%）/普通框架镜销售业务1.96亿元（+84.4%），公司多业务发展势头良好。2022H1，公司角膜接触镜收入3.45亿元（+3.9%），护理产品收入1.32亿元（+45.1%），医疗服务收入1.1亿元（+71.9%），普通框架镜销售及其他收入0.93亿元（+17.7%），其他业务收入0.03亿元（+9.4%），受疫情影响角膜接触镜收入增速放缓。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 图8：公司历年硬性角膜接触镜销量及增速 图9：公司各业务收入（百万元）及增速（%） 公司盈利能力优越且稳定。公司拥有稳定且高的毛利率和净利率，毛利率基本维持在75%以上，净利率从2014年以来始终在40%以上，公司2022Q3毛利率为77.7%，净利率为46.8%。公司的期间费用率结构自2019年以来基本保持不变，由于公司职工薪酬增加以及租赁费等其他费用的增加导致销售费用率于2021年略有增加。整体来看公司在过往的经营中表现出持续优越的盈利能力。 图10：公司四费率变化 图11：公司毛利率和净利率变化 2角塑镜放量前景广阔，欧普康视为国产龙头 2.1近视防控需求增长，角膜塑形镜有望持续放量 角膜塑形镜可有效矫正和延缓近视发展。角膜塑形镜，俗称OK镜。它采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视的作用。除了矫正近视，大量国内外的学术和临床应用数据均显示角膜塑形镜可以有效延缓近视的发展。 配戴角膜塑形镜后，通过改变角膜的屈光力，在视网膜上形成近视化周边离焦，使得中心像点落在视网膜上，边缘像点也落在视网膜上或视网膜前，消了远视性周边离焦，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到控制近视发展的效果。 图12：角膜塑形镜矫正近视发展原理示意图 图13：角膜塑形镜延缓近视发展原理示意图 角膜塑形镜潜在适用人群广泛，但目前市场渗透率仅为1.8%。角膜塑形镜能够起到延缓近视程度加深的作用，主要面向的人群是8~18岁儿童青少年。根据国家卫健委的数据，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中小学生（6~12岁）为35.6%，初中生（13~15岁）为71.1%，高中生（16~18岁）为80.5%。依据最近一次人口普查得到的详细人口结构，8~18岁年龄范围中8~12岁、13~15岁、16~18岁分别占总人口的6.4%、3.4%、3.1%，以此推算出各年三个年龄段的人口数，通过对应的近视率计算出各自的近视人口数再加总后得到每年8~18岁总近视人口数。考虑到角膜塑形镜一般不适合近视度数超过600度的高度近视患者以及其他无法佩戴角膜塑形镜的情况，根据以上情况在适应人口中占比数据，假设角膜塑形镜作为近视防控手段的适合选用率在60%左右，2021年我国潜在角膜塑形镜消费人口高达6058万人。通过计算得到的潜在角膜塑形镜消费人口与实际的角膜塑形镜消费量测算出每年的渗透率，2021年的渗透率为1.8%，考虑到角膜塑形镜被认为是目前减缓近视发展最有效的手段之一，现今角膜塑形镜市场渗透率显然处于极低的水平。 表2：角膜塑形镜市场渗透率测算 我国角膜塑形镜市场渗透率上升空间巨大，预计2025年可提升至3.7%。跟其它地区对标可见中国大陆角膜塑形镜市场渗透率有巨大上升空间，按测算出的2021年1.8%的渗透来看，距离美国角膜塑形镜市场渗透率3.5%还有1倍的提升空间，距中国台湾市场渗透率5.4%还有2倍提升空间，距中国香港市场渗透率9.7%还有4倍提升空间。以过去10年间角膜塑形镜渗透率的复合增长率约20%为依据，预计2025年中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.7%。根据过去10年间潜在角膜塑形镜消费人口的复合增长率对未来进行预测，2025年潜在角膜塑形镜消费人口预计为6180万，根据预测的渗透率，2025年角膜塑形镜市场规模（消费量）预计可达231万副。 表3：未来角膜塑形镜渗透率及市场规模预测 2.2国内市场仍以进口品牌为主，欧普康视为国产龙头 我国角膜塑形镜市场规模持续增长。以角膜塑形镜消费量衡量的市场规模在2011-2021年复合增长率为21.9%，未来随着角膜塑形镜安全性和防控效果不断提升以及近视防控宣传和教育普及下，预计角膜塑形镜市场将会继续保持增长。 中国角膜塑形镜市场目前共有11家厂商参与竞争。目前有3家国产厂商，除了欧普康视外还有爱博医疗和天津视达佳，另外还有8家进口厂商，分别为PARAGON（Paragon CRT 100）、C&E（菁视）、欧几里德（Euclid）、亨泰（Hiline）、露晰得（Lucid）、普罗克尼（DreamLite）、鹰视、阿迩发（Alpha）。欧普康视角膜塑形镜在2005年注册上市，是最早进入市场的厂商，随后各大进口厂商于2010年之后陆续登录中国市场，另两家国产厂商起步相对较晚，爱博医疗角膜塑形镜产品于2019年在国内注册上市，而视达佳则是在2021年注册上市。由于欧普康视是第一个在国内开展角膜塑形镜业务的厂商，经过长时间的经营建立了扎实的市场根基，2018年其角膜塑形镜产品占全国总验配量的24%。验配量占比排在第二的是亨泰，紧接着3家进口厂商的占比较为接近，分别为欧几里德（Euclid）18%，露晰得（Lucid）15%，阿迩发（Alpha）14%，而C&E（菁视）占比很小，仅为2%。 镜片材料和设计方式是角膜塑形镜产品构成的两个重要方面。1）材料方面：绝大部分的厂商使用的是BOSTON系列材料，其中欧普康视、露晰得、普罗克尼的角膜塑形镜使用BOSTON XO，欧几里德、亨泰、鹰视使用BOSTON EQUALENS II，阿迩发使用BOSTON EM。PARAGON和C&E的角膜塑形镜使用PARAGON公司与美国国家航空航天局（NASA）共同研发而成的新型高氧传导率材料HDS100，具有材料比重更小、可以使镜片更轻的特点