23年信用债年度策略报告：先为不可胜

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 先为不可胜—23年信用债年度策略报告 2022年12月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 证券研究报告债券研究 专题报告 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 朱金保联系人 联系电话：+8615850662789 邮箱：zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 先为不可胜—23年信用债年度策略报告 2022年12月22日 22年市场回顾：今年前10月，流动性宽松叠加“资产荒”，推动信用利差整体下行至历史低分位数，但11月中旬资金利率中枢快速上行，地产政策“三箭齐发”，叠加防疫政策优化，债券收益率快速上行，导致债基与理财净值快速下跌，触发了赎回反馈，流动性相对较差的信用债被大量折价抛售，信用利差快速上行，甚至超过年初高点。 23年整体策略：2023年经济的不确定性加大，货币政策放松与经济上行修复的空间预计都会打开，叠加理财赎回潮的冲击，投资者在23年将更加重视流动性管理，短久期高等级品种或更受投资者青睐，对弱资质或者长久期品种或更谨慎。23年信用债整体投资策略应以防守为主，控制久期，谨慎下沉信用资质，而负债稳定的账户，可适当采取高等级拉久期策略。 城投债：今年，地方政府财政赤字规模增加，且受房地产市场下行不利影响，大部分地区土地出让金收入大幅下滑，地方综合财政实力弱化，这造成了城投基本面的恶化。而监管严控隐债新增的政策定力足，高债务率区域或者涉隐平台，尤其是区县级平台发债审核政策严格，涉隐平台，尤其是弱资质涉隐平台面临较大的融资压力。江浙等区县平台债券净融资规模大幅下行，但其仍可能通过融资渠道的下沉满足自身需求，供给的稀缺性反而使其信用利差大幅下行，而西北、云贵以及部分网红区域，债务率已经相对较高，融资条件的限制使其债务滚续的压力越来越大，部分平台已经失去了再融资的能力。基本面恶化的背景下，不同区域再融资能力的分化，也导致城投的分化加剧。弱资质平台非标、商票、技术性违约等风险事件增加，部分区域平台甚至出现债务重整，尾部平台信用风险在不断增大，城投私募债展期或者债券置换的概率在增大。2023年，城投基本面短期或难以明显改善，在坚决遏制增量、化解存量隐债的要求未变的背景下，城投债发行审批政策或未出现系统性的调整。因此，23年城投两级分化仍或加剧，建议谨慎下沉信用资质，对于高等级平台，在负债端相对稳定的情况下，可适当拉长久期增厚收益。 地产债：今年地产行业销售恶化，民营地产债境内外债券展期、违约案例频现，民营地产大多难以凭借自身信用发债。下半年开始，信用风险进一步向龙湖和金地等相对优质房企蔓延。为遏制地产风险事件的进一步蔓延，地产融资政策从信贷、债券再到股权的“三箭齐发”。从短期来看，受到政策支持的相关主体再度发生风险事件的概率已经明显下降。但目前市场化的原则仍在坚持，金融机构仍风险自担，在当前环境下以担保方式提供融资仍是主要的模式，房企整体加杠杆的能力仍然受到了限制，叠加股权融资政策的放松，这可能也会使房企不断优化财务结构，而行业自身信用恢复可能仍需基本面的改善作为前提条件。整体上看，政策放松为房企等待基本面的改善提供了喘息的时间，而时长仍取决于房企反担保物的多寡。在这样的背景下，房企本身的土储及财务质量就 变得更加重要。另一方面，当前政策已经显示出了防止风险蔓延的诉求，如果后续基本面环境继续恶化，也不排除政策继续放松的可能，这也会使土储及财务质量更好的房企仍将更加受益。基于上述分析，我们认为房地产行业的信用风险或将进入分化阶段。因此，对于地产高收益债投资者来说，或可跟踪博弈政策的实际落地进度和效果，关注土储和财务质量相对较好的房企的债券二级投资机会；而对于地产债一级投资者来说，仍然需要等待销售数据改善，房企再融资能力修复，静待右侧投资机会。 其他品种：煤炭行业景气度维持高位，且煤企在盈利好的环境下降杆杆，资本结构优化，信用风险整体可控，依旧具有较高的配置价值，负债端稳定的情况下，高等级煤炭债可适当拉长久期增厚收益，而钢铁行业景气度较弱，地产等下游行业景气度修复面临一定的不确定性，需谨防估值风险。二永债调整后配置价值提升。 风险因素：数据信息统计不全，政策超预期。 目录 一、22年信用债市场回顾：资产荒与赎回冲击下，信用利差先降后升6 1.1前期流动性宽松和资产荒推动信用利差下行，但11月以来赎回潮导致了信用债的大规模抛售6 1.2、中高评级品种评级利差以及3Y/1Y期限利差升至历史高分位7 1.3、信用债各大品种表现：永续债和城投债调整幅度更大7 1.4城投债净融资恶化，产业债净融资改善，产业债融资占比提升，信用债整体净融资下滑8 二、城投债：分化加剧8 2.12022年以来城投债分化有所加剧8 2.2分化的背后：城投基本面恶化，不同区域再融资能力分化10 2.3分化的结果：弱资质平台现金流压力大，尾部平台信用风险在不断增大12 2.4、23年城投债风险如何化解？15 2.5、23年城投债投资策略:谨慎下沉信用资质，高等级平台可适当拉久期增厚收益17 三、房地产：三箭齐发后民营地产债大幅反弹，但一级配置仍需静待右侧机会17 3.1房住不炒与市场化原则下，前期放松政策未能逆转房企信用风险扩散17 3.211月以来政策三箭齐发，意图控制地产信用风险的进一步蔓延19 3.3从保项目到保主体，地产信用风险或转向分化阶段25 3.423年地产债投资策略：高收益债投资博弈政策的实际落地进度和效果，民营地产债一级配置静待右侧机会，关注优质央国企地产债此轮调整后投资机会25 四、煤炭债配置价值提升，钢铁债谨防估值风险，二永债流动性仍有优势26 4.1煤炭行业景气度维持高位，煤企资本结构优化，煤炭债依旧具有较高的配置价值26 4.2钢铁行业景气度下行，钢企资本结构恶化，谨防估值波动风险27 4.3二永债，调整之后配置价值提升28 五、23年信用债投资策略：先为不可胜29 六、风险因素29 图目录 图1：不同期限、评级信用债信用利差走势（BP）6 图2：各品种信用债信用利差（BP）6 图3：各期限、评级信用债评级利差和期限利差（BP）7 图4：1Y期各品种评级利差和期限利差（BP）7 图5：3Y期各品种评级利差和期限利差（BP）8 图6：国企、产业和城投债发行规模（亿元）8 图7：国企、产业和城投债净融资规模8 图8：中债体系1Y期各评级城投债信用利差走势（BP）9 图9：中债体系3Y期各评级城投债信用利差走势（BP）9 图10：各省城投债信用利差（BP）9 图11：今年前10个月和去年同期，各省财政收入情况以及财政赤字/盈余变化（亿元）10 图12：今年前11个月各省土地出让金合计规模以及同比变化（亿元，%）11 图13：各省不同行政级别城投债前11个月净融资规模同比减少规模（亿元）11 图14：各省发债城投22年中期末有息债务规模较21年末增长（%）12 图15：城投商票逾期以区县级主体为主（例）13 图16：城投商票逾期主要集中在山东省和江苏省（例）13 图17：城投非标风险事件主要集中在低评级/无评级主体13 图18：城投非标风险事件依旧集中在贵州和云南13 图19：重庆能投破产重整事件梳理14 图20：2022年以来政策多次提及对债务重组的指引及相关事件14 图21：南昌市城投由“9+1”整合成“4+2”15 图22：城投债净融资与股东变更区县级平台家数（亿元、家）16 图23：城投股权嵌套模式图解16 图24：江浙等发达省份城农商行资源比较丰富，西北区域相对薄弱（亿元、%）16 图25：33城商品房成交面积月均同比（%）18 图26：MarketIBoxx中资地产美元债指数18 图27：8月下旬和9月，中债增为五家头部示范民营房企发债提供担保情况梳理18 图28：房地产开发投资资金来源累计同比（%）19 图29：龙湖和金地信用利差走势（BP）19 图30：5月、8月下旬和9月金融机构支持房企发债以及近期储架式发行规模梳理（亿元）19图31：金融支持房地产16条政策梳理21 图32：部分银行对地产意向授信、合作协议梳理（亿元）22 图33：证监会放松房地产企业股权融资核心内容梳理23 图34：房地产企业境内借壳上市案例梳理23 图35：2006年来房地产境内上市公司定增融资情况（亿元）24 图36：证监会放松房企股权融资政策前后，房企境内外再融资情况梳理24 图37：秦皇岛港：平仓价：动力末煤（Q5500）：山西产（元/吨）26 图38：煤炭债净融资（亿元）26 图39：申万煤炭行业上市公司ROE（%）26 图40：申万煤炭行业上市公司资产负债率（%）26 图41：3Y期不同评级煤炭债信用利差（BP）27 图42：重点煤企信用利差走势（BP）27 图43：申万钢铁行业上市公司ROE（%）27 图44：申万钢铁行业上市公司资产负债率（%）27 图45：3Y期不同评级钢铁债信用利差（BP）28 图46：重点钢铁企业信用利差走势（BP）28 图47：不同期限AA+级二级资本债信用利差走势（BP）28 图48：不同期限AA+级商业银行永续债信用利差走势（BP）28 一、22年信用债市场回顾：资产荒与赎回冲击下，信用利差先降后升 1.1前期流动性宽松和资产荒推动信用利差下行，但11月以来赎回潮导致了信用债的大规模抛售 今年前11个月，信用债市场整体走牛。一方面，在疫情、地产行业下行以及外部不确定性因素等影响下，经济面临较大的下行压力，货币政策维持宽松状态，但是实体经济有效需求不足，银行、理财等对于信用债的配置需求上升；另一方面，受制于监管的约束，城投债净融资规模下降，信用债供需失衡；而在利率债整体波动有限的背景下，债券投资者普遍采取了杠杆套息策略，这也导致了“资产荒”行情的不断演绎。1Y期和3Y期各评级品种信用利差均下行至10%以下历史低分位数，尤其是3Y期AAA级品种信用利差较去年底下行43BP。 但交易策略的过于集中也蕴藏着风险。11月以来，一方面10月下旬资金利率的波动明显加大，市场对货币宽松的预期不稳，另一方面地产政策“三箭齐发”，叠加防疫政策优化，市场对经济预期更加乐观，债券市场开始出现调整。而部分债券产品的净值出现了快速下跌，这带来了较大的赎回压力，流动性压力下其不得不在二级市场抛售债券，这又造成了其净值的进一步下滑，以至于触发了反馈效应。在抛售的过程中，流动性相对较差的信用债需要更高的折价成交，进而导致信用债调整幅度明显大于利率债，信用利差回吐了前期的涨幅，甚至创新高。 图1：不同期限、评级信用债信用利差走势（BP） 资料来源：万得，信达证券研发中心 图2：各品种信用债信用利差（BP） 信用利差（BP） 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.12.15 57 68 85 113 73 89 108 136 74 91 110 141 较去年底 17 24 35 47 41 50 59 36 28 30 35 6 历史分位数 67.60% 70.70% 77.70% 77.20% 99.80% 99.80% 99.80% 97.70% 98.20% 98.10% 99.10% 81.10% 2022.11.15 34 41 48 58 43 50 62 81 46 53 67 106 较去年底 -5 -3 -2 -8 10 10 12 -20 -1 -7 -7 -28 历史分位数 16.00% 15.40% 14.80% 9.4