公司跟踪报告：竞争王者，盈利修复通道开启

竞争王者，盈利修复通道开启 —裕同科技(002831)公司跟踪报告 2022年12月23日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 相关研究 1.裕同科技（002831）三季报点评：业绩超预期，盈利拐点向上趋势延续 2裕同科技（002831）半年报点评：降本增效盈利修复，Q2利润增速靓丽升 3.裕同科技（002831）首次覆盖：溯源而动，包装龙头配置价值凸显 竞争王者，盈利修复通道开启 2022年12月23日 证券研究报告公司研究 公司跟踪报告裕同科技(002831)投资评级买入上次评级买入 裕同科技沪深300 10% 0% -10%-20%-30%-40% 21/1222/0422/08 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）31.3752周内股价波动区间34.73-24.25(元)最近一月涨跌幅(％)-1.35总股本(亿股)9.31流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)291.90 资料来源：万德，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 报告内容摘要: ⯁大包装战略下多极驱动，收入预期稳健扩张。公司2022年前三季度实现 营收120.37亿元，同比+19.71%，截至2022年前三季度，消费电子包装 业务占公司营收比重降至67%，2021年前�大客户占比降至30.3%，公司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，2014-2021年收入CAGR为 14.5%，显著高于全球消费电子行业2.6%的年复合增长，公司在收入规模领跑行业的同时，亦保持较强劲的收入增长，领先优势不断强化。2）烟酒包装2022年受疫情影响增长放缓，当前公司在烟酒包装行业市占率均不到5%，伴随公司与大客户合作深入，未来酒包收入增速有望得到修复，公司市占率仍有提升空间。3）环保包装受益全球限塑大趋势，公司业绩增长亮眼，随着产能建设完善&客户持续开拓，订单有望持续上量。 ⯁盈利拐点确立，短期看降本，汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22年1-9月公司业绩亮眼，实现毛利率22.83%，同比+1.11pct，净利率8.47%，同比+1.83pct， 盈利拐点确立。我们认为，公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。短期看：1）生产制造成本优化，公司22年上半年许昌智能工厂实现全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现；同时合肥智能工厂也 已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外，22年部分工厂生产效率受到疫情影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提 升。2）原材料方面，原材料压力Q2以来已逐步缓解，直接材料成本占 比55-60%，主要原材料纸品价格自2H21开始高位回落，晨鸣纸业白卡 纸出厂价22Q1-Q3分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3同比-10.5%。3）汇率：公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲，2022年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇 率大幅波动风险对公司盈利影响较小。 ⯁中期看提效控费，产能投入进入收获期，驱动盈利稳定抬升。中期看：1） 人效提升：公司直接人工占成本比重从2019年的14%降至2021年的 13.4%，降幅为2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度 可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有望持续优化。2）期间费用改善：2018年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用率自2021年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、 一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本 完成，预计未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐步缩减。3）资本开支优化：目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业收入于2020年达到峰值后逐步下行，资产周转率2021年拐点向上。我 们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，同时折旧摊销逐步摊薄，带来利润率水平改善。 ⯁包装龙头配置价值显现，维持“买入”评级。展望未来2-3年，考虑到公司客户业务具有一定季节性，我们认为即使季度利润率有所波动，但整体盈利修复至稳的中期趋势不变，建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势。 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.16亿元、18.37亿元、 22.14亿元，同比分别增长49.0%、21.2%、20.5%，目前股价对应23年 PE为16x，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A11,789 2021A14,850 2022E17,813 2023E21,044 2024E24,610 增长率YoY% 19.7% 26.0% 19.9% 18.1% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 增长率YoY% 7.2% -9.2% 49.0% 21.2% 20.5% 毛利率% 26.8% 21.5% 22.6% 23.0% 23.2% 净资产收益率ROE% 13.2% 11.0% 14.6% 15.6% 16.5% EPS(摊薄)(元) 1.20 1.09 1.63 1.97 2.38 市盈率P/E(倍) 25.54 30.82 19.32 15.94 13.22 市净率P/B(倍) 3.36 3.38 2.82 2.49 2.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月22日收盘价 目录 投资聚焦6 一、大浪淘沙，阿尔法势能强化7 1.1大包装龙头渐入佳境，产品多元共驱增长7 1.2客户结构优化，内生外延投资并重10 二、盈利修复进程尚未结束12 2.1营业成本分析：原材料价格回落效应已有体现12 2.2费用端仍有优化空间14 2.3汇率波动对盈利影响可控15 2.4小结：盈利抬升动能短期看降本、中期看提效控费16 三、盈利预测与估值20 四、风险因素23 表目录 表1：裕同科技近期主要收购与投资项目11 表2：利润预测简表20 表3：分季度财务数据21 表4：可比公司2023年PE约16倍22 图目录 图1：2022年1-9月公司营业收入保持较高增长7 图2：2022年1-9月公司归母净利高增7 图3：公司产品结构优化，大包装稳步推进8 图:4：2022年前三季度公司分产品业务结构8 图5：预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长8 图6：手机为全球消费电子主要产品8 图7：2015年后智能手机出货增速明显放缓9 图8：公司3C包装业务收入持续增长9 图9：公司烟酒包业务22年受疫情影响增长放缓9 图10：烟标行业竞争格局相对分散9 图11：公司环保包装业务近年来显著高增10 图12：全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长10 图13：公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降11 图14：2021年公司前�大客户占比降至30.3%11 图15：净利率水平止跌企稳趋势已现12 图16：近年公司毛利率消耗12 图17：近年公司整体毛利率13 图18：近年分产品毛利率趋势13 图19：烟标主要公司烟标业务毛利率13 图20：酒包主要公司利润总额/收入13 图21：直接材料占成本比例60%13 图22：2015年公司直接材料构成13 图23：瓦楞纸价格走势14 图24：白卡纸价格走势14 图25：销售、研发费用率稳定，管理费用率下降14 图26：近年公司人均薪酬持续增长14 图27：销售费用近年增量的主要构成15 图28：管理费用近年增量的主要构成15 图29：销售员工数量止升回落15 图30：管理员工数量相对稳定15 图31：22年公司财务费用率显著下降16 图32：公司汇兑相关科目对利润的净影响较小16 图33：22年1-9月剔除汇率影响后除税前利润保持高增16 图34：剔除汇兑影响后税前利润增速与报表税前利润增速比较16 图35：公司智能工厂示意图17 图36：直接人工、制造费用成本占比走低17 图37：人均创收持续提升17 图38：可比公司直接人工占营业成本比重18 图39：可比公司生产人员数量占比（%）18 图40：同行比较2017-22年1-9月销售费用率18 图41：同行比较2017-22年1-9月管理+研发费用率18 图42：公司产能布局示意图19 图43：资本开支/营业收入在2020年达到高峰19 图44：资本开支/折旧摊销自2021年起下降19 图45：可比公司2017-2021年ROE20 图46：可比公司2017-2021年固定资产周转率20 投资聚焦 大包装战略下公司收入预期稳健扩张，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。公司三季报业绩亮眼，2022年前三季度实现营收120.37亿元，同比+19.71%；归母净利 润10.19亿元，同比+52.67%，增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动。22年前三季度公司营收增长稳健，利润端一方面受益白卡等原材料价格自21年高位回落，另一方面受益期间费用管控优化释放效能，整体实现高增。公司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局：1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内，消费类电子包装领域大客户优势显著，导入新客户迅速起量。2）烟酒、环保包装、化妆品等大包装板块布局成效显著，潜在市场&市占率提升空间广阔，已形成新的增长极。3）龙头企业具备资源整合优势，通过并购与项目建设不断横向扩展，打开成长空间。 盈利拐点确立，盈利提升动能短期看降本，中期看提效控费。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22年1-9月盈利拐点向上：22年1-9月公司毛利率为22.83%，同比+1.11pct，净利率为8.47%，同比+1.83pct。我们认为， 公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。 短期看：1）生产制造成本优化，公司22年上半年许昌智能工厂实现全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现；同时合肥智能工厂也已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍 有释放空间。此外，22年部分工厂生产效率受到疫情的影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2）原材料方面，原材料压力Q2以来已逐步缓解，直接材料成本占比55-60%，主要原材料纸品价格自2H21开始高位回落，晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3同比-10.5%。 3）汇率：公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲，2022年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。 中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本比重从2019年的14%降至2021年的13.4%，降幅为2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有望持续优化。2）期间费 用改善：2018年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用率自2021年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本完成，未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐步缩减。3）资本开支优化：目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业收入于2020年达到峰值后逐步下行，资产周转率2021年拐点向上。我