短期仍有压力，降本增效是明年重要课题

香港股市|TMT|科技硬件及互联网 小米集团-W（1810HK） 短期仍有压力，降本增效是明年重要课题 3Q22业绩仍受宏观影响维持弱势 3Q22收入同比下降9.7%至人民币704.7亿元，主要受全球宏观经济环境影响；毛利率 更新报告 评级：增持 目标价：12.30港元 股票资料（更新至2022年12月21日） 现价10.56港元 为16.6%，同比下降1.7个百分点；经调整净利润同比下降59.1%至人民币21.2亿元，总市值263,430.91百万港元 其中包含智能电动汽车等创新业务费用约8.3亿元。 智能手机市场仍然偏弱，关注中国后疫情阶段的消费回暖 3Q22智能手机收入同比下降11.1%至425.1亿元；出货量同比下降8.4%至约4,020万部，排名保持全球第三，市占率为13.6%，同比提高0.1个百分点，环比下降0.2个百分点；ASP同比下降3.0%至1,058.2元，主要受增强境外市场促销力度影响，部分被中国内地市场推出高端产品所抵消。3Q22智能手机毛利率同比下降3.9个百分点至8.9%，主要受境外市场增强了促销力度及存货减值拨备影响。目前尚未看到手机市场需求复苏的迹象，但中国内地正逐步进入后疫情时代，可关注明年宏观改善下的消费回暖。Counterpoint预期23年全球智能手机出货量将增长2%至12.6亿部。我们认为双品牌策略下，公司于中国内地高端产品市场的拓展已取得较好进展，可支持公司市占率提升及中长期ASP向上发展。 IoT业务受宏观影响，大家电及经营数据持续强势 3Q22IoT与生活消费产品收入同比下降9.0%至190.6亿元，主要由于受全球宏观经济环境影响，若干IoT产品需求下降，境外市场销售额减少，但中国内地的智能大家电品类（空调、冰箱、洗衣机）收入增长强劲。毛利率为13.5%，同比提高1.9个百分点，主要由于核心零部件（如显示面板）价格下降，环比下降0.8个百分点，主要由于受境外智能电视加大促销力度及存货减值拨备影响。尽管如此，IoT相关经营数据持续向好，IoT平台已连接设备数（不含智能手机及笔记本电脑）、米粉数量、米家APP月活跃用户数、人工智能助理“小爱同学”月活跃用户数均保持同比高速增长，支持IoT业务长期发展逻辑。 互联网短期仍将承压，明年有望更快增长 互联网服务收入同比下降3.7%至70.7亿元，主要受到宏观、手机出货量下降等因素导致广告、金融科技收入减少影响，然而环比提升1.4%。其中，主要收入来源广告业务因预装广告收入继续受到手机出货量同比下降影响而同比下滑2.1%至47亿元，但环比有所改善；境外互联网服务收入同比增长17.2%至17亿元，在整体互联网服务中的占比进一步提升至24.2%；受益于中国内地内容供给恢复及优化内容运营，电视互联网服务收入保持健康增长，于中国内地互联网服务收入的占比进一步提升至超15%；游戏业务逆势增长1.8%至10亿元。互联网服务毛利率同比下降1.5个百分点至72.1%，主要由于广告业务毛利率下降及金融科技业务毛利率下降所致。互联网用户规模持续扩张，22年9月全球MIUI月活跃用户数同比增长16.1%至5.6亿，保持良好势头。短期内广告主预算及用户互联网消费仍会受到宏观压力，预装广告将继续受到手机销售偏软影响，但公司客户多元化、境外合作拓展及手机高端市场拓展支持ARPU提升等优势及后疫情阶段经济复苏均为支持明年增长的有利因素。 略微下调目标价至12.30港元，维持“增持”评级 综合考虑短期宏观压力、智能电动车业务正处于投入期及降本增效将为明年重点，略微下调22/23年经调整净利润至85.4/110.0亿元，维持以25倍23年目标PE进行估值，相应下调目标价至12.30港元，潜在升幅为16.5%，维持“增持”评级。 流通股比例72.25% 已发行总股本20,357.26百万 52周价格区间8.31-19.34港元 3个月日均成交额989.69百万港元 主要股东LinBin（8.79%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220823-小米集团-W（1810HK）更新报告： 2Q22业绩延续弱势，下半年有望改善 20220523-小米集团-W（1810HK）更新报告： 1Q22业绩基本符合预期，2Q22存在压力 分析师 秦越，CFA +85223591871 angela.qin@ztsc.com.hk 风险提示：（一）疫情影响下需求复苏不及预期；（二）竞争加剧；（三）区域事件风险；（四）智能电动车等创新业务发展不及预期 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2022年12月21日） 年结:12月31日 19A 20A 21A 22E 23E 收入 205,839 245,866 328,309 285,238 310,944 增长率 17.7% 19.4% 33.5% -13.1% 9.0% 经调整净利润 11,532 13,006 22,039 8,535 11,007 增长率 34.8% 12.8% 69.5% -61.3% 29.0% 每股基本盈利（人民币） 0.42 0.85 0.78 0.02 0.08 市盈率 22.8 32.9 24.5 27.8 21.5 市净率 2.1 4.6 2.3 1.7 1.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：公司收入（人民币百万元） 图表2：公司收入分布（按业务分部划分） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 智能手机IoT与生活消费产品 互联网服务其他 收入同比增长 智能手机IoT与生活消费产品互联网服务其他 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：公司毛利率变化 图表4：公司毛利分布（按业务分部划分） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 智能手机IoT与生活消费产品 互联网服务其他 公司整体 100% 80% 60% 40% 20% -20% 0% 智能手机 IoT与生活消费产品 互联网服务其他 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：公司vs全球智能手机出货量（百万部） 图表6：公司中国市场vs中国智能手机出货量（百万部） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 公司智能手机出货量全球智能手机出货量 公司同比增速全球同比增速 公司中国市场智能手机出货量中国智能手机出货量公司同比增速中国同比增速 来源：Canalys，中泰国际研究部来源：Canalys，中泰国际研究部 图表7：公司于全球市场智能手机ASP（人民币元） 图表8：IoT平台已连接设备（不含智能手机及笔记本电脑）数（亿） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20%6 15%5 10%4 5%3 0%2 -5%1 -10%0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 智能手机ASP同比增速 已连接设备数季度环比增速 来源：Canalys，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表9：小爱同学月活跃用户数（百万） 图表10：米家APP月活跃用户数（百万） 140 120 100 80 60 40 20 0 18%80 16%70 14% 12%60 10%50 8%40 6%30 4% 2%20 0%10 -2%0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 月活跃用户数季度环比增速月活跃用户季度环比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表11：MIUI月活跃用户数（百万） 图表12：智能电视及小米盒子月活跃用户数（百万） 600 500 400 300 200 100 0 35%60 30%50 25% 40 20% 30 15% 10%20 5%10 0%0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 月活跃用户季度环比增速同比增速月活跃用户季度环比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表13：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表 19A 20A 21A 22E 23E 现金流量表 19A 20A 21A 22E 23E 收入 205,839245,866328,309285,238310,944 除所得税前利润/(亏损） 12,163 21,633 24,417 561 2,328 销售成本 -177,285-209,114-270,048-236,929-259,293 物业及设备折旧 324 1,043 1,804 719 856 毛利 28,554 36,752 58,261 48,308 51,651 无形资产摊销 486 666 1,257 1,974 2,851 销售及推广开支 -10,378 -14,539 -20,981 -20,621 -21,144 其他 2,856 -3,830 474 7,194 7,150 行政开支 -3,104 -3,746 -4,739 -5,086 -5,286 运营资金变动 9,553 4,320 -15,725 -713 924 研发开支 -7,493 -9,256 -13,167 -16,544 -18,346 已付所得税 -2,142 -1,953 -2,442 -224 -396 其他 4,181 14,825 6,654 -5,943 -5,037 经营活动所得现金净额 23,810 21,879 9,785 9,509 13,713 经营利润 11,760 24,035 26,029 115 1,838 资本开支 -3,405 -3,026 -7,169 -8,030 -8,675 财务（费用）/收入净额 402 -2,401 -1,612 446 489 其他 -28,165 -14,653 -37,839 1,235 1,278 可转换可赎回优先股公允价值变动 0 0 0 0 0 投资活动所用现金净额 -31,570 -17,679 -45,008 -6,796 -7,397 除所得税前利润/（亏损） 12,163 21,633 24,417 561 2,328 普通股发行 0 0 0 0 0 所得税费用 -2,060 -1,321 -5,134 -224 -396 其他 3,121 26,216 4,499 -3,661 -619 年内利润/（亏损） 10,103 20,313 19,283 336 1,932 融资活动所得现金净额 3,121 26,216 4,499 -3,661 -619 净利润 10,044 20,356 19,339 393 1,988 年初现金及现金等价物 30,230 25,920 54,752 23,512 22,564 经调整净利润 11,532 13,006 22,039 8,535 11,007 现金及现金等价物增加净额 -4,639 30,415 -30,724 -948 5,698 EBITDA 9,655 11,561 23,263 9,479 11,377 汇率变动对现金及现金等价物的影响 328 -1,583 -517 0 0 经调整EBITDA 11,857 13,890 25,298 11,982 13,880 年