小产品、大市场，复合调味料先行者厚积待发

对日出口转型的复合调味料先行者，聚焦国内餐饮连锁再出发。公司是国内较早开始专业生产调理食品加工使用的复合调味品的企业，最初为对日出口鸡肉调理品的加工企业，后战略转向国内+自创品牌。近年来公司聚焦国内餐饮，多元化发展业务，2017-2021年营收由2.1亿元稳步增长至3.4亿元，复合增速为13%；归母净利润由5604万元增长至8129万元，复合增速为10%。 客户和产品结构不断优化。2022年受各地疫情反复和原材料价格、运输成本上涨的影响，业绩短期承压，随下游需求逐步恢复，看好后续弹性空间。 复合调味料景气度持续，2B2C不断渗透增速亮眼。根据艾媒咨询数据，2011-2022年中国复合调味品市场规模复合增速为13.8%；2020年中国复合调味品渗透率仅为26%，与美国和日本相比，上涨空间广阔。2B端：连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式驱动着复合调味品行业扩容；此外外卖业务也提高快餐连锁餐饮企业标准化、快速化程度，因此对复合调味的产品需求加大。2C端：终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对既便捷又省时还好吃的调味产品需求持续增加，家庭复合调味料渗透率有望不断提高。 复合化、定制化程度高，深度绑定客户需求。1）产品：复合化、定制化特征明显，高毛利酱汁类产品和餐饮类客户比例不断提升，公司盈利能力有保证，同时公司研发能力强，新品迭代有效满足客户需求；2）渠道：采用直销为主、经销为辅的模式进行销售。C端自有品牌“味之物语”已在商超和电商布局，占比有望持续提升。同时公司进行营销网络渠道建设，显著加强销售及服务能力；3）客户：公司客户主要为以呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷为代表的优质连锁餐饮企业和以圣农发展、龙大食品为代表的食品加工企业，公司与老客户深入合作的同时持续拓展新客户。 定增扩产叠加股权激励，显现未来发展信心。公司再次实施新一轮股权激励，激励对象范围更广、数量更多，进一步提升公司内生发展动力，同时非公开发行加码产能布局，2023年底复合调味料项目建成后产能可翻倍，丰富产品结构，拓宽产品品类，积极布局预制菜产业，有望成为未来新增长点。 投资建议：受疫情影响，预计2022年业绩有所下滑，但随着国内餐饮逐步恢复，预计未来业务将触底回升。我们预计公司2022-2024年收入3.42亿元、4.40亿元、5.81亿元，同比增长1.0%、28.8%、31.8%；对应2022-2024年归母净利润分别为0.68亿元、0.97亿元、1.27亿元，同比增长-16.6%、42.6%、31.8%。EPS分别为0.69元、0.98元、1.29元，参考12月22日收盘价，对应PE分别为58、41、31倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：食品质量安全风险、市场竞争风险、配方改进和新产品开发风险、商超及电商等渠道营销发展相对不足的风险。 盈利预测： 1复合调味料引领者，聚焦国内连锁餐饮再出发 1.1定制和标准调味全能，业务布局日渐多元 国内最早的专业复合调味料龙头之一，主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂。1）按产品分：主营酱汁类调味料（收入占比74%）、粉体类调味料（收入占比24.4%）和食品添加剂（收入占比1.6%）三大业务。2）按渠道分：2B业务面向食品加工和餐饮类客户，2C业务以自有品牌“味之物语”为主，在商超、电商等终端消费市场进行布局。 图1.日辰股份产品覆盖酱汁类+粉体类+食品添加剂 复盘：从单一面向对日出口型禽肉加工食品企业客户，为其提供调味品，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的复合调味料解决方案提供商。 1）2001-2007年，起步和发展阶段：面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。2001年由日本食品服务株式会社出资设立，主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料。凭借多年来对日出口市场中积累的技术研发优势及食品安全控制优势，在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占有领先的市场份额。 2）2008-2012年，转型调整阶段：发展战略转向国内+自创品牌。2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故冲击，以及世界金融危机、人民币升值等影响，我国加工食品对日出口大幅下降。出口型食品加工业进入了深度的调整，公司凭借多年对日出口服务积累的技术研发、食品安全优势，逐步确定国内市场战略重心的地位，并自创“味之物语”品牌。 3）2013年-至今，恢复及全面发展阶段：聚焦国内餐饮，业务多元化。面向国内食品加工企业、餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务，其中餐饮企业客户收入占比由17年的30%提升至21年的43%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户。 图2.复盘：从调味料出口到国内食品加工，聚焦国内多元化调味业务 1.2业绩短期承压，静待后续改善 2017-2021年盈利水平整体提高，2022年短期承压。17-21年，收入由2.1亿元稳步增长至3.4亿元，复合增速为13%；归母净利润由5604万元增长至8129万元，复合增速为10%。17-19年由于客户结构优化（如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业）、以酱汁为代表的产品结构升级、以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升，归母净利润增速明显快于收入增速。2020年由于疫情冲击，业绩受到影响，2021年有所恢复，营收增速显著提升。2022年前三季度营收同比-2.9%，归母净利润同比-26.7%，主要是受各地疫情的反复和原材料价格、运输成本上涨的影响，业绩短期承压。 图3.17-21年公司收入复合增长13%至3.4亿元 图4.17-21年公司归母净利润复合增长10%至8129万元 毛利率超40%，净利率约25%，远超行业平均水平。2021年日辰股份毛利率43.4%，较上年下降3.5pcts，主要系原料价格上涨等原因所致，但仍显著高于同行业公司安记食品21.6%、海天味业38.7%、颐海国际32.4%、天味食品32.2%。同等条件下，调味料产品的复合化、定制化程度越高，意味着企业越倾向于凭借产品差异化来满足客户需求，从而获取超额利润率，其利润率会高于相对基础化、标准化的产品。公司凭借对调味品口味、生产工艺拥有的长期设计与研发经验，致力于协助食品加工企业和餐饮企业不断推出符合消费者偏好的新产品，更新既有产品口味，每年有90%左右的产品系为客户定制研发。对客户而言，公司为其定制的复合调味料是其食品风味特色的重要来源，这种功能是标准化调味品无法实现的，因此毛利率明显高于行业均值。 图5.日辰股份盈利能力有所下滑 表1.日辰股份盈利能力超行业平均水平 销售费用率低于同行业企业，管理费用率略高于同行。日辰食品以直销为主，其中食品加工企业和餐饮企业销售占比接近90%，这两类客户的维护与开拓以产品的品质和口碑效应来获取客户的认可，不需要投入大量的广告费用。2021年由于薪酬体系改革、销售队伍的扩大、公司信息化建设的投入等，使得职工薪酬增长较多，同时上线SAP软件等使得实施顾问费用、软件使用费增长较高，导致公司管理费用和销售费用同比有较大增幅。 图6.日辰股份销售费用率显著低于行业均值 1.3控制权和管理权合一，高管团队深耕行业 控制权和管理权高效合一，子公司分工明确。日辰股份控股股东为青岛博亚投资控股有限公司，目前持股比例56.2%，实际控制人为公司董事长、总经理张华君。 第二大股东为持股9.1%的青岛晨星股权投资管理合伙企业（张华君持有40.22%股份）。公司与呷哺呷哺共同成立合营企业日辰食品（天津），提升与呷哺呷哺长期战略合作关系并为扩充产品品类打下坚实基础。 图7.实控人为董事长张华君，股权集中（截至2022Q3） 复合调味料经验丰富的管理团队。董事长、总经理张华君先生与主管销售、生产、研发的副总经理等高级管理人员均具有多年食品或调味品行业经验，张华君还具有在日本调味料企业长期工作的履历。公司管理层对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理实践经验。 表2.高管团队人员介绍 2复合调味料景气度持续，2B2C不断渗透增速亮眼 2.1小产品，大市场，单一向复合调味料过渡 中国调味品行业具“小产品，大市场”特征。根据《调味品分类》，调味品按终端产品分类可分为：食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、酱类、豆豉、腐乳、鱼露、蚝油、虾油、橄榄油、调味料酒、香辛料和香辛料调味品、复合调味品和火锅调料共17类，细分领域产品众多。日辰股份招股说明书显示，中国每年调味品营业额约占食品工业额10%左右，市场规模大、增速快，艾媒咨询数据显示，2014-2020年中国调味品市场规模复合增速为7.3%，2020年同比高增达到3950亿元，疫情使家庭烹饪场景增加，提升了C端调味品需求。不同品类单位产值的差异比较明显，复合调味料、鸡精（粉）、火锅调料的价位较高，每吨大于1万元，而食用盐的价位相对较低，每吨小于2500元。 图8.2020年中国调味品市场规模达3950亿元 图9.不同品类单位产值的差异比较明显 国内复合调味料起步晚于日本，目前处于高速发展阶段。复合调味料是以基础调味料为原料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料，20世纪60年代初，日本首先制成复合调味料且很快普及到家庭和食品加工业，标志着现代化复合调味料的生产开始。我国实现复合调味料的工业化生产在20世纪70年代，市场规模于2018年突破1000亿元，正处于发展的高速通道。 图10.中国复合调味料行业正处于高速发展阶段 复合调味料的品种多样，可满足不同烹饪方式。从用途来讲，既可以用于炸、炒、烹，也有用于蒸、煮、炖；从形态来讲，既有液态调味料，也包括固态(包括块状、粉末状、颗粒状)、半固态(包括膏状、酱状)调味料。复合调味料可直接应用于方便食品、肉制品、调理食品、休闲食品等食品生产中，以及餐饮、家庭菜肴的烹调和佐餐，在现代食品工业、餐饮业和现代生活中发挥越来越重要的作用。 图11.复合调味料品种多样满足不同烹饪方式 上游供应商议价能力较弱，下游市场需求持续提升。行业上游为原材料供应商，主要有种植业、养殖业和传统调味品制造业。农产品原材料多为大宗商品，全球化定价，供应商的议价能力较弱，受种植情况、天气状况及病虫害等因素影响较大。行业下游主要是食品加工行业、餐饮行业，以及商超、电商等零售行业，近几年来，新兴的方便食品、休闲食品、保健食品、绿色食品等市场份额持续扩大，市场需求迅速提升，为复合调味品市场的发展提供了极大市场空间。 图12.中国复合调味料行业正处于高速发展阶段 中国复合调味品市场规模保持两位数高速增长，对标国际仍有较大上涨空间。根据艾媒咨询数据，中国复合调味品的市场规模从2011年的432亿元预计增长至2022年的1786亿元，年复合增长率为13.8%。复合调味品能将制作美食的过程简化，口味更像餐厅，在生活节奏加快的背景下受到消费者的青睐，随着餐饮消费逐步复苏，未来复合调味品市场规模有望持续快速增长。从复合调味料人均年度消费来看，根据Frost&Sullivan统计，中国从2010年的26.5元增长到2015年54.6元，美国和日本分别为83.3美元和85.5美元。从复合调味品渗透率来看，根据艾媒咨询数据，2020年美国和日本的复合调味品渗透率最高，分别为73%和66%，中国渗透率最低，仅为26%。所以与美国和日本相比，中国复合调味品市场规模上涨空间广阔。 图13.中国复合调味料市场规模近年来保持两位数增长 图14.中国复合调味品渗透率较低 复合调味料中，中式复合调味料增速最高，集中度较低。复合调味料又分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和其他。根据智研咨询数据，2021年中式复合调味料规模为302亿元，约占复合调味市场比例为17%；2016-2021年鸡精、火锅、中式复合和西式复合调味料规模复合增速分别为14.1%、13.8%、16.5%和14%，其中中式复合调味料增速最高。中式复合调味料市场集中度较低，不足10%，2019年前三分