黑夜已过，晨曦破晓

投资主线1—虚拟现实：寻找在行业初期获益的公司。 VR轻量化内容生态丰富，VR行业从供需驱动下的自主创新，向政策驱动下的生态构建发展。2022年中国VR内容的市场规模预计达到269亿元，在各领域的应用范围不断扩大，当前游戏内容占据最大份额，约为43.7%。随着VR内容创作向轻量化发展，VR内容创作走出长周期、高投入的处境后，VR内容使用场景有望进一步拓宽，丰富度有望提升。作为内容生产工具的VR摄像机发展空间潜力大，头部企业有望将行业的资本开支至转化为收入。VR摄像机的发展目前处于软件自研，硬件集成的阶段，并逐渐在向全自主研发的阶段迈进。 投资主线2—即时零售&电商新趋势洞察：电商消费“习惯性省钱”，即时零售盈利潜力展现。 1）电商：复盘疫情期间情况，恢复初期，电商渠道恢复最快也恢复程度最优，随着恢复程度推进，线下活跃度回升，该阶段分流对线上消费产生分流，参考美国疫情后修复阶段，也呈现出同样趋势。长期来看，电商的景气度与消费大环境息息相关，消费力的回升拉动电商景气度恢复。随着社会生产生活秩序的恢复，居民可支配收入水平回升，对于未来收入的预期改善，拉动消费意愿回升。电商渠道当前渠道渗透率约为30.38%,作为主要消费渠道之一，消费信心及消费欲望的恢复将带电商动行业景气度恢复。2）即时零售：疫情催化下，即时零售用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售用户活跃度在2022年4月达到高点，随着疫情缓解逐企稳后活跃度再次提升。疫情期间即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立用户信任，该需求在疫情后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在4Q22至2Q23期间陆续实现Non-GAAP盈利。 投资主线3—疫后线下复苏：线下消费场景修复下，本地生活、支付、院线、广告等细分赛道有望受益。 疫情防控政策逐步放松，全国多地已出台包括取消核酸查验、核酸免检等在内的防控优化措施，我们认为后续线下经济活动将进入恢复期，居民消费有望回暖，在此情况下，我们认为传媒互联网板块以下细分赛道将有所受益： 1）本地生活：需求提升，供给在防控放松情况下能够正常提供。同城线下出行有望增加，直接利好互联网出行业务，如同城打车、共享单车等；线下餐饮、娱乐需求增加，利好到店消费；旅游出行需求有望提升，酒店及互联网订票业务有望受益。2）移动支付：线下消费频次有望提升，商业支付笔数增速有望提升。我们认为疫情防控政策逐渐放开将带动线下消费场景修复，用户线下消费频次有望提升，在此情况下用户线下商业支付笔数有望提升，网络支付、支付扫码等领域公司有望受益。3）院线：随疫情放开需求和供给均有望修复，驱动行业复苏，行业集中度或提高。量：21年同期中国观影人次恢复程度高于北美，预计随疫情放开恢复程度将提高。中国21年观影人次占19年的比例中枢在60%，22年11月中国观影人次约为19年同期的23%，复苏空间较大；价：中国票价提升幅度高于北美，预计疫情放开后增速将企稳。4）广告：广告主需求回暖，带动行业复苏。户外广告：居民出行增多，户外广告曝光量提升，广告主户外广告需求回暖；互联网广告：消费恢复带动其广告需求增长，相关行业互联网广告投放需求回暖。 结合3条投资主线，我们推荐商业支付增速有望提升、视频号带动广告增长的腾讯，习惯性省钱趋势下的高性价比电商平台拼多多，主业和到店业务均直接受益疫后线下场景修复的移卡，于疫情期间提高市场份额的院线龙头万达电影，及疫后线下出行修复、消费复苏驱动业绩修复的分众传媒。 疫后修复不及预期风险，宏观经济增长放缓的幅度和时间超预期的风险，政策风险，行业竞争加剧，元宇宙技术迭代和应用不及预期风险，数据统计结果与实际情况偏差风险。 内容目录 一、投资主线1——虚拟现实：寻找在行业初期获益的公司5 1.1投资逻辑：VR行业从供需驱动下的自主创新，向政策驱动下的生态构建发展5 1.2推荐个股：佳创视讯、罗曼股份6 二、投资主线2——新趋势洞察：电商消费“习惯性省钱”，即时零售盈利曙光展现8 2.1投资逻辑：电商景气度与消费力恢复相关，即时零售细分赛道盈利曙光展现8 2.2推荐个股：拼多多、达达集团10 三、投资主线3——后疫情时代线下消费场景修复，本地生活、支付、院线、广告等细分赛道受益12 3.1投资逻辑：线下活动修复情况下，本地生活、支付、院线、广告等行业需求提升12 3.2推荐个股：美团、移卡、腾讯、万达电影、分众传媒、快手19 四、风险提示26 图表目录 图表1：VR行业发展趋势5 图表2：RealityLabs季度营业收入（亿美元）5 图表3：RealityLabs季度净利润（亿美元）5 图表4：佳创视讯业务布局6 图表5：2017年至2021年佳创视讯VR行业营业收入6 图表6：2017年至2021年佳创视讯VR行业毛利率6 图表7：罗曼股份营业收入及各业务收入7 图表8：罗曼股份归母净利润及同比增速7 图表9：罗曼股份2021年主要参建灯光项目7 图表10：上海霍洛维兹提供沉浸式解决方案等服务7 图表11：美国疫情防控严格程度减弱，网络零售额增速放缓8 图表12：社零及网上零售额同比增速8 图表13：网上商品和服务零售额（累计值）占社零的比重8 图表14：未来就业预期、物价预期及收入信心9 图表15：储蓄、消费、投资占比9 图表16：即时零售用户活跃度指数9 图表17：即时零售上市企业毛利率9 图表18：即时零售上市企业Non-GAAP净利率9 图表19：即时零售开放平台模式规模10 图表20：中国即时配送服务行业订单规模10 图表21：用户使用配送平台服务频次变化情况10 图表22：即时配送行业用户主要消费品类10 图表23：电商各品类均价走势11 图表24：拼多多收入季增速11 图表25：拼多多Non-GAAP归母净利润及增速11 图表26：达达集团总收入及增速12 图表27：达达集团收入结构12 图表28：京东到家年度活跃用户规模12 图表29：京东到家年度GMV12 图表30：互联网本地生活服务行业市场规模13 图表31：在线外卖市场收入13 图表32：2010-2021人均旅行消费花费，单位：元13 图表33：2017.12-2021.12在线旅行预订用户规模及使用14 图表34：网络支付用户规模及使用率14 图表35：中国移动支付交易笔数14 图表36：中国移动支付业务交易规模15 图表37：中国线下扫码交易规模15 图表38：2020年1月后中美票房占19年同期的比例对比15 图表39：2020年1月以来中国观影人次占19年的比例15 图表40：2020-21年北美观影人次及其占19年的比例15 图表41：2017年以来中国院线平均票价及其同比增速15 图表42：北美地区院线平均票价及其同比增速16 图表43：2019年1月以来中国院线平均票价（元）16 图表44：2020年1月以来中美上映影片数占19年比例16 图表45：中国上映进口片及国产片数量16 图表46：中国电影票房分布（按国产和进口分）16 图表47：中国上映电影首日票房结构17 图表48：中国上映电影票房结构17 图表49：中国上映影片流媒体窗口期变化17 图表50：疫后中国院线票房复苏敏感性分析18 图表51：2020-2021年购物中心日均客流同比19年增速18 图表52：2020.01-2022.09购物中心日均客流走势18 图表53：广告刊例花费同比增速与社零总额当月同比18 图表54：中国广告市场规模18 图表55：全球各渠道广告市场规模（十亿美元）19 图表56：2020-2022E全球各渠道广告市场规模同比增速19 图表57：美团超市便利DAU，单位：万人19 图表58：美团超市便利使用频次，单位：次19 图表59：美团买药MAU，单位：万人20 图表60：美团买药使用频次，单位：次20 图表61：美团酒店间夜量及增速20 图表62：美团MAU，单位：万人20 图表63：大众点评MAU，单位：万人20 图表64：移卡各业务收入同比增速21 图表65：移卡活跃支付服务商户数量及其同比增速21 图表66：移卡支付服务费率及其毛利率对比21 图表67：移卡各业务毛利率走势21 图表68：移卡到店电商收入、GMV及其同比增速22 图表69：抖音本地生活GMV22 图表70：腾讯控股金融科技与企业服务收入及增速22 图表71：视频号DAU23 图表72：视频号用户使用时长23 图表73：中国影投集中度23 图表74：2019年1月-2022年11月中国票房集中度23 图表75：万达电影在影投及院线的市场份额23 图表76：万达电影已开业影院数及其占在运营影院比例23 图表77：万达电影在映及22年待上映影片24 图表78：分众传媒营收结构——按广告主所处行业24 图表79：分众传媒自营电梯媒体数量及其同比增速24 图表80：分众传媒与新潮传媒、城市纵横、喜屏传媒对比24 图表81：分众传媒营收及归母净利润变动25 图表82：快手DAU25 图表83：快手用户日均使用时长25 图表84：快手营收结构26 图表85：快手广告业务收入规模及增速26 1.1投资逻辑：VR行业从供需驱动下的自主创新，向政策驱动下的生态构建发展 2022年中国VR内容的市场规模预计达到269亿元，在各领域的应用范围不断扩大，当前游戏内容占据最大份额，约为43.7%。随着VR内容创作向轻量化发展，VR内容创作走出长周期、高投入的处境后，VR内容使用场景有望进一步拓宽，丰富度有望提升。作为内容生产工具的VR摄像机发展空间潜力大，头部企业有望将行业的资本开支至转化为收入。VR摄像机的发展目前处于软件自研，硬件集成的阶段，并逐渐在向全自主研发的阶段迈进。根据创新能力，我们将科技变革带来新产品的过程抽象为四个阶段，VR摄像机也遵循这样的发展规律： 第一阶段：直购海外产品。该阶段企业无研发成本，由于VR产品及服务处于快速迭代发展的阶段，较多存货可能因时效性引发潜在损失。 第二阶段：购买海外软件/硬件进行粗糙集成。该阶段企业购买海外相关软件及硬件，在此基础上集成。公司集成工艺将影响资本开支投入。 第三阶段：软件自研，硬件集成。自研VR软件初期，公司用于自研的支出均为费用，随着产品的供需关系逐渐明朗，项目自研为企业未来带来经济收益的确定性增强，该阶段产生相关资本开支。 第四阶段：软硬件均自研。该阶段进入完全自主研发阶段，硬件研发产业链较长，工序较为繁琐，研发投入较大。以RealityLabs（Meta负责生产VR和AR相关的软件及硬件设备的部门）为例，2022Q3RealityLabs收入2.85亿美元，同比-49%；亏损26.3亿美元，与去年同期相比亏损扩大7.64亿美元。 图表1：VR行业发展趋势 来源：腾讯研究院，国金证券研究所 图表2：RealityLabs季度营业收入（亿美元）图表3：RealityLabs季度净利润（亿美元） 10 9 80 6 7-5 5-10 4-15 3-20 2-25 1-30 0-35 -40 来源：Meta公司公告，国金证券研究所来源：Meta公司公告，国金证券研究所 VR摄像机的早期发展为供需关系下的自主创新来驱动。第一阶段，国家政策更倾向于宏观层面对于VR行业的支持，将VR行业发展列入各项重要规划。第二阶段，聚焦助力推进VR基础设施建设，从硬件端补齐短板，鼓励VR内容行业发展。国内VR行业正处于软件自研，硬件集成的第三阶段，且正在向软硬件自主研发的第四阶段迈进，国家政策驱动因素日益凸显。第三阶段和第四阶段倾向于推进构建VR行业完整生态和VR内容体验类消费发展。 1.2推荐个股：佳创视讯、罗曼股份 1、建议关注佳创视讯：180度VR摄像机契合C端需求，推动轻量化UGC生产 公司主营数字电视行业解决方案，2016年起布局VR研发及内容制作。公司2000年成立，最先发展于广电行业，上市前后主要从事广电行业端到端整体解决方案的推广