炼焦煤资源分布：至暗时刻已过，或将黎明破晓

炼焦煤资源分布 山西炼焦煤资源占全国保有资源量的53%，主要位于大同、宁武、河东、西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼焦煤第一大省。 我国炼焦煤产量在煤炭行业中的占比在逐步下降，2016到2022年从14%下降到12%，幅度为2个百分点。同期，山西的产量稳步提升，占比从2016年的40%提升到了2022年的47%，炼焦煤大省地位逐年巩固，而山西省炼焦煤供给的边际变化或将对全国炼焦煤市场产生更大的影响。 国内炼焦煤供给略增 2021-2022是煤炭行业保供增产的大年，但政策主要针对的是动力煤，炼焦煤新增产能极其有限，且保供期间部分配焦煤参与动力煤保供，加剧炼焦煤供需紧张情况。 展望2023全年，随着内蒙古大型矿难的发生，内蒙古和山西两省已经展开安全生产检查的活动，全年安检形势或趋严，原本设定的全年原煤产量目标或无法实现。另一方面，当前铁路运能补足也是煤炭供给一大瓶颈，叠加电煤保供任务可以优先获得铁路资源调配，炼焦煤供给或进一步受到限制。单吨成本方面，我们预计单吨生产成本维持稳定或者每年保持较低幅度增长。 进口煤方面，我们认为大约有422万吨的增量，同比去年预计增长9.7%。 总体来看，随着进口量的增加，全年供给预计增加0.76%。 需求端预期复苏，下游格局向好 从长周期来看，我们预测2023-2030年焦炭需求CAGR在0.52%-1.03%之间。2023年，在房地产投资增速3%，基建投资增速10%-15%，及制造业投资增速5%的情况下，我们预计粗钢产量2023年全年增速将能达到4%-5%左右。 另一方面，随着山西逐渐淘汰4.3米焦炉，内蒙古乌海市在2024年之前淘汰1499万吨落后焦化产能，下游焦化产能结构或将优化。 估值分析与投资建议：这一轮传统能源周期景气度的上行背景下，绝大多数煤炭公司ROE、分红收益率均大幅上涨，因为煤焦钢产业链处于弱势运行所以PB近期比较稳定，且在产业链中焦煤总是能获取最多的利润，在地产预期复苏的这一年，我们认为估值和利润或有上行空间。 我们推荐山西焦煤，建议关注平煤股份、潞安环能、淮北矿业。 风险提示：国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；测算具有主观性，仅供参考 1.炼焦煤性质界定、分类及资源分布 1.1.炼焦煤性质及分类 根据我国的煤炭分类标准，我国煤炭资源一般分为褐煤、烟煤、无烟煤。烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤都属于炼焦煤，而褐煤、无烟煤以及烟煤中的长焰煤、不黏煤和贫煤都属于非炼焦煤。 我国炼焦煤各煤种的储量不均匀，以气煤（包括1/3焦煤）最多，其次为焦煤。炼焦煤中质量最高的焦煤（cokingcoal）也称冶金煤，又名主焦煤，是中等及低挥发分的中等粘结性及强粘结性的一种烟煤。不同种类的炼焦煤，分类的主要依据是各煤种挥发份、粘结指数、胶质层厚度、膨胀度等方面的差异。 图1：烟煤中部分种类属于炼焦煤（中国煤炭分类国家标准（GB5751-86）） 1.2.炼焦煤复盘：焦煤价格主导因素为供给 我们将炼焦煤过去十年分为四个阶段，供给侧变动在四个阶段中均为影响煤价中枢的核心因素，从产能过剩到供给侧改革、环保政策对煤炭供给结构的影响，再到2021年内蒙古涉煤腐败倒查20年以及澳煤进口骤降导致焦煤供给大幅度收缩，均对煤炭行业影响深远。 图2：炼焦煤复盘单位：元/吨 1.2.1.阶段一（2012-2015年）：产能过剩，需求走弱，供需格局恶化 2006至2011年是煤炭行业产能扩张周期，煤炭行业利润总额每年平均增长46%，受盈利拉动煤炭开采固定投资大幅扩张年均增速为30%，进而拉动了焦煤产量的高速增长，2008至2012年焦煤产量累计增长133%，达到5.4亿吨，平均每年增加7704万吨产量。 2012年开始，中国经济迎来向下转折的周期，房地产开发投资增速下滑。同期上游的焦化厂和钢厂也开始面临产能过剩的问题，并迎来大幅度亏损。后续，国务院、工信部等相关部门出台产能过剩化解以及环保等政策以控制供给过剩的问题，其中包括2013年出台的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出钢铁产能要压减8000万吨，唐山市《2013-2017年大气污染防治攻坚行动实施方案》提出炼铁产能净压减2800万吨、粗钢产能净压减4000万吨等政策。焦化厂和钢厂产能、产能利用率的降低必然使焦煤需求减少。 在此背景下，煤炭行业开始面临产能过剩的挑战，全国原煤产量在2012-2015年期间仅有累计0.95%的增长，煤炭行业产能利用率有所下滑，全国出现大面积的煤矿停产限产，景气度快速下滑。对于焦煤而言，2012年到2016年，山西主焦煤市场价价格从1350.08元/吨下跌至749.82元/吨，期间累计跌幅为44.5%。 1.2.2.阶段二（2016-2018年）：供给侧改革、蓝天保卫战助供需格局向好 供给端：淘汰落后产能及蓝天保卫战制约供给 2016-2018年，煤炭行业开始一轮通过由去产能、环保政策为主导的供给侧改革，效果显著。仅2016年，全国一共退出1727个煤矿，煤炭总产能减少26296万吨/年，2015-2016年焦煤产量累计减少1.28亿吨，同比减少23%。其中，从2016年推出煤矿平均产能为31万吨/年来看，被淘汰煤矿中小煤矿占比例较高。 去产能政策主要淘汰小产能矿井。国务院于2016年2月5日发布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，后续在3-4月份，全国各大部门也相继出台支持煤炭、钢铁行业化解过剩产能的政策。主要通过淘汰产能为30万吨/年及15万吨/年以下的煤矿、控制全年作业时间在276个工作日以内等方式化解过剩产能和控制产量。 环保政策实施后公路运力减少，从而制约煤炭供给。“蓝天保卫战”政策将部分地区划分为禁煤区，随后两年原煤开采同比增速持续下降，2019-2020年累计同比增速分别为4.2%、0.9%。另一方面，因汽运过程粉尘散逸成本更高，“汽运煤”禁令发布，“汽运煤”禁令发布后，严禁渤海新区全城物流企业接收“汽运煤”到港区外围堆场再装入集装箱集港。期间，煤炭公路运力不断下降，煤炭行业的运输瓶颈也越来越凸显，从而制约煤炭供给。 环保政策同样影响需求。2017-2018年京津冀地区环保政策频出，对重点城市重污染行业实施停产限产，采暖季限制钢铁产能利用率，焦化方面延长出焦时间。期间，钢厂开工率明显下滑，造成对焦炭采购需求减少，焦化厂方面不光受到需求减少的影响，还有出焦时间延长的限制。 综上所述，在这个阶段炼焦煤因为受到焦化厂和钢厂限产导致需求减弱，但是同期供给收缩速度更快，所以焦煤价格仍较为强势，2016-2018年，山西主焦煤市场价从749.82元/吨上升至1615.42元/吨，涨幅为115%。 表1：2016年煤炭行业供给侧改革部分政策 表2：2017-2018年京津冀环保政策对焦钢产量有所限制，进而影响焦煤需求 1.2.3.阶段三（2019-2020年）：供给侧改革进入尾声 2019-2020年煤炭行业进入供给侧改革尾声，逐渐从总量去产能转换至结构性去产能。 国家发改委于2019年印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，该文件提到力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，相比较2018年的同等产能的煤矿数量，大约减少1300处左右。分类处置期间，鼓励实施产能置换。两年间，炼焦精煤产量有所提升，分别达到4.8亿吨、4.85亿吨，同比增长5.8%、1%。 在上一个阶段随着环保政策的推行，到了该阶段进一步趋严且逐渐落地，且随着山西省工信厅发布《山西省焦化产业高质量绿色发展三年行动计划》，焦炭产量增速相对较为低迷。另一方面，2018年3月28日财政部发布的23号文对地方政府融资平台进行规范，随后两年间，基建投资增速有所放缓，均对焦煤需求有负面影响。 在上述背景下，炼焦精煤产量从2018年的4.35亿吨上升至2020年的4.85亿吨，累计增速为11.6%。但随着基建投资增速放缓及环保政策趋严，炼焦煤需求有所减弱。2018-2020年，山西焦煤价格从1615.42元/吨下跌至1184.94元/吨，累计下跌26.6%。 1.2.4.阶段四（2021-2022年）：供给端三方面扰动带来景气周期 2021-2022年，煤炭行业供给侧受到极大扰动，分别是澳煤进口几乎归零、安检政策趋严以及“涉煤腐败倒查二十年”，其中“涉煤腐败倒查二十年”对煤炭供给侧的影响较大，作为煤炭销售环节重要管理工具的煤管票被严格管制，“表外转表内”也逐渐进行中，煤炭供应持续受到影响。 另一方面，“拉闸限电”减少了炼焦煤的供给，因为部分低质量配焦煤参与了动力煤保供，加剧了炼焦煤供需紧张。 在此背景下，焦煤国内供给、进口端均持续收缩，所以在地产下行周期时，焦煤价格依然坚挺，2021-2022年山西主焦煤市场价从1184.94元/吨上涨至2460.18元/吨，涨幅为107.6%，创造历史新高。 2.需求展望：地产预期复苏，下游格局向好 2.1.长周期因素：短流程和废钢比例对需求影响分析 根据废钢比情景分析测算，我们预测2023-2030年焦炭需求CAGR在0.52%-1.03%之间。 考虑到根据《上海市工业领域碳达峰实施方案》，2030年废钢比目标为30%，而2022年废钢比仅为22%的情况下，后续废钢比大概率会持续提高，我们对2030年废钢比做了25%、28%、30%三种不同假设并测算不同情形下对长流程炼钢产量增速的影响。 在该情景分析中，我们假设在三种情景中2023年粗钢产量增速均为5%，2024-2030年假设粗钢产量CAGR为1%，三个情景按照2022年废钢比22%，往上逐年等量递增，分别达到25%、28%、30%。 情景一：在废钢比稳定增长，2030年达到25%的情景下，我们预计2023-2030年焦炭需求累计增长8.57%，CAGR为1.03%，2030年焦炭产量或达5.14亿吨。 情景二：在废钢比稳定增长，2030年达到28%的情景下，我们预计2023-2030年焦炭需求累计增长4.22%，CAGR为0.52%，2030年焦炭产量或达4.93亿吨。 情景三：在废钢比稳定增长，2030年达到30%的情景下，我们预计2023-2030年焦炭需求累计增长1.33%，CAGR为0.17%，2030年焦炭产量或达4.80亿吨。 图3：三个情景下，长流程粗钢产量测算单位：万吨 图4：三个情景下，焦炭需求到2030年的累计增速及CAGR测算单位：% 长短流程炼钢差异：钢铁行业的生产流程主要分为高炉-转炉流程、电弧炉流程及特种熔炼，高炉-转炉流程被称为长流程，电炉炼钢流程被称为短流程。长流程先以炼焦煤为原料炼焦炭，再以铁矿石和焦炭为原料、在高炉还原冶炼成铁水，最后进入转炉冶炼成钢； 短流程主要以废钢为原料直接冶炼成钢。 短流程炼钢比例至今没有较大突破的核心原因或主要在成本。对于长流程来说，绝大多数成本来源于铁水，短流程成本中电力和废钢占比较高，我们认为废钢和电价在未来或难以下降，这可能会成为短流程炼钢比例无法突破的核心因素，原因如下： 1）废钢供给受限，价格居高难下：折旧废钢是废钢的主要来源，来源较为广泛，通常包括报废汽车、机械设备、建筑等等，在废钢供应占比一半以上。自2021年以来，国内地产行业投资增速下滑较为明显，折旧废钢的减少导致总体废钢资源量下降，叠加疫情影响废钢运输导致供给端进一步下降。展望2023全年，废钢供给是否提升取决于下游多行业的复苏程度，若下游复苏程度较好，废钢需求同样提高，具备供需同源特点，难以确立供给上行价格即下跌的结论，因此我们判断，中长期内废钢价格或仍将维持高位。 2）电价或有所提高：一方面，煤炭行业近两年供需格局剧变，动力煤价格或将迎来新中枢，即使电厂动力煤采购长协比例有所提高，但终归无法回到过去低煤价时代，我们认为在这样的背景下，煤电成本同样迎来新中枢，电价难言下调。另一方面，2021年