策略深度报告：海外的三个危机和国内的两个变化
海外的三个危机和国内的两个变化 证券研究报告·策略研究·策略深度报告 陈李 东吴国际副董事长、全球首席策略官 证券分析师执业证书编号：S0600518120001 二零二二年十二月 观点总结 •海外：三个危机（欧洲能源危机&亚洲汇率危机&美国通胀危机），现在来看尚未恶化，还有一些转危为安的迹象。 •国内：预定2023年5%的GDP增长目标，但经济增长在房地产&基建投资、出口和居民消费上都面临着 挑战。 •中央经济工作会议解读：会有一些总量刺激，但很可能相对有限。关键是要激活市场微观主体的能动性、活跃度，增进市场信心。在迎接完疫情冲击后，可能会有更多政策相机抉择。 •我们对2023年的A股市场持谨慎乐观态度。一季度看好房地产和互联网，但对消费仍然较谨慎。 •风险提示：1）海外通胀不下降，美联储加息超预期，全球流动性进一步收紧。2）国内疫情反复，多种毒株连续造成大规模人群反复感染。 目录 一、海外：三个危机 二、国内：两个变化 •2022年欧洲能源价格高企，产生了类似于“拉闸限电”的影响，严重制约企业产能。但由于政府、企业和居民早有准备，储备的天然气和原油已经相当于去年冬季的消耗量。于是在冬季，能源价格没有上涨，反而出现下跌。目前，能源危机没有进一步恶化，欧洲可能能够熬过这个冬季，预计未来半年能源类商品期货价格下跌。 图：2022年3月欧洲和中国电价(美元/KWh)图：原油、天然气期货价格 图：2022年德国电价(欧元/MWh) 图：德法英意PPI同比、CPI同比(%) •2022年日本“保利率贬汇率”，2023年可能反向操作，看涨日元，看跌日债。 •2022年越南“保汇率升利率”，2023年可能反向操作，看跌越南盾及东南亚地区货币。 图：美元兑日元和韩币走势 图：越南的进口、出口 图：美元兑越南盾走势 图：越南贸易和资本项目资金流向 •2022年美国物价中，燃油和食品推升CPI上涨，房租、医疗服务推动核心CPI上涨。 •目前，这些品种价格已经出现下跌。 图：美国CPI环比3个月移动平均 •核心CPI中,工资、医疗服务价格出现下跌。 图：CPI和核心CPI走势 图：美国工资走势 图：医疗护理服务同比环比趋势 •预计房租在2023年1季度后下跌。 图：住房租金同比环比趋势 图：不同期限固定按揭抵押贷款利率 图：抵押贷款申请数量 目录 一、海外：三个危机 二、国内：两个变化 •党的二十大报告，指出2035年“全面建成社会主义现代化”国家。根据此目标，预计2022-2035年GDP年均增速目标在3.7%-4.7%左右。最低要求是，假设发达国家未来没有增长，人民币汇率稳定，中国需要3.7%的复合GDP增速。高质量增长所需要的速度也不低。 图：2022-2035年年均GDP增速 备注： 以2020年人均GDP1.04万美元为基础测算，汇率为年度即期汇率。 假设“中等发达国家”的标准为《关于建议的说明》中指出的“人均国民收入较2020年翻一番”。本测算未考虑人口增速。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 •房地产市场销售数据和投资增速仍在下滑，还未出现企稳回升态势。1）2022年，新增购置土地面积萎缩了30%，意味施工面积在2023年明显下滑。2）尽管“三箭齐发”，房地产销售金额和面积同比还在下降。11月以来，二线城市房地产销售同比数据下滑，加重市场忧虑。我们估计在2023年仍需出台刺激房产需求的政策。 图：房地产销售金额和投资增速图：土地新购置面积情况 11 •2022年基建投资稳步上升，成为托住经济增长的着力点，但为2023年形成高基数，而且财政潜能 （地方财政结余结转资金）几乎消耗殆尽。 图：基建投资增速图：地方财政收入和支出增速 •外部需求萎缩，预计2023年中国的出口增速下降，但Q1很有可能保持正增长。 图：中国出口增速与美国居民消费增速 •超额储蓄虽然为消费回升提供一定基础，但就海外经验，即便消费场景恢复，尚未有力证说明疫后消费同比环比数据一定强势反弹。我们认为消费恢复的关键节点在2023Q2。 图：居民收入与社会零售总额增速图：居民超额储蓄 •参照海外经验，疫情后消费恢复需要较为漫长的时间。 图：日本零售、餐饮在疫情管控放开后的表现图：韩国零售、餐饮在疫情管控放开后的表现 数据来源：Bloomberg，e-Stat政府统计，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，韩国国家统计厅，东吴证券研究所 数据来源：日本经济产业省，日本外食产业协会，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 •我们认为部分行业监管未来将转向高质量常态化监管。“四个敢”去激活市场微观主体的活力。 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 收盘价(元) 图：2018年民营企业座谈会后互联网指数表现 •当下还未有总量刺激。 1）财政赤字率3%在预期之内；2）无国债形式消费券；3）货币层面尚未有大放松。 •2023年经济增长的突破口：提高宏观杠杆率，尤其是政府的杠杆率。 •支持2023年经济增长目标的主要手段依然是政府投资，考虑财政融资能力出现困难，有必要提高中央及地方政府杠杆率，才能更好地支持政府投融资。 图：中央政府和地方政府杠杆率 •二十大报告专辟章节阐述“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定。” •2022年在稳增长的路径中，新基建是其中的一抹亮色。稳增长下，以政策性金融工具为代表的准财政工具，和设备更新改造再贷款等货币工具层出不穷。具体投向上，本轮政策性金融工具用于补充重大项目资本金、或为专项债项目搭桥，主要投向重大科技创新、新兴基建等领域。2023年的新基建，也会通过在安全领域的投资来保障经济增长。 •安全涉及的领域比较多，最需关注的是，究竟谁更具有吸金能力。过一万亿的投资领域可能只有 两个，一个是双碳经济，一个是数字经济。 •海外通胀不下降，美联储加息超预期，全球流动性进一步收紧。 •国内疫情反复，多种毒株连续造成大规模人群反复感染。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券财富家园
