深耕福建辐射全国，消费眼科助力长期发展

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年12月20日 深耕福建辐射全国，消费眼科助力长期发展 华厦眼科 沪深300 6% 1% -4% -9% -14% -19% 2022/11 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 华厦眼科(301267) 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 68.1 股票代码： 301267 52周最高价/最低价： 74.77/55.8 总市值(亿) 381.36 自由流通市值(亿) 38.37 自由流通股数(百万) 56.34 立足华东区域，连锁化发展辐射全国 公司成立于2004年，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤及眼视光的全部眼科亚专科的全科诊疗服务体系。截至2022年10月，公司 已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省 及46个城市。核心机构厦门眼科中心实力雄厚，于2004年获评国家三级甲等专科医院，截至2022H1，厦门眼科中心注册床位数为537张。公司于2010-2012年开始探索连锁化经营，从2013年开始进入全国多地，开启公司连锁化全面发展阶段，2021年华东地区贡献约73%的营收。2021年公司实现营业收入30.6亿元 相对股价% （yoy+22%）；归母净利润4.5亿元（yoy+36%）。公司在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居眼科服务行业领先地位。 ►眼科医疗服务市场快速增长，民营眼科发展迅速 根据公司招股书数据，2019年我国眼科医疗市场规模约1037亿元，2015-2019年CAGR=19.6%；其中民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势而发展迅猛，2015-2019年民营眼科医院市场规模迅速从约189亿元增长至约402亿元，CAGR=20.7%，占比达38.7%，高于同期公立眼科医疗服务市场CAGR=18.9%。消费升级驱动市场量价齐升，预计到2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约1,102.8亿 元，CAGR=20.0%。2019年医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别达到21.3%、18.1%和16.8%。 ►消费类眼科业务增长迅速，连锁化助力公司长期增长公司屈光项目复合增速最高，且占比呈逐年上升趋势。2021年公司屈光项目收入为9.6亿元，占主营业务收入的37%，2017-2021的CAGR=33.7%，高端术式收入占比不断提升，2021年占比达72%，其中ICL手术量在整体占比提升至11%；白内障项目收入随着新冠疫情防控常态化逐步恢复，在个性化中高端服务的推动下同比增长15.33%。配镜业务（眼视光业务）作为目前眼科景气度较高的领域，是公司的未来发展重点，2017-2021营收CAGR=31.7%，且占主营业务比例逐年升高。 公司本次募资30.5亿元，拟将8%用于天津华厦眼科医院，约30%用于区域视光中心建设，推动公司业务结构转型。 ►成熟的“医教研”体系，临床诊疗实力突出 公司拥有863计划、973计划、国家重大研究计划、国家自然科学基金、外国专家引智项目及省市课题近200项。截至2022H1公司拥有一支丰富临床经验的医生队伍，合计897人。厦门眼科中心作为公司的科研与教学基地，以顶尖的学科实力与丰厚的眼 科诊疗经验成为全国领先，持续为集团所有下属医院提供专业的临床指导与技术支持，为公司辐射全国奠定基础。强大的专家组和医生团队是公司眼科诊疗实力不断提升、保有领先的行业地位的关键因素。 业绩预测及投资建议 公司作为国内眼科连锁领域的龙头之一，具有强大的医生团队和诊疗能力，品牌力强。长期看公司增长主要依靠持续新建+收购多家眼科医院&视光中心，叠加消费眼科的持续发力带来业绩高增长，亏损医院有望于2025年前渡过培育期逐步转盈。预计2022-2024年实现收入分别为34.0、40.8、49.3亿元，同比增长 11%、20%、21%；实现归母净利润5.4、6.9、8.8亿元，同比增长20%、27%、27%，EPS为0.97/1.23/1.57元；对应2022年12 月19日68.1元/股收盘价，PE分别为70/55/43X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新冠疫情风险；部分下属眼科医院持续亏损风险；医保控费风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,515 3,064 3,399 4,075 4,930 YoY（%） 2.4% 21.9% 10.9% 19.9% 21.0% 归母净利润(百万元) 334 455 545 690 878 YoY（%） 53.6% 36.0% 19.7% 26.6% 27.4% 毛利率（%） 42.2% 46.0% 46.8% 47.8% 48.9% 每股收益（元） 0.67 0.91 0.97 1.23 1.57 ROE 23.6% 24.8% 10.6% 11.8% 13.1% 市盈率 101.64 74.84 70.03 55.31 43.42 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.华厦眼科：临床诊疗实力突出，国内领先的大型眼科专科连锁医院集团6 1.1.发展历史：单体医院向连锁化转变6 1.2.创新医学研究模式，提升科研学术影响8 2.眼科医疗服务市场快速增长，国家大力推进民营医院发展11 2.1.医疗服务市场规模庞大，眼科医疗服务市场快速增长11 2.2.民营眼科专科医院发展迅速，公司处于行业领先地位13 3.眼科业务持续增长，连锁化助力长期增长15 3.1.以华东地区为中心，辐射发展全国15 3.2.消费眼科业务占比有望持续提升，基础眼科稳健增长19 4.募集资金规划：扩大业务覆盖范围和服务半径，提升公司品牌竞争力27 5.盈利预测与投资建议29 5.1.盈利预测与估值29 5.2.投资建议31 6.风险提示31 图表目录 图1公司股权结构（截至20221107）7 图2公司聘用各类职称的医师人数10 图3公司聘用的医师人数增速10 图42015-2025E中国医疗服务市场规模（万亿元）12 图5中国眼科医疗服务市场规模（亿元）12 图6中国眼科医疗服务市场规模占比（2019A）12 图7各民营眼科医院近5年毛利率对比14 图8各民营眼科医院近5年净利率对比14 图92021年民营眼科医院营收对比（亿元）14 图10各民营眼科医院近5年净资产收益率对对比14 图11公司各地区主营业务收入（亿元）15 图12公司各地区主营业务占比15 图13厦门眼科中心收入与净利润情况（亿元）18 图14厦门眼科中心为公司净利润的重要来源18 图15公司营业收入&归母净利润情况（亿元）19 图16公司各业务板块毛利润情况（亿元）19 图17公司主营业务收入（亿元）19 图18公司主营业务收入占比19 图19公司眼科诊疗业务收入（亿元）21 图20公司眼科诊疗收入占比21 图21公司眼科诊疗业务手术量（万例）22 图22公司眼科诊疗手术单价（元）22 图23公司配镜业务收入与增速（亿元）24 图24公司配镜业务毛利率（%）24 图25我国视光师相关专业26 图26我国视光师人数逐年增长26 表1公司发展历程6 表2公司眼科诊疗项目及其治疗方法7 表3公司开展的重大科研课题8 表4公司核心技术人员基本情况9 表5公司员工专业结构（截至2022H1）10 表6公司采购额前五大医疗设备采购价格及数量（万元）10 表7公司医保结算收入及占比11 表8中国主要连锁民营眼科医院2021年指标比较（亿元）13 表9公司成本结构与同行业可比公司情况（亿元）14 表10公司全国诊疗服务网点体系15 表11公司主要子公司收入及净利润（万元）16 表12代表性老牌眼科医院2021年经营梳理/亿元18 表132021年民营连锁眼科医院营收构成TOP3项目对比19 表14公司中高端白内障手术晶体的耗用及占比情况22 表15公司白内障手术毛利率和收入占比与可比公司比较22 表16公司不同类型屈光手术拆分23 表17公司眼底手术拆分23 表18公司采购额前五大配镜材料采购价格及数量24 表19各类近视矫正方法比较24 表20民营眼科机构视光服务布局梳理25 表21公司销售的药品属于重点监控合理用药药品目录的销售情况（万元）26 表22公司前五大药品采购价格及数量（元）26 表23公司筹集资金规划27 表24公司区域视光中心拟建设项目数27 表25公司区域视光中心建设项目拟投资概况及进度28 表26公司区域视光中心建设项目拟采购设备清单28 表27公司区域视光中心建设拟配备项目人员费用28 表28公司业务拆分及预测（亿元）29 表29可比公司估值情况（20221219）31 1.华厦眼科：临床诊疗实力突出，国内领先的大型眼科专科连锁医院集团 1.1.发展历史：单体医院向连锁化转变 表1公司发展历程 华厦眼科成立于2004年，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型医疗连锁集团。 华厦眼科以厦门眼科中心作为主体于2010-2012年开始探索连锁化经营，从2013年 开始进入全国多地，开启公司连锁化全面发展阶段。截至2022年10月，公司已在国 内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市，其中52家医院为医保定点机构。 发展阶段发展历程 单体医院运营阶段 （2004年-2009年） 连锁化探索阶段 （2010年-2012年） 连锁化全面发展阶段 （2013年至今） 2004年5月，厦门眼科中心获福建省卫生厅批准成为三级甲等专科医院。 2006年6月，厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议，成为厦门大学的非隶属附属医院。 2010年开始福建省内连锁化扩张战略，先后于福州市、泉州市开展眼科医疗业务。 2010年12月，华厦眼科通过控股上海和平眼科医院在上海市建立了分院，正式迈出了向福建省外发展的步伐。 自2013年，成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，公司连锁医疗服务机构网络稳步扩张。 2015年12月，华厦眼科有限整体变更为华厦眼科医院集团股份有限公司，并开始了全面推行全国连锁布局战略的阶段。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 公司实际控制人为苏庆灿，截至20221107，苏庆灿与苏世华（苏庆灿之妹）合计持有公司70.56%的股份，合计控制公司68.16%的表决权，实际支配公司股份表决权超过2/3。苏庆灿，1969年出生，2015年12月至今任公司董事长、总经理。曾任厦门市社会医疗机构协会首任会长、厦门市软科学研究会会长福建省青年企业家联合会副会长。 图1公司股权结构（截至20221107） 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 眼科全科诊疗服务体系，提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。 表2公司眼科诊疗项目及其治疗方法 诊疗项目临床表现及其治疗方法 白内障专科 1、临床表现包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 2、治疗方法：飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 屈光专科1、临床表现包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形 2、治疗方法：全飞秒激光、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL等类型的屈光手术 1、临床表现包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等 眼底