资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航

核心观点 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近150年的历史，2020年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进 步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期， 考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。 乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆27计划下，公司推行大城市计划，以 乌苏、1664等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计2026年乌苏销量有望达到148万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。 重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和 销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021年达到51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示:疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价 不及预期的风险。 公司研究|首次报告重庆啤酒600132.SH 买入（首次） 股价（2022年12月21日）123.24元目标价格143.64元 行业食品饮料 52周最高价/最低价158.44/85.03元总股本/流通A股（万股）48,397/48,397A股市值（百万元）59,645国家/地区中国 报告发布日期2022年12月22日 1周1月3月12月绝对表现-4.8918.9516.67-18.69相对表现-1.7517.3218.553.35沪深300-3.141.63-1.88-22.04 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,94213,11914,18316,79919,517 同比增长(%)7.1%19.9%8.1%18.4%16.2% 营业利润(百万元)1,9642,9483,3514,2245,099 同比增长(%)20.7%50.1%13.7%26.0%20.7% 归属母公司净利润(百万元)1,0771,1661,3221,6541,977 同比增长(%)3.3%8.3%13.4%25.1%19.5% 每股收益（元）2.232.412.733.424.08 毛利率(%)47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%净利率(%)9.8%8.9%9.3%9.8%10.1% 净资产收益率(%)71.8%99.7%68.2%68.9%66.3%市盈率55.451.145.136.130.2 市净率101.934.028.122.318.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章6 1.1从山城走来，开拓全国版图6 1.2绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善6 1.3品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利8 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善10 2.1啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌10 2.2龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅13 2.3原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升15 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快18 3.1“扬帆27”再度起航，紧跟高端升级步伐18 3.2乌苏啤酒领衔增长，本土品牌稳步扩张20 3.3嘉士伯集团助力，国际品牌加速发展25 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长26 五、盈利预测与投资建议29 5.1盈利预测29 5.2投资建议30 六、风险提示30 图表目录 图1：公司主要发展历程6 图2：公司股权结构图（截至2022年9月30日）7 图3：公司BU改革示意图7 图4：嘉士伯集团中国区营业收入及增速9 图5：重庆啤酒销量及可比增速9 图6：重庆啤酒收入及可比增速9 图7：公司啤酒业务吨价及毛利率10 图8：国际和本土品牌毛利率情况10 图9：规模以上啤酒企业产量及增速10 图10：规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力10 图11：规模以上啤酒企业月度产量及增速11 图12：啤酒平均产量的月度分布（2018-2021年）11 图13：规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分11 图14：国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速11 图15：2005-2021年青岛啤酒量价增速拆分12 图16：2005-2021年燕京啤酒量价增速拆分12 图17：2005-2021年重庆啤酒量价增速拆分12 图18：2007-2021年华润啤酒量价增速拆分12 图19：2005-2021年各国啤酒零售吨价（万元/吨）13 图20：2021年各国啤酒零售吨价及增速（万元/吨）13 图21：2021年各国拉格啤酒消费结构（口径：销量）13 图22：国内主要啤酒公司市占率测算（内环为2013年、外环为2021年）14 图23：国内各省份啤酒市场竞争类型14 图24：大麦进口均价走势16 图25：玻璃价格走势16 图26：铝锭价格走势16 图27：瓦楞纸价格走势16 图28：青岛啤酒单吨成本同比17 图29：华润啤酒单吨成本同比17 图30：啤酒板块半年度毛销差趋势17 图31：国内主要啤酒厂商毛销差趋势17 图32：啤酒板块净利率及同比增减18 图33：16至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分18 图34：嘉士伯集团“扬帆27”战略19 图35：“大城市计划”城市数量19 图36：公司各档次啤酒销售收入（亿元）19 图37：公司各档次啤酒收入增速19 图38：2021年主要啤酒厂商吨价对比20 图39：乌苏啤酒疆内外销量测算20 图40：乌苏疆外销量占比20 图41：乌苏疆内产能分布20 图42：新疆餐厅耶里夏丽新开门店数量22 图43：乌苏天猫旗舰店广告语22 图44：乌苏天猫淘宝、京东月度销售额累计值（万元）22 图45：抖音食品饮料“热DOU榜“上榜啤酒品牌周排名23 图46：乌苏啤酒百度搜索指数23 图47：乌苏代言人张伟丽24 图48：乌苏线下营销活动24 图49：乌苏全国产能分布24 图50：乌苏啤酒销量预测（万千升）24 图51：重庆品牌产品架构25 图52：风花雪月天猫广告图25 图53：1664口味布局25 图54：1664品牌代言吸引年轻消费群体25 图55：1664天猫和京东销售额（万元）26 图56：1664啤酒销量预测（万千升）26 图57：乐堡独特拉环开盖方式26 图58：嘉士伯啤酒启顺年特别包装26 图59：公司毛利率及同比增减27 图60：主要啤酒公司毛利率对比27 图61：2019-2021年各档次产品收入结构27 图62：公司各档次产品毛利率对比27 图63：2019-2021年公司销售费用率28 图64：公司毛销差及同比增减28 图65：公司管理费用及管理费用率28 图66：公司管理费用拆分（亿元）28 图67：2019-2021年公司销售净利率29 图68：公司总资产周转率及权益乘数变化29 表1：公司主要品牌矩阵8 表2：各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结14 表3：近年来主要啤酒厂商近年来提价事件汇总15 表4：红乌苏与其他品牌啤酒酒精度、麦芽浓度对比21 表5：乌苏疆外在售产品21 表6：可比公司估值表30 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章 1.1从山城走来，开拓全国版图 历史底蕴浓厚，嘉士伯扬帆起航。重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团控股的A股啤酒上市公司，前身是创立于1958年的重庆啤酒厂。创立于1847年的嘉士伯啤酒，与中国结缘已有近150年的历史。 1876年，第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国。1978年，嘉士伯在中国香港开设了第一家酒厂。1993年，重啤股份成立。1995年重啤集团改组为国有独资公司。同年，通过合资方式嘉士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂。1997年重庆啤酒在上交所成功上市。2002年嘉士伯先后进入云南、新疆、宁夏等市场，大理啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒相继成为嘉士伯成员。2008-2013年嘉士伯通过多次收购成为重庆啤酒第一大股东，重啤转变为外资控股企业。 立足西南啤酒市场，布局全国业务拓展。2020年12月中旬嘉士伯完成对重庆啤酒重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。由此，重庆啤酒从一家区域型啤酒公司转变为全国性啤酒企业，在全国拥有26家啤酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南等三省市，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省。 图1：公司主要发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、公开整理资料、东方证券研究所 1.2绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善 2008至2013年间，嘉士伯集团通过多次收购累计持有约60%重啤股份，成为公司第一大股东。目前公司的实际控制人为嘉士伯基金会，嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂。嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯重庆持有17.46%公司股权，通过嘉士伯香港持有公司42.54%股权，共计持股60%。嘉士伯资产注入后，公司进一步绑定嘉士伯优质资源，竞争力得到全面加强。 图2：公司股权结构图（截至2022年9月30日） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 BU体系改革加快东进步伐。2021年底，公司完成体系架构变动，保持云南、宁夏、新疆、重庆以及国际品牌CIB五大BU不变。将上海、浙江、福建、山东这四大华东、华南省份交由新疆BU管理。宁夏BU新增内蒙古一个省份，云南BU和重庆BU保持不变，剩余17个省份交由国际品 牌CIBBU管理。2022年，甘肃被划入新疆BU。新的体系架构下，单独BU将负责区域内所有公司品牌组合的销售，结束此前不同品牌各自为战的格局，有效凝聚公司的销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。 图3：公司BU改革