国债期货2023年度投资策略：预期终将兑现，期债行至尾声

期货研究报告|金融研究 策略报告 预期终将兑现，期债行至尾声 2022年12月15日 国债期货2023年度投资策略 国债期货主力合约走势 资料来源：WIND，招商期货 研究员： �一凡 0755-82548539 wangyifan@cmschina.com.cnF3080307 Z0018423 2022全年国债期货呈现高位震荡的格局，超预期延续了2021年的牛市行情。 整体来看，主要原因是2021年以来的基本面利多逻辑未改，经济下行筑底，地产疲软和疫情反复带来的负面影响持续地干扰着经济复苏的进程。在如此经济环境下，央行货币政策持续宽松，频繁降息、降准并动用丰富的结构性货币政策工具，全年资金市场利率维持历史低位。 投资策略： 展望2023年，经济增速大概率向潜在增速回归，博弈或将偏向“强预期”，利率中枢水平将有所抬升。节奏上，预计明年经济将在一季度完成筑底，随后开始弱复苏。二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段，利率的上行压力最为明显。下半年随着海外经济衰退，外需进一步减弱，若内需恢复动力有限，利率有望回落，可关注年中附近的多配机会。策略上建议加强空头套保头寸以应对债市阶段性的调整风险。同时，基差可能在二季度大幅走高，因此可考虑在一季度基差低位时提前介入卖出套保对冲。 风险提示：疫情扰动超预期；全球经济下行超预期。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2022年债市行情回顾：弱现实与强预期的博弈，波动逐渐扩大3 二、2023年宏观经济展望：经济开启弱复苏之路7 （一）制造业：当下供需双弱，未来是扩大固定资产投资的主要抓手之一8 （二）进出口：当下内外需双弱，未来主抓扩大内需10 （三）通胀：当下物价水平较低，未来有上行动力但不构成压力10 （四）社融：当下融资需求较弱，未来宽信用需政策破局12 三、货币政策：当下继续坚持“稳增长”，未来将向中性边际回归14 四、2023年国债期货投资策略：预期兑现债市将承压，加强套保关注基差收敛17 （一）趋势：利率中枢上移，上半年压力大于下半年17 （二）套期保值：二季度调整压力加大，可考虑适当提前布局套保头寸17 （三）基差策略：关注基差收敛是否延续17 （四）跨期价差：关注移仓期间价差18 图表目录 图1：弱现实与强预期博弈，各阶段主线切换迅速4 图2：上半年利率窄幅震荡，下半年波动加大6 图3：10年期国债期货主力合约走势6 图4：5年期国债期货主力合约走势6 图5：2年期国债期货主力合约走势7 图6：中债国债到期收益率7 图7：基建投资是今年稳经济的主要抓手8 图8：疫情影响持续，制造业PMI连续回落8 图9：建筑业维持高景气，服务业需求走弱9 图10：制造业PMI分项9 图11：加息周期下，欧美国家制造业PMI呈下行趋势10 图12：食品价格大幅回落拖累CPI11 图13：当下处于猪周期的筑顶阶段，呈现见顶回落之势11 图14：CPI增速继续回落，PPI增速与前月持平12 图15：今年社融规模呈现“大小月”特征13 图16：资金利率重回宽松，M2同比增速回升13 图17：LPR利率14 图18：上海银行间同业拆放利率15 图19：存款类机构质押式回购加权利率15 图20：公开市场净投放（周，亿元）16 图21：MLF投放量：1年（亿元）16 图22：2022年基差收敛较为明显18 图23：2212移仓期间跨期价差处于前两轮之间18 一、2022年债市行情回顾：弱现实与强预期的博弈，波动逐渐扩大 2022全年国债期货呈现高位震荡的格局，超预期延续了2021年的牛市行情。整体来看， 主要原因是2021年以来的基本面利多逻辑未改，经济下行筑底，地产疲软和疫情反复带来的负面影响持续地干扰着经济复苏的进程。在如此经济环境下，央行货币政策持续宽松，频繁降息、降准并动用丰富的结构性货币政策工具，全年资金市场利率维持历史低位。 回顾全年行情，利率窄幅震荡，背后体现的是弱现实和强预期之间的博弈。具体可分为6个阶段，每个阶段驱动因素较为明显，行情主线切换迅速。 图1：弱现实与强预期博弈，各阶段主线切换迅速 资料来源：WIND，招商期货 第一阶段：1月快速冲高。该阶段的上涨主要还是延续了2021年债牛的基本面逻辑，1月份的PMI数据走低，国内制造业与服务业扩张放缓，居民和实体需求较弱，经济下行压力大。政策方面，1月份MLF超量续做并且降息，同时LPR利率均调降，也体现了政策稳增长的决心。央行表示要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方，市场对于后续进一步降准和降息存在较强预期。基本面的支撑以及宽松政策持续加码推动国债期货快速上涨。 第二阶段：2月-4月震荡下行。这个阶段主要是市场对于经济是否已经筑底开始复苏产生的分歧。首先利空债市的是社会融资规模、新增人民币贷款实现开门红，信用条件开始扩张。其次是各地房地产相关政策陆续出台，宽信用预期明显提升，也对债市形成了一定的压力。同时，海外主要央行货币政策收紧速度加快，海外国债收益率大幅走高，国内外利差收窄，对中债收益率的下行空间形成压制。虽然有边际利空的消息，但债市的核心驱动逻辑难言改变，经济仍处于下行阶段，货币宽松的效果要提前于经济见底和信用扩张，且货币政策宽松预期并未完全兑现，因此国债期货仍有较强的支撑。 第三阶段：5月震荡上行。此阶段的核心驱动主要来自于国内多地疫情爆发，尤其是上海、深圳等经济中心城市，封城消息频出。受到疫情影响，上海及周边江浙港口堵塞，深圳盐田港口封锁加大了供应链扰动的压力。社融数据结构也表明居民、企业的中长期融资需求较弱。在经济下行压力大的背景下，宽松政策不断加码，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5,300亿元。政策环境持续宽松，市场收益率缺乏上行基础，疫情对经济复苏带来的负面影响推动此阶段国债期货持续上行。 第四阶段：6月大幅回落。经过5月全国疫情的严格管控，疫情得到有效控制，主要经济城市陆续解封，上海宣布自6月1号起全面恢复全市正常生产生活秩序。因基数影响，PMI明显回升，部分工厂陆续复工复产，物流状况好转，生产和新订单明显改善。同时，稳经济政策会议频繁召开，5月31号国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出六个方面33项具体政策措施，全方位稳定经济增长。稳增长发力也将推动制造业加快修复。此阶段市场多数预期经济筑底开始回升，悲观预期得到修复。边际利空，导致债市大幅回落。 第�阶段：7月-8月中旬快速上行。6月社融数据虽表现亮眼且结构改善，但此阶段的债市整体表现为利空钝化，市场对经济的悲观似乎超出预期，主要原因是多省市疫情再度爆发，叠加地产烂尾事件多发，房企债务问题再度回归视线，市场避险情绪提升。7月PMI数据不及预期，在连续两月扩张之后再度跌破荣枯线。7月社融数据总量大幅回落且结构欠佳，居民中长期贷款显著下降。多项数据验证经济复苏动力不足，推动债市进一步攀升。 第六阶段：9月-12月震荡下行。第四季度的债市整体围绕“经济弱复苏”的逻辑呈现震荡下行趋势。经济数据呈现“大小月”的规律，即“大月”数据超预期，随后紧跟“小月”数据走弱，反应在盘面上表现为价格波动加大。11月5日召开的联防联控机制发布是较为重要转折点，防疫新政策以及地产鼓励措施频出，而这正是人们对于经济复苏最大的关注，因此市场情绪高涨，金融风险偏好提升，对债市形成压制。同时，资金利率边际向政策利率收敛，债市空头情绪强烈，债券市场的大幅调整使得债基净值大幅回撤，基金遭遇抛压形成负反馈，进而导致债市进一步调整，最终形成11月中下旬历史上罕见的大幅下跌。 下半年降息后收防疫地产等政策面 益率快速下行影响，利率快速上行 2022上半年国债收益率呈窄幅震荡 图2：上半年利率窄幅震荡，下半年波动加大 资料来源：WIND，招商期货 截至20221214 涨跌幅 涨跌 收盘价 10年期国债期货 -0.66% -0.665 100.070 5年期国债期货 -0.81% -0.825 100.885 2年期国债期货 -0.32% -0.325 100.755 表1：2022年国债期货表现情况 资料来源：WIND，招商期货 图3：10年期国债期货主力合约走势图4：5年期国债期货主力合约走势 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 图5：2年期国债期货主力合约走势图6：中债国债到期收益率 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 二、2023年宏观经济展望：经济开启弱复苏之路 2022年的债市“弱现实”主导了行情，2023年的博弈或许将偏向“强预期”。站在2022 年年末，我们发现经济复苏动力不足，各项经济数据仍不及预期，防疫打开后，深圳、上海以及北京等重要经济城市，病毒正在快速感染，政策对需求刺激的效果并不会立竿见影。大数据专家通过预测模型推演出全国感染情况将普遍在1月份见顶，在此之前需求和供给端仍会受疫情的干扰，且该阶段的负面影响程度有可能更大。因此我们预计明年的经济将在一季度筑底，随后开始弱复苏。2022年，我国经济偏离潜在增速，“十四 🖂”期间我国潜在产出增速将保持在5.1%-5.7%之间，其中2022年和2023年均为5.5%，因此2023年GDP实现5%以上增速是政策目标之一，政策发力的迫切性加大。今年国家对于经济的托底一直是以基建为主要抓手，明年面临外部环境恶化，全球需求走弱的情况，扩大内需是经济复苏的重大前提。 图7：基建投资是今年稳经济的主要抓手 资料来源：WIND，招商期货 （一）制造业：当下供需双弱，未来是扩大固定资产投资的主要抓手之一 11月官方制造业PMI为48，较上月下降1.2，连续两个月落入收缩区间。具体来看，产需延续快速下滑趋势，生产、新订单指数在临界以下分别回落1.8、1.7个点；物流不畅加剧，供货商配送时间继续下滑0.4个点，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下。 图8：疫情影响持续，制造业PMI连续回落 资料来源：WIND，招商期货 非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为46.7和47.1。非制造业表现分化，建筑业维持高景气，服务业需求走弱。11月建筑业商务活动指数回落2.8个点，但仍然位于较高景气区间。服务业商务活动指数下降1.9个点至45.1%，已经连续3个月位于临界值以下，受疫情冲击更为明显。 图9：建筑业维持高景气，服务业需求走弱 资料来源：WIND，招商期货 图10：制造业PMI分项 资料来源：WIND，招商期货 防疫政策打开到疫情见顶需要一段时间，这意味着在经济真正开始变好之前，可能需要先经历一个底部震荡甚至是继续变差的过程，这个过程可能会从2022年底延伸到2023 年一季度。基建、地产和制造业作为扩大内需的三个支柱，政策目的其实自2020年来就非常明显：托基建、稳地产、推制造。虽然地产供给端纾困在短期内需要较集中的金融支持，但从国家长期发展角度来看，主要是稳住地产。各项地产政策的推出和地产基金的成立，更多地是为了“保民生、保交楼”，而绝不是重新制造“泡沫”，因此地产投资的增速不会太高，制造业投资需要维持一定增速。“十四🖂”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。 （二）进出口：当下内外需双弱，未来主抓扩大内需 11月进出口同比增速大幅下滑。按美元计价，2022年11月，我国进出口总值5,223.4亿美元，下降9.5%，前值为-0.4%。其中，出口2,960.9亿美元，增长-8.7%，前值为-0.3%；进口2,262.5亿美元，增长-10.6%，前值为-0.7%；贸易顺差698.4亿美元。 出口方面，全球贸易收缩，不仅是中国，日本、韩国、越南等多个国家的出口增速纷纷下滑，其中韩国出口增速已连续两个月为负，越南出口增速由正转负。海外加息浪潮下，经