深度报告：掌握核“芯”科技，高端市场蓄势待发

通用电子测量测试仪器行业龙头，芯片自研构筑先发优势。数字示波器是公司的拳头产品，技术指标、用户体验业内领先。芯片关乎电测仪器性能上限，公司注重底层技术突破，自2006年布局芯片自研，2017年推出“凤凰座”自研芯片组，2022年发布“半人马座”芯片组，是国内唯一，全球第五家具备数字示波器核心芯片组自研能力的公司。在产品布局上，自研高性能芯片在切入5GHz高端示波器的同时，也将12bit高精度产品下沉至经济型市场，实现数字示波器领域全价位段市场需求覆盖。 通用电测仪器下游应用广泛，政策支持+技术突破下国产替代有望加速。通信、半导体、航空航天和国防约占电测仪器下游66.7%的市场，随着国内相关产业崛起，国内需求增速快于海外市场。据弗若沙利文预测，全球电测设备市场有望到2025年增长至1124.8亿元，国内市场占比将达到约1/3。1）电测仪器国产化率依然较低：目前，国内电测仪器厂商市场份额合计不足5%，海外龙头厂商市场占比约48%，且优势在于高端市场，国内企业在低端产品中份额较高，国产替代空间广阔。2）国内政策支持：目前，美国对高端电测仪器进行出口限制，我国为鼓励科研、工业转型升级推出系列政策鼓励国内电测仪器企业发展，对科研教育单位采购实施优惠补贴。 公司技术积累深厚，产品高端化及新品放量带来盈利能力改善。高端产品占比不断提升：DHO1000、DHO4000系列高分辨率数字示波器属于高端数字示波器产品线，2021年该产品线占整体销售额比重为51%，随着后续高端产品占比不断提升，公司毛利率远期有望达到60%，13GHz产品单台价值量是5GHz产品的4-5倍，将高速拉动营收和利润增长。 时域、频域产品线不断完善，开拓解决方案综合服务能力。新品：2023年公司将推出高分辨率、高带宽数字示波器新品，高频率范围微波射频产品验证中。 预计2023年DSG5000实现销售放量，数字示波器DS70000系列、HDO系列经济型产品销售增长有望带动公司整体毛利率水平提升。1）公司短期目标是覆盖包括频谱分析仪、微波射频信号发生器、矢量网络分析仪在内的44GHz到67GHz高端新品，预计后续射频类仪器收入有望进一步提升。2）公司逐步完善从物理层、协议层到应用层的全面解决方案能力，推进公司从传统测试测量仪器硬件厂商向“硬件+软件+解决方案”综合服务商转型。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入6.39/9.83/13.62亿元，实现归母净利润0.88/1.70/2.57亿元，对应EPS分别为0.73/1.40/2.12元/股，PE为122/64/42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新产品研发不及预；芯片研发不及预期风险； 汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内数字示波器先行者，技术壁垒深厚 1.1国内通用电测仪器行业领军企业，技术厚积薄发 1.1.1公司历史沿革：深耕电测仪器行业，数次突破海外垄断 公司成立于1998年，从数字示波器开始技术研发，二十余载专注于测试测量领域前沿技术，在产品线不断完善和延伸的同时，还为客户提供专业测试解决方案，助力客户降本，提升测试效率和质量。目前，公司产品已经远销海外市场，成为全球领先的测试和测量仪器解决方案的提供商。公司历经产品、技术起步阶段、市场开拓阶段到产品创新引领突破阶段。 产品、技术起步阶段（1998-2006年）：1998年，公司成立，技术研发以示波器为突破点，2002年，推出中国首台商用的台式数字示波器DS3000系列，2004年推出DS5000，对标海外竞争对手同类产品，后续随着国内厂商涌入低端市场，公司开始布局自研芯片，打开差异化竞争路径； 市场开拓阶段（2007-2016年）：公司在紧抓国内市场的同时，开始在海外市场拓展，在美国、欧洲等地区成立子公司。产品类别方面，公司业务从示波器逐渐拓展到波形发生器、数字万用表、射频信号源等领域，不断完善公司的产品矩阵； 快速发展期（2017年及以后）：2017年，公司自研芯片实现重大突破，推出“凤凰座”芯片组，并快速应用于自有高端产品。公司示波器产品核心指标带宽不断提升，2020年公司推出DS70000系列数字示波器，实现最高4GHz带宽、20GSa/s采样率，性能国内领先，产品进入原有海外厂商占据的高端市场，高端数字示波器市场价值量更大且国内竞争者更少，未来有望高速发展。此外，顺应下游需求，公司也陆续推出射频微波领域高端新品，并能够提供特定应用场景的行业解决方案，进一步差异化公司产品和服务能力。 图1：普源精电产品迭代进程 1.1.2主营产品：覆盖行业内四大类主要产品 公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品。经过20余年的发展，公司在芯片、算法、软件、硬件四大类核心技术上不断积累，当前共形成了五大产品体系：1）时域类产品：数字示波器、波形发生器，其中数字示波器已达到5GHz带宽，20GSa/s采样率，波形发生器已达到5GHz最高输出频率，12 GSa/s采样率,两者均为目前国内最高水平；2）频域类产品：射频类仪器，其主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪，以及其相关选附件产品等；3）其他：电源及电子负载、万用表及数据采集器。 表1：公司主营产品类别产品分类 1.1.3公司创始人为实际控制人，核心高管股权稳定 公司股权结构集中，王悦先生为实控人。公司成立之初，创始人王悦、王铁军、李维森在北京成立RIGOL工作室，开始测试测量仪器领域研发。目前，王悦先生担任公司董事长兼总经理，直接持股6.41%，通过苏州普源精电投资有限公司间接持股18.52%，合计持股24.93%，为公司的实际控制人。李维森先生和王铁军两人分别持股17.22%、17.22%，三人为一致行动人，合计持股59.37%，公司股权结构集中，创始人作为实控人有利于保持公司长远发展和持续创新。 图2：公司实控人为创始人，股权结构稳定 股权激励保障核心研发团队成员稳定。锐进合众和锐格合众是普源精电为稳定核心团队和业务骨干，激励相应员工而设立的持股平台。2020年，上述员工持股平台先后进行了三期股权激励，分别授予股数为495万，289万，26万股，股票公允价值区间在40.25-43.74元/股，2020年确认股份支付的金额为8139.21万元。电子测量测试仪器研发人员需要多学科知识交叉和经验积累，是企业的核心竞争要素，通过股权激励能够保障核心人才资源不流失，激发员工动力，实现公司的长远发展。 1.2公司营收快速增长，规模效应带来盈利能力改善 公司业绩实现高速增长，受益于国产替代和政策驱动，在高端产品和自研芯片的战略引导下，公司国内业务增长迅猛。公司业务以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主，营收从2018年的2.92亿增长至2021年4.84亿元，同时盈利能力大幅改善，2018年实现盈利0.39亿元，2019-2021年期间进行股权激励，相关支付费用对盈利造成一定影响，随着前期投入回报逐步体现，2022年前三季度，公司的归母净利润达到5014万元，同比增长270.92%。 图3：2018-2022Q1-Q3收入（百万元）及增速 图4：2018-2022Q1-Q3归母净利润（百万元）及增速 数字示波器是公司的拳头产品，贡献较大比例营收。2018-2021年公司示波器业务营收占比依次为45%、44%、50%、50%，公司在示波器领域长期耕耘，布局芯片自研，能够对上游的核心原材料具有控制力，技术指标行业领先，具有较强的竞争优势。其次随着5G在中国发展迅猛，公司射频类仪器和波形发生器业务也贡献了较高比例的营收，2021年公司射频类仪器和波形发生器的营收占比分别为14%和11%，未来随着射频类仪器新品推出，也将成为业绩增长的重要驱动力。 分地区看，公司境外市场营收占比超50%，其中欧洲地区占比最高，美国、欧洲、日本等地工业发达，属于成熟市场，公司经过前期的积累已经形成了一定的品牌效应，获得了稳定的客户群体。另一方面，境内市场营收占比随着公司产品性能的提升以及国产替代需求实现了快速增长，2021年境内营收占比为48%。 图5：2018-2021各业务营收占比 图6：2018-2021境内境外营收占比 电子测量测试仪器高技术壁垒高毛利率，随着高端产品占比不断提升，毛利率稳中向上。公司2019/20/21毛利率为50.25%、50.92%和50.58%，随着高端产品占比不断提升，毛利率持续增长。公司2019年8月发布MSO8000系列高端数字示波器，该款产品在2020/21/22年贡献了较高的营业毛利。2021H1公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。未来公司毛利率有望进一步提升： （1）公司不断推出高端产品，优化产品结构，推升公司毛利率；（2）公司使用自研芯片的产品比例进一步提升，拉动公司产品的毛利率提升，根据《普源精电科技股份有限公司投资者关系活动记录表》披露，公司预计未来毛利率将达到60%以上。 股份支付费用下降，公司费用率表现改善。从原始数据来看，公司费用率在2020年出现明显上升，主要是股份支付费用分别计入销售费用、管理费用、研发费用会计科目带来的；将股份支付费用剔除掉以后来看，2021年公司销售费用率和管理费用率依次为18.56%和9.67%，2022年前三季度公司销售费用率和管理费用率出现一定程度的改善。 公司注重研发，保持了较高的研发投入，专利数量业内领先。公司自成立以来，高度重视自主创新，截至2022年8月20日，公司已获授权专利413项，其中发明专利371项，体现公司突出的研发实力和市场竞争力。 图7：2018-2022Q3费用率情况（扣除股份支付前） 图8：2018-2022Q3毛利率及净利率 公司募投项目将用于以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目、高端微波射频仪器的研发制造项目、北京研发中心扩建项目、上海研发中心建设项目及补充流动资金等。募投项目建成后，将新增大量固定资产和研发投入，每年新增折旧摊销等费用金额较大。 表2：公司募投项目项目名称 募投项目聚焦数字示波器和射频仪器两大核心产品，预计达产后可以带来高端产品产能显著提升。从产品布局来看，将建成高端数字示波器产能合计910台/年，且均为搭建自研芯片组产品，公司射频信号发生器也进一步向高端市场进军，预计达产后13.6GHz产品产能达到900台，44GHz产品产能达到185台。 表3：募投项目产能规划项目 2通用电测仪器市场空间广阔，芯片定格高端 2.1工业生产和科研的重要工具，下游应用广泛 2.1.1全球通用电测仪器市场可达千亿元，国内市场快速增长 通用电子测量测试仪器是工业转型升级和科研领域的重要工具。电子测量仪器利用电子技术对被测对象（主要是各类电路）的电参数进行检测，可分为专用仪器和通用仪器两大类。测量过程是将待测物理量通过传感器变换成电信号而后进行分析得出被测目标是否符合性能要求，常见电子测量物理量包括电能量测量(电压、电流、电功率等)、电信号特性测量(波形、频率、相位、噪声等)、电路参数测量(阻抗、品质因数等)、间接导出量测量(增益、衰减、失真度等)、特性显示测量(幅频特性、相频特性曲线等)。其中，通用仪器的测量参数更具普遍性，因而下游更加广泛。数字示波器是应用最广泛的测量仪器产品；射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系；波形发生器广泛应用于通信、雷达等领域。 全球通用电测仪器市场可达千亿元，国内市场快速增长。根据Frost&Sullivan数据，从全球市场看，2021年全球电子测量仪器行业市场规模约为140.3亿美元（即1,008.8亿人民币），步入千亿市场门槛，预计2025年，全球电子测量仪器行业市场规模为172.4亿美元（1,239.6亿人民币），2021-2025年CAGR为5.3%