手机光学新品迭出，汽车电子&AR开启新成长

深耕光学行业二十年，“5+3”战略引领新发展。公司是全球红外滤光片龙头厂商，通过“内生+外延”方式形成五大业务布局（光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子AR+、反光材料），以三大市场板块（大中华区、欧美区、泛亚太区）推进业务全球化，覆盖北美大客户、韩系、国内安卓系等消费电子客户以及红旗、长安、比亚迪等汽车电子客户。得益于公司的“5+3”战略和持续创新，公司手机光学始终保持成长性，汽车电子等新兴业务也逐步进入兑现期，22Q1-3在手机终端需求持续疲软背景下，公司营收仍实现12%的同比增长，归母净利润同比增长36%。 手机光学：产品升级+品类扩张，份额、盈利同步向上。1）光学元器件：传统主业红外滤光片面临“手机存量竞争+多摄渗透趋于饱和”压力，公司主要通过发展二三线模组厂和产品升级来推动业务持续增长。独家推出的吸收反射复合型滤光片成像质量和毛利率明显高于传统滤光片，未来将有效支撑主业盈利能力。此外，新产品微型棱镜模块已切入北美大客户，目前正配合客户扩产，预计明年将贡献显著增量。2）薄膜光学面板：20年以来薄膜光学面板业务持续高增，主要受益北美大客户供应份额提升，规模和良率的提升也驱动毛利率从20年的5.2%快速提升至22H1的15%。公司打造的生产黄金线预计将进一步优化毛利率，叠加大客户供应份额提升，该业务体量和盈利水平有望持续向上。3）半导体光学：窄带滤光片贡献该业务主要营收，公司作为全球窄带滤光片稀缺厂商，产品主要供应北美大客户。 汽车电子（AR+）：HUD、激光雷达多点放量，布局AR打造中长期成长点。1）HUD：预计2025年W-HUD和AR-HUD将达134和130亿元，2021-25年CAGR分别为30%和82%，AR-HUD赛道弹性高。公司是国内最早量产AR-HUD的厂商，产品已搭载于红旗、长安深蓝等车型，同时逐步切入W-HUD，已获得长城、比亚迪等多款车型定点。随着定点方案逐步量产，HUD业务有望实现快速放量。2）激光雷达：激光雷达是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道，2021-30年CAGR高达80%，公司是国内最早量产玻璃基保护罩的厂商，产品光学性能更好、单价/盈利性更高，此外还可提供棱镜组、窄带滤光片等核心元件。目前公司已与多家知名激光雷达厂商合作，部分产品已量产出货，未来有望充分受益行业成长。3）车载其他：车载摄像头、智能大灯等相关光学元器件亦有布局，汽车电子业务多点放量。4）AR：公司自2010年开始布局AR技术和产业链，但目前AR仍未打开C端市场，市场预期2024年前后行业需求将迎来拐点，公司前瞻布局打造中长期成长点。 投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入48.1/60.3/70.5亿元，同比增长26%/25%/17%；实现归母净利润6.2/7.1/8.7亿元，同比增长39%/16%/22%，对应EPS分别为0.44/0.51/0.63元，对应PE分别为27/23/19倍，2022年可比公司平均PE为43倍，考虑到公司手机端新产品份额和毛利率持续提升，汽车电子亦将带来明显利润增量，以及AR业务的中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示事件：智能驾驶发展不及预期；HUD渗透不及预期；智能手机销量不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等 一、深耕光学行业二十年，“5+3”战略引领新发展 公司深耕光学行业二十年，践行多元化全球化发展战略。 1）阶段一（2002-2009）：聚焦滤光片业务。公司成立于2002年，专注于精密薄膜光学产品研发生产，主要产品为光学低通滤波器和红外截止滤光片，应用在数码相机、手机、安防监控等领域。2008年公司于深交所上市，2009年成立晶景光学布局新型显示业务。 2）阶段二（2010-2018）：多元化发展。公司通过内生和外延并行方式实行多元化发展战略，拓展蓝宝石、半导体光学、新型显示、反光材料等新业务布局。2010年公司开始布局蓝宝石衬底、窄带滤光片等新产品，并开始发展新型显示技术；2014年收购夜视丽进入反光材料行业，同年收购镀膜设备厂商日本光驰20.38%股权并于2017年与其成立合资公司晶驰光电；2015年实现HUD和短焦投影光引擎等产品技术突破，2016投资全球知名光波导厂商Lumus并与其达成战略合作，2018年公司与肖特设立子公司晶特，拓展AR高折射晶圆新产品。 3）阶段三（2019至今）：“5+3”战略。2020年公司初步形成“5+3”战略布局，即五大产业群（光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子AR+、反光材料）和三大市场板块（大中华区、欧美区、泛亚太区），2021年底公司江西二期、华南基地正式投产，越南基地完成基本建设，四大生产基地初步形成。 图表1：公司历史沿革 薄膜光学面板成为第二大业务，汽车电子（AR+）有望实现快速成长。 公司持续强化“5+3”战略布局，2021年公司营收38.1亿元，光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）和反光材料分别占比56%、25%、8%、3%和7%。 1）光学元器件：作为公司“压舱石”业务，2021年收入21.2亿，同比增长3.1%，公司为红外滤光片龙头，率先实现升级产品吸收反射复合型滤光片的量产，同时新品类微型棱镜模块也将贡献显著增量； 2）薄膜光学面板：2021年收入9.5亿，同比增长121.4%，营收占比从2020年的13%提升至2021年的25%，成为公司的第二大业务，大客户供应份额提升叠加应用品类拓展带来业务成长性。 3）半导体光学：3D摄像发展不及预期叠加疫情和贸易冲突，2021年半导体光学营收3.2亿元，同比-28%；22H1公司剥离盈利较差的LED业务，营收占比下降至7%，目前大客户窄带滤光片贡献主要营收。 4）汽车电子（AR+）：作为战略核心业务，有望实现快速成长，2021 年营收1.2亿，同比增长95.3%，营收占比3.2%，22H1提升至3.6%。 汽车电子方面，公司核心产品W/AR-HUD和激光雷达保护罩获得多家定点，部分已量产出货，未来定点逐步量产将推动业务放量增长；AR 方面，公司较早进行技术和产业链布局，已实现多款AR光学模组量产。 5）反光材料：2021年收入2.6亿，同比增长37.1%，近年营收占比稳定在7%左右，目前子公司夜视丽创业板分拆上市进程正在推进中。 图表2：公司五大业务主要产品 图表3：公司营收结构 定增募资扩建产能，有效支撑核心业务快速发展。2020年公司定增募资22.5亿元，其中“智能终端用光学组件技改项目”投资13.5亿元，用于扩建成像光学组件、生物识别光学组件和薄膜光学面板产能，实施主体为水晶光电，“移动物联智能终端精密薄膜光学面板项目”投资3.7亿元，实施主体为子公司晶创科技。2022年，为配合北美大客户扩产需求、提升供应份额，公司对“智能终端用光学组件技改项目”内部产品结构进行调整，将部分生物识别光学和薄膜光学面板的募投资金4亿元用于扩建微型棱镜模块，调整后成像光学、生物识别、薄膜光学面板、微型棱镜模块的达产年收入分别为1.0/2.4/7.7/4.0亿元，原晶创负责的薄膜光学面板项目达产年收入仍为7.2亿元，目前两大项目实施进度约50%，未来新产线投产爬坡将有效支撑公司核心业务快速发展。 图表4：公司产能扩建计划 公司股权结构稳定，股权激励彰显增长信心。公司第一大股东星星集团及其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持有公司8.9%和5.28%股份，合计持股14.18%，股权结构较为稳定。公司旗下拥有多家子公司，其中江西水晶、浙江晶景、浙江台佳、夜视丽、浙江晶途和浙江晶特的核心业务分别为精密光电薄膜元器件、虚拟显示产品、电子元器件、反光材料、HUD和高折射晶圆。公司持续完善股权激励机制，2015-2021年累计发布五期员工持股计划，充分覆盖公司董高监及业务/技术骨干，2022年12月12日公司发布第六、七期员工持股计划，其中第六期计划覆盖董事高管并设定了业绩考核指标：2023-25年营收或净利润较2021年分别增长40%/60%/90%，对应2023-25年营收目标分别为53.3/60.9/72.4亿元，净利润目标分别为5.2/5.9/7.0亿元。 持续的持股激励有助于深化核心员工与公司的利益绑定，利于公司长期发展，此次的业绩考核目标亦充分彰显了公司增长信心。 图表5：公司股权结构 图表6：员工持股计划 公司营收稳步增长，海外占比持续提升。2013-2019年公司营收规模快速扩张，CAGR达29.8%，主因公司作为红外滤光片龙头厂商，充分受益于智能手机普及和多摄渗透。2020年起手机进入存量阶段，多摄渗透亦趋于饱和，但公司通过开拓手机端新产品、提升大客户供应份额、布局汽车电子等新兴领域实现营收稳步增长，2021年营收38.1亿元，同比+18%，2022前三季度在手机终端需求持续疲软背景下，公司仍实现同比12%的增长。从地区分布来看，公司海外营收占比持续提升，从2019年49%提升至2021年65%，2021年国内市场和海外市场营收同比增速分别为-0.1%和31.3%，海外大客户贡献较大收入增量。 图表7：公司历年营收及增速 图表8：公司国内外营收结构 产品结构升级+良率提升，公司毛利率有望逐步回升。2012-2015年公司毛利率出现较大幅度下降，影响因素较多：1）手机摄像对数码相机的替代导致数码相机产品需求下滑、价格下降；2）手机中低端滤光片竞争激烈毛利率下降，升级产品良率爬坡拖累毛利率；3）LED蓝宝石衬底价格和毛利率显著下滑。2016-2020年公司毛利率整体相对稳定，2021年出现小幅下降，主要由半导体光学毛利率下滑以及毛利率较低的薄膜光学面板业务占比提升导致。2022年前三季度公司毛利率回升至27%，我们认为在产品结构升级和新品良率提升催化下，公司毛利率有望逐步回升：1）毛利率更高的汽车电子业务逐步放量；2）薄膜光学面板毛利率上升趋势明显，从2020年的5.2%提升至22H1的15.0%，未来规模扩张和良率提升，毛利率有望进一步提升。 图表9：公司历年毛利率变化 图表10：公司各产品毛利率变化 期间费用率持续下行，毛利率回升有望带来净利率优化。公司近年销售费用率和和财务费用率下降带动整体期间费用率下行，而研发费用率持续提升，从2019年的5.3%提升至2022前三季度的7.5%，主因公司持续加大研发投入以升级产品、拓展新品类。2021年公司实现归母净利润4.4亿元，同比基本持平，净利率受毛利率影响，下降至12%，但2022年前三季度毛利率回升带动净利率明显优化，实现归母净利润4.8亿元，同比增长36%。未来毛利率水平回升，叠加规模效应下费用率下行，公司净利率水平有望提升。 图表11：公司期间费用率变化 图表12：公司归母净利润及净利率变化 二、手机光学：产品升级+品类扩张，份额、盈利同步向上 1、光学元器件：滤光片升级+微型棱镜模块开拓主业新边界 红外滤光片为公司传统主业，市场地位稳固。红外截止滤光片为摄像头核心组件，通过实现可见光区（400- 630nm ）高透、近红外光区（700- 1100nm ）截止，来消除红外光对成像的影响，优化图像颜色和质量。从摄像头BOM成本看，红外滤光片成本占比一般约3%。水晶光电以红外滤光片业务起家，市场地位稳固，2006年市占率便已进入全球前三（市占率10.56%），2018年为全球第一（市占率约27%），覆盖北美、韩系、国内安卓等全球知名客户。 图表13：红外截止滤光片原理 图表14：摄像头BOM成本 手机终端存量竞争+多摄渗透趋于饱和，公司多维度打造光学元器件业务新增长点。受益于手机双摄、多摄渗透率提升，公司红外滤光片业务快速增长，带动光学元器件营收规模从2015年的8.6亿元扩张至2019年的20.1亿元，CAGR达23.5%。但近年手机终端市场已进入存量阶段，多摄渗透亦趋于饱和，2020年手机双摄/多摄渗