打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率

证券研究报告|公司深度报告 2022年12月20日 打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率 ——卫龙（9985.HK）深度报告 •华西食品：寇星/卢周伟 评级及分析师信息 评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格： 最新收盘价：8.85港元 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120120070103 联系电话：联系电话： 1 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点： 万亿休闲零食扩容，辣味零食卫龙规模领先 参考弗若斯特沙利文数据，国内休闲零食规模已达8251亿元，近5年年化增长6.1%，未来5年仍将持续蓬勃发展，实现6.8%的年化增长，到2026年休闲零食市场规模将达到11427亿元，行业持续扩容，给予各企业成长机遇。细分来看，卫龙聚焦辣味休闲零食，辣味休闲零食未来5年有望实现9.6%的年化增长，到2026年规模达到2737亿元，其中卫龙稳居行业第一，2021年市占率6.2%，有望随着行业发展持续扩大规模，强化竞争优势。细分到具体产品来看，辣条产业集中，参考智研咨询数据，2020年规模超过600亿元，卫龙一家独大，我们预计行业将持续规范和集中；魔芋类产品在国内人均消费量仍然偏低，魔芋的健康属性有望带动相关产品快速增长，推动魔芋产业发展。 大单品持续爆发，辣条之王+魔芋爽爆发 卫龙成立于2001年，开创出辣条这一品类，并将辣条培育成国民大单品，卫龙成长为国民品牌，近几年研发推出了魔芋爽、风吃海带等多样化大单品，有望接档辣条成长，推动公司规模扩张。卫龙辣条已经发展成为30亿元的大单品，卫龙与辣条的强粘性将带动卫龙辣条产品规模和市占率提升，同时精装款占比持续提升，辣条业务量价齐升。魔芋爽正处爆发期，魔芋自带的健康、美味属性叠加公司独特的辣味调配，魔芋爽有望成为比肩辣条的大单品；风吃海带一经推出深受消费者喜爱，上市一年内销售额超亿元；魔芋爽和风吃海带的快速爆发也使得公司蔬菜制品实现从2018年的不足3亿元到2021年16.64亿元的飞跃式增长。卫龙打造大单品经验丰富，手握超级大单品辣条，爆发期大单品魔芋爽、风吃海带，陆续推出了鸭肉制品、溏心蛋和魔芋饼干等新品，有望借助大单品打造经验实现规模从五十亿元到百亿元的跨越。 线下重视下沉增量市场，线上培育储备新品 公司初步形成了覆盖全国的销售网络，六大区域销售额均破5亿元，线下线上快速发展。公司线下渠道经销商数量达到1870家，已经覆盖73.5万个终端，公司将进一步向低线城市市场下沉，获取更多的增量市场，并且相较于全国范围内300万的目标终端，公司仍然具备较强的终端扩张潜力。公司线上收入占比已经提升至10.6%，线上渠道对公司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用，公司通过线上渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，储备新一代大单品。 2 资料来源：wind、华西证券研究所 3 卫龙美味 •盈利预测 我们预计公司2022-2024年收入分别为48.44/58.29/67.59亿元，分别同比+0.5%/+20.3%/+16.0%；2022-2024年归母净利润分别为2.34/9.26/11.69亿元，分别同比-71.7%/+295.4%/+26.3%；EPS分别为0.10/0.39/0.50元，对应2022年12月19日收盘价8.85港元/股估值分别为79/20/16倍（汇率0.892），首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示 行业竞争加剧、原材料成本高企、食品安全。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4130.99 4820.23 4844.14 5829.45 6759.30 YoY（%） 21.69% 16.68% 0.50% 20.34% 15.95% 归母净利润(百万元) 818.76 826.73 234.05 925.52 1168.57 YoY（%） 24.41% 0.97% -71.69% 295.43% 26.26% 毛利率（%） 38.00% 37.35% 38.20% 38.30% 38.50% 每股收益（元） — — 0.10 0.39 0.50 ROE 50.16% 22.53% 4.86% 16.13% 16.92% 市盈率 — — 79.30 20.05 15.88 辣味零食领先者，规模快速扩张 01 目录 CONTENTS 02休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足 03大单品接力发展，渠道渗透率持续提升 04 财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先 05 4 盈利预测&风险提示 辣条创始人和代名词，国内第一大辣味休闲食品企业：公司创立于2001年，并于当年开创出“辣条”这一风靡全国二十年的辣味休闲食品，经过多年发展，辣条发展成为第一大辣味休闲食品品类，在此过程中“卫龙”与辣条始终紧密联系在一起，可以说是辣条的代名词，2021年公司辣条业务收入接近30亿元。公司在致力于让传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化的过程中，推出了海带、魔芋爽等蔬菜制品以及软豆皮等豆制品和卤蛋、肉制品等多样化的辣味食品，其中2021年公司有两个品类年度零 售额超过15亿元，4个单品的年度零售额超过5亿元，推动公司总收入超过40亿元，成为国内辣味休闲食品第一大企业。 图表1公司发展历程 2001年 创始人刘卫平、刘福平漯河市创业；开创出第一根辣条 2004年 成立平平食品； 进入漯河工业园 2010年-2015年 引入知名代言人； 产能扩张；改善生产工艺； 入驻天猫，实现线上品牌推广 2017年 产能迅速扩大； 成功导入SAP信息管理系统：在京东开设自营线上店铺 2020年 上海卫龙美味生物科技 开始运营； 杏林工厂开始建设 2022年 漯河杏林工厂开始部分 投产 2003年 申请卫龙商标 2006年-2010年 平平食品第二工厂开建；大面筋小面筋问世 2015年-2016年 实施一系列品牌营销策略，升级品牌形象 2019年 建立22个营业区，整合线上线下资源建立全渠道销售及经销网络；极大提升自动化水平产能 2021 进入pre-IPO轮融資；引进战略机构投資者 资料来源：公司公告、华西证券研究所5 资料来源：公司公告、华西证券研究所 6 图表2公司代表性产品 产品类别 主要产品 上市时间 保质期 每个独立包装建议零售价 每个独立包装净重 调味面制品 大面筋 2008年 120天 1.0-18.8元 28克、65克、100克、102克、106克、312克、散装 小面筋 2008年 120天 1.0-18.8元 24克、26克、60克、280克、312克、散装 亲嘴烧 2010年 150天 1.0-18.8元 24克、90克、260克、300克、散装 麻辣棒 2018年 120天 3.0-29.9元 52克、78克、100克、540克、散装 小辣棒 2018年 150天 5.0元 50克 蔬菜制品 魔芋爽 2014年 180天 1.5-29.8元 24克、50克、150克、350克、散装 风吃海带 2019年 180天 1.5-29.8元 26克、50克、180克、350克、散装 豆制品及其他产品 软豆皮 2015年 180天 1.5-29.8元 16克、30克、60克、220克、散装 78°卤蛋 2021年 120天 3.0元 35克 CPE 大股东持股比例高，上市前引入多个机构股东：公司股权 图表3公司股权结构 和 相对集中，上市前公司控股股东为和和全球资本，持有公和 全 司84.45%的股权，最终控制人为刘卫平和刘福平两兄弟。球 2021年3月，公司引入一轮战略投资，主要投资者有CPE、CWLManagementXVIIILimited、高领、腾讯、云峰基金、红杉资本、DucklingFund,L.P、厚生投资、海松资本以及上海泓漯，多个知名股权投资参与，看好公司未来发 锋杉 腾讯 高瓴 CWL 红 云 基资 金本 易丰资本 （英属维尔京群岛） 和和控股 （英属维尔京群岛） 100% 生松海 其他公众股东 卫龙未来发展 DucklingFund,L,P. 上 海 厚 资资泓 本本漯 本公司 （开曼群岛） 100% 展。另外公司在2021年5月和2022年4月向卫龙未来发展有限公司分别发行及配发4138.9万股和450.9681万股，约占公司总股本的2.04%，将用作雇员激励计划。 公司目前直接及间接持有27家子公司，其中有六家对集团业绩、资产、负债或业务产能有影响，其中的卫龙商贸主要负责公司线上、线下交易及营销，平平食品、卫来食品、卫到食品、驻马店卫来食品主要是公司的生产子公司，卫龙生物技术主要从事集团产品的研发、迭代及引进新口味、改善原材料。 资料来源：公司公告、华西证券研究所7 境外 上海数字科技 100% 100%100% 上海卫龙信息技术 和和国际事业 （香港） 卫龙商贸 易丰投资发展 （香港） 上海卫到科技 境内 100% 和和食品 1% 100% 99% 100% 100% 卫龙生物技术 驻马店卫来食品 其他境内附属公司 卫来食品 平平食品 卫到食品 60 25% 10 50% 50 20% 8 0% 40 15% 6 30 10% 4 -50% 20 5% 2 -100% 0 10 0% 2018 2019 2020 2021 2022H1 -150% -2 0 -5% 20182019202020212022H1-4 -200% 营业总收入 YOY 净利润 YOY 资料来源：公司公告、华西证券研究所 8 卫龙迎发展机遇，收入接近50亿元：受益于休闲食品行业发展以及卫龙持续不断的新品研发、渠道开拓，公司收入从2018年的27.6亿元增长到2021年的48.20亿元，连续三年增速超过15%，特别是2020年受到疫情影响的情况下，依旧实现了21.7%的收入增长。2022年上半年实现收入22.7亿元，同比-1.79%，全年有望达到50亿元，在上市休闲零食企业中位列前茅。 利润快速增长，短期受疫情影响：随着收入规模扩张，公司净利润也从2018年的4.76亿元增加到2021年的8.27亿元，2021年净利率达到17.15%。2022年上半年公司实现净利润-2.61亿元，同比由盈转亏，受到1）疫情复发对公司生产和交付产生影响；2）2022年上半年因产品升级而做出价格调整，客户需要时间适应；3）由于首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款，部分 被公司毛利于同期由8.50亿元增至8.62亿元所抵消。 图表4公司收入情况（亿元）图表5公司净利润情况（亿元） 辣味零食领先者，规模快速扩张 01 目录 CONTENTS 02休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足 03大单品接力发展，渠道渗透率持续提升 04 财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先 05 9 盈利预测&风险提示 图表6休闲食品市场规模将破万亿（亿 元） 图表7休闲食品分品类规模 14000 2500 12000 2000 10000 1500 1000 8000 500 6000 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4000 2000 0 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 2016（亿元） 16-21年化增速 2021（亿元） 21-26年化增速 2026E（亿元） 资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文、华西证券研究所 10 万亿休闲食品市场，蓬勃发展蕴机遇：国内休闲食品行业总规模以销售额来算，参考弗若斯特沙利文的数据，2021年已达到8251亿元，近五年年化增长6.1%，受益于居民可支配收入增长、城镇化率提升、消费场景不断丰