核心客户放量+产能持续提升，业绩有望快速释放

昇兴股份（002752） 证券研究报告 2022年12月20日 投资评级 核心客户放量+产能持续提升，业绩有望快速释放 昇兴股份：金属包装龙头，产品矩阵丰富 公司主业为食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供研发设计、晒版印刷、生产配送等一体化全方位服务。 公司22Q1-3收入52.3亿同增34.3%，主要系积极开拓国内外市场；22Q1-3 流通A股市值(百万元) 4,798.80 分产品看，2021年易拉罐收入45.9亿（占比88.9%）同增71%，主要系三 每股净资产(元) 2.94 片罐植物蛋白饮料业务恢复式增长，能量饮料客户延续20H2增长势头， 资产负债率(%) 63.57 订单快速放量，改善三片罐业务产能利用率所致。 一年内最高/最低(元) 7.47/3.81 2021年毛利率和归母净利率分别为10.85%（同比-0.22pct），3.29%（同比 归母净利2.1亿同增56.3%。2021年前五大客户收入21.6亿占比46.4%。 行业轻工制造/包装印刷 6个月评级买入（首次评级） 当前价格4.92元 目标价格7.6元 基本数据 A股总股本(百万股)976.92 流通A股股本(百万股)975.37 A股总市值(百万元)4,806.44 +2.81pct），主要系疫情影响逐步消退，积极推进复工复产，重要客户订单大幅度恢复，以及之前产能投入进入回报期，产能利用率大幅提高所致。 铝价下行，盈利空间提升。2022年以来铝价持续下行，昇兴原材料成本占总成本80%，铝价下行显著提升盈利弹性。 三片罐增量战略客户天丝红牛持续放量，有望推动公司业绩快速增长。三片罐中小企业出清，市场呈寡头垄断竞争态势。三片罐供给格局较为稳 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 王月联系人 wangyue@tfzq.com 定，奥瑞金，昇兴股份和嘉美包装为该产品龙头企业。 植物蛋白饮料市场修复，能量饮料行业向好。根据欧睿国际数据，中国能量饮料销量连续十年正增长，2022年目前销量已达29.5亿升，较2021年全年增长12%；2022年目前全国蛋白类饮料销售额114亿，较2021年全年增长3%。 昇兴股份能量饮料领域主要客户为天丝红牛，植物蛋白饮料方面则是养元和露露；天丝红牛业务于2021年开始明显放量。 天丝胜诉迎发展新阶段，昇兴不断调配制罐和新投灌装产能，支撑天丝业务快速放量需求。2021年初天丝“红牛商标案”一审胜诉，天丝持续推进在华纵深发展，22年3月总投资达20亿的天丝集团红牛饮料（四川）生 产基地开工，满产后年产值50亿。公司深度绑定天丝红牛，从2021年开始迎来较大业务需求。预计公司天丝红牛业务年内突破10亿罐，推动公司三片罐产能利用率持续提升，同时为其配套的灌装服务也将带来稳定的 业绩增量。 股价走势 昇兴股份沪深300 -4% -11% -18% -25% -32% -39% -46% 2021-122022-042022-08 资料来源：聚源数据 相关报告 两片产业链布局不断完善、海外产能加速释放 柬埔寨金边工厂贡献产能增量。公司不断完善产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地设立生产基地。2019年开始正式布局柬埔寨，开拓“一带一路”市场。 二片罐行业整合推动，龙头协同增强。目前二片罐市场主要由昇兴、奥瑞金、宝钢、中粮四家企业占据，CR4超过70%，格局持续改善；随着太平洋制罐产能持续装入上市公司海外产能投放，昇兴二片罐总产能可进一步增加，竞争力持续提升。 啤酒罐化率提升显著提高二片罐需求：昇兴二片罐主要客户为王老吉、青岛、雪花、百威啤酒和百事、可口可乐等饮料巨头，并且客户结构比较均衡。近年啤酒罐化率明显加速，未来或将持续带来两片罐需求增量。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 灌装在建产能顺利推进，铝瓶未来弹性可期 公司灌装业务主要为天丝、曜能量、王老吉等客户提供配套增值服务，尤其从2020年开始持续新投灌装产能配套天丝红牛放量。此外公司铝瓶业务在产能规模、设备和技术先进性，客户结构，产品竞争力等各个层面已处于行业领先地位。虽然目前受疫情影响压制了产能利用率，但后续疫情平稳，盈利能力较强的铝瓶业务较大弹性可期。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计2022-24年公司收入分别为69亿、86亿、103亿，其中三片罐收入分别为24亿、28亿、32亿、二片罐收入分别为35亿、45亿以及57亿；单片罐收入分别为2.8亿、3.5亿以及4.2亿；我们预计公司22-24年归母净利分别为2.8亿、3.8亿以及4.7亿，EPS分别为0.29、0.39、0.49元/股，PE分别为18.6、14.0、11.1x。我们选取包装行业宝钢包装、奥瑞金、裕同科技作为可比公司，参考可比公司2023年一致预测PE均值，给予公司23 年PE19.5倍，对应目标价7.6元。 风险提示：1）如果未来主要原材价格大幅上涨，公司可能面临产品毛利率大幅下降的风险。2）如果公司及各子公司的质量管理体系执行不到位或因为其他原因发生产品质量问题，会产生赔偿风险，影响公司的信誉和产 品的销售。3）未来疫情的发展仍存在不确定性，仍可能对公司未来经营业绩造成风险。4）募投项目若在实施过程中出现意外，将可能对项目的完成进度和投资收益产生一定影响。5）公司董事长因涉嫌证券市场操控罚款 100万后续发酵风险：林永贤先生的处罚决定仅涉及个人，与公司日常经营管理、业务活动无关，不会对公司日常经营造成重大影响。但是此次处罚涉及公司实际控制人、董事长，或对于公司形象、公司融资、合同签订、后续资本运作产生影响。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,903.01 5,166.12 6,923.89 8,557.11 10,306.42 增长率(%) 13.87 77.96 34.03 23.59 20.44 EBITDA(百万元) 362.69 572.81 711.18 841.25 955.41 归属母公司净利润(百万元) 13.64 170.50 284.23 377.23 474.04 增长率(%) (74.48) 1,149.88 66.70 32.72 25.66 EPS(元/股) 0.01 0.17 0.29 0.39 0.49 市盈率(P/E) 386.72 30.94 18.56 13.98 11.13 市净率(P/B) 2.90 1.94 1.83 1.70 1.55 市销率(P/S) 1.82 1.02 0.76 0.62 0.51 EV/EBITDA 17.54 12.50 7.93 6.17 5.17 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.昇兴股份：金属包装龙头，产品矩阵丰富4 1.1.一体化全方位服务，积累优质客户资源4 1.2.股权结构集中，管理层从业经验丰富6 1.3.疫情影响逐步消退，核心业务增长强劲7 2.三片罐格局优化，深度合作天丝红牛，增长空间可观11 2.1.三片罐中小企业出清，市场呈寡头垄断竞争态势11 2.2.植物蛋白饮料市场修复，能量饮料行业向好发展12 2.3.昇兴产品满足差异化需求，天丝胜诉迎发展新阶段14 3.产业链布局完善、海外产能加速释放16 3.1.柬埔寨金边工厂贡献产能增量16 3.2.行业整合推动，龙头协同增强17 3.3.啤酒罐化率回升，市场需求逐步扩大17 4.研发能力突出，智能包装优势显著18 5.灌装在建产能顺利推进，铝瓶未来弹性可期20 6.金属包装：国家政策利好，市场需求呈现增量21 7.盈利预测23 8.风险提示24 图表目录 图1：昇兴股份发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年9月30日）6 图3：22Q1-3收入52.28亿同增34.30%7 图4：22Q1-3归母净利2.05亿同增56.27%7 图5：收入和归母净利单季度变动8 图6：公司前五大客户累计销售额（亿元）和占比8 图7：2022年H1公司产品结构9 图8：易拉罐收入及YOY9 图9：15-21年营业成本结构9 图10：中国A00平均铝价（元/吨）10 图11：2022年前三季度中，公司费用率5.21%，同减0.99pct10 图12：2015-2022Q1-Q3毛利率归母净利率变化11 图13：主要产品毛利率变化11 图14：2020年我国三片罐市场CR3超50%12 图15：我国能量饮料品牌梯队12 图16：2020年能量饮料竞争格局（按终端消费金额）12 图17：2021年我国植物蛋白市场规模预计为1234亿元，同比增长10.47%13 图18：养元营业收入（亿元）13 图19：承德露露营业收入（亿元）13 图20：红牛饮料（四川）生产基地项目开工仪式现场照片15 图21：昇兴股份易拉罐生产量（万只）16 图22：昇兴对柬埔寨金边工厂投资量（万元）17 图23：二片罐包装行业市场格局（截至2022年8月26日）17 图24：2019年中国二片罐行业需求结构18 图25：中国二片罐行业需求量与啤酒包装需求量18 图26：2011-2021中国酒精饮品金属包装销售量（百万罐）18 图27：2011-2021中国软饮金属包装销售量（百万罐）18 图28：昇兴灌装设备20 图29：2020年全国包装行业营业收入行业小类分布情况21 图30：2021年全国包装行业营业收入行业小类分布情况21 图31：2011-2021中国饮料金属包装销售量（百万罐）22 图32：2022年铝价和镀锡板卷价格变化22 图33：2021年中国包装百强企业前15（以营业收入排名）单位：万元23 图34：2021年金属包装企业前十名（以营业收入排名）单位：万元23 表1：昇兴股份部分产品5 表2：昇兴股份部分客户合作情况6 表3：公司部分高管人员简介7 表4：三片罐市场龙头企业主要下游客户12 表5：公司部分三片罐产品14 表6：天丝集团与华彬集团主要诉讼案件15 表7：昇兴集团特殊效果罐19 表8：我们预计2022-24年公司收入分别为69亿、86亿、103亿，其中金属包装行业收入分别为64.73亿、80.61亿、97.63亿24 表9：可比公司PE（截至2022/12/19）24 1.昇兴股份：金属包装龙头，产品矩阵丰富 1.1.一体化全方位服务，积累优质客户资源 公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、罐装、信息智能数据服务的一体化全方位服务。公司专注精细化管理和精益生产，目前已是国内专业从事食品、饮料、啤酒等快速消费品金属包装的龙头企业之一。 经过二十多年发展，公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业，包括养元饮品、天丝红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等，并和核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系。根据官网，截至目前（22年11月），公司有效专利100项， 发明专利4项，外观专利22项，实用新型22项，商标6项，参与修订国家、行业标准1 项。 表1：昇兴股份部分产品 二片罐 标准罐330ml 主流铝制两片罐包装规格，具备环保性、轻便易运输性及更好的产品 保护性，满足啤酒、饮料包装要求。 产品名称规格图片特点 主要包括罐身、铝易开盖、底盖三部分，具有良好的气密性、遮光性， 内容物包括蛋白饮料、凉茶饮料、果汁饮