公司动态研究报告：“三位一体”实现降本增效，骨传导、AR产品空间广阔

证 券 研2022年12月20日 究 报“三位一体”实现降本增效，骨传导、AR产品 告空间广阔 —佳禾智能（300793.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：毛正 S1050521120001 maozheng@cfsc.com.cn 联系人：赵心怡S1050122030021zhaoxy@cfsc.com.cn ▌智能穿戴设备渗透率持续提升，骨传导、AR、手表市场空间广阔 骨传导耳机是目前蓝牙耳机市场上一个分类，目前主要聚焦于运动耳机市场。据QYR数据，全球骨传导耳机市场从2014 基本数据2022-12-19 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 16.56 56 338 流通股本（百万股）330 52周价格范围（元）12.4-21.78 日均成交额（百万元）138.0 市场表现 (%)佳禾智能沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 年的31.94百万美元增长到了2018年的160.34百万美元。 并预测到达2025年，这一数字将达到939.06百万美元， 2019年到2025年复合年增长率预测将达到27.19%。骨传导耳机市场未来发展依旧将呈现快速的增长趋势。智能可穿戴设备方面，受益于物联网、智能生活等领域的创新发展，Gartner数据显示，2020年全球用户在智能手表等腕带式智能穿戴设备上的支出达到267.45亿美元，同比增长13.32%；预计到2022年该类设备销售金额可达358.14亿美元，年复合增长率达33.91%；据FortuneBusinessInsights数据披露，2019年智能眼镜市场空间已达46.51亿美元，2027年市场空间可达157.88亿美元，年复合增长率达 17.2%。 ▌“东莞-越南-江西”三位一体提升交付能力，深化与大客户合作 公司是国内领先的电声产品制造商，在现有耳机和音箱产品的基础上，公司紧抓消费电子行业发展机遇，紧密追踪客户需求，推出骨传导耳机、智能手表、智能眼镜等产品，拓宽产品矩阵。2022H1公司耳机产品占主营收入77.13%，音箱产品占主营收入17.88%；智能穿戴产品占主营收入4.23%，占比逐步增加。在骨传导耳机方面，公司对外投资了核心器件振子马达等的方案研发商苏州索迩电子技术有限公司，目前主要销往境外市场。在智能手表方面，公司已与多家终端品牌建立合作关系，订单将逐步落地。在智能眼镜方面，公司投资瑞欧威尔（上海）智能科技有限公司，并与其合作开发AR设备等产品，拟应用于Honeywell、西门子、宝马、中国石油、宝钢股份、伊利等工业级客户，未来将逐步延伸至消费领域，具有良好的发展前景。 为提高规模化生产能力的同时实现降本增效，公司在东莞、江西、越南均设有生产基地，并引入ERP、MES、WMS、PLM等信息化系统，显著提升了柔性智能生产制造能力及客户响应能力。公司已与全球最顶尖的电声品牌商、智能终端商、通信运营商和互联网巨头保持着紧密、稳定、长期的战略合作关系，客户群体包括Harman、Skullcandy等国际知名品牌、以及安克、荣耀和传音控股等国内知名厂商。公司坚定执行 “大客户、大订单”的策略，通过不断加大研发投入，加深与客户的合作深度，未来有望随客户产品创新与规模扩大，实现共同成长。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为23.01、32.89、41.06亿元，EPS分别为0.42、0.76、1.00元，当前股价对应PE分别为40、22、17倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 市场竞争加剧的风险，毛利率波动或下滑风险，客户集中风险，汇率波动风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,734 2,301 3,289 4,106 增长率（%） 3.0% -15.8% 42.9% 24.8% 归母净利润（百万元） 53 140 257 339 增长率（%） -23.1% 167.5% 83.2% 31.8% 摊薄每股收益（元） 0.16 0.42 0.76 1.00 ROE（%） 2.3% 6.1% 10.8% 13.6% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 2,734 2,301 3,289 4,106 现金及现金等价物 1,346 1,073 760 531 营业成本 2,472 1,946 2,832 3,565 应收款 504 694 991 1,238 营业税金及附加 13 11 15 19 存货 659 590 858 1,080 销售费用 16 13 19 24 其他流动资产 168 146 198 241 管理费用 101 76 99 115 流动资产合计 2,677 2,502 2,807 3,089 财务费用 18 -15 -6 0 非流动资产: 研发费用 117 127 164 185 金融类资产 25 25 25 25 费用合计 253 201 276 324 固定资产 392 405 466 520 资产减值损失 3 -2 3 3 在建工程 130 221 213 208 公允价值变动 3 -5 3 3 无形资产 103 100 97 92 投资收益 18 1 1 1 长期股权投资 31 29 29 29 营业利润 38 144 262 345 其他非流动资产 112 180 248 316 加:营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 768 935 1,052 1,164 减:营业外支出 0 3 3 3 资产总计 3,445 3,436 3,859 4,253 利润总额 38 142 259 342 流动负债: 所得税费用 -15 1 2 3 短期借款 381 381 381 381 净利润 52 140 257 339 应付账款、票据 708 643 936 1,178 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 57 45 65 81 归母净利润 53 140 257 339 流动负债合计 1,160 1,088 1,409 1,674 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 3.0% -15.8% 42.9% 24.8% 归母净利润增长率 -23.1% 167.5% 83.2% 31.8% 盈利能力毛利率 9.6% 15.5% 13.9% 13.2% 四项费用/营收 9.3% 8.7% 8.4% 7.9% 净利率 1.9% 6.1% 7.8% 8.3% ROE 2.3% 6.1% 10.8% 13.6% 偿债能力资产负债率 34.3% 32.8% 38.0% 41.2% 净利润 52 140 257 339 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.8 0.7 0.9 1.0 折旧摊销 47 31 32 36 应收账款周转率 5.4 3.3 3.3 3.3 公允价值变动 3 -5 3 3 存货周转率 3.8 3.3 3.3 3.3 营运资金变动 -294 -171 -297 -246 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -192 -4 -5 132 EPS 0.16 0.42 0.76 1.00 投资活动现金净流量 -48 -170 -121 -117 P/E 106.7 39.9 21.8 16.5 筹资活动现金净流量 -33 -95 -174 -230 P/S 2.0 2.4 1.7 1.4 现金流量净额 -273 -269 -300 -214 P/B 2.5 2.4 2.3 2.2 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 21 40 59 78 非流动负债合计 21 40 59 78 负债合计 1,182 1,128 1,468 1,752 所有者权益股本 338 338 338 338 股东权益 2,263 2,308 2,391 2,501 负债和所有者权益 3,445 3,436 3,859 4,253 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电子组介绍 毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，2018-2020年就职于国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家;2020-2021年就职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，iFind2020行业最具人气分析师，东方财富2021最佳分析师第二名;2021年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。 刘煜：新加坡南洋理工大学集成电路设计专业硕士，曾于中科寒武纪任芯片设计工程师，2021年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。 赵心怡：香港中文大学电子工程学士，香港科技大学硕士，电子与金融复合背景，2022年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告