印度IT服务业：美国宏观逆风可能推动IT名称估值主导的10-27%回调

2022年12月8日股票研究 亚太|印度 印度IT服务部门 美国宏观不利因素可以推动10-27%valuation-led校正的名字 软件与服务|部门审查 0% TCS -2% 印孚瑟斯 Wipro HCLT 0% -2% -4% -3% -5% -8% -5% -10% -10% -16% -10% -14% -15% -24% -15% -18% -19% -20% -20% -25% -25% -27% 可能股票修正美国宏观经济恶化 -30% -30% EPS校正PE校正 股票回调 图1：如果美国宏观经济恶化，印度前4名IT名称可以纠正10-27% 研究分析师 阿斯利瓦斯塔瓦 912267773509 alok.srivastava@credit-suisse.com 来源:彭博专业™服务瑞士信贷(CreditSuisse)估计, 如果美国宏观经济在估值的推动下恶化，预计前4名IT公司将下跌10-27% 更正:我们对印度IT的六个大修正周期的分析表明，除非 巨大的突发宏观事件（全球金融危机和Covid-19大流行），股票调整是 主要由估值驱动，而不是每股收益。虽然我们看到收入削减的风险很高（我们建立了2 对于疲软的宏观情景，24E财年的pp削减），我们认为这不会转化为大幅鉴于24财年有几个利润率杠杆，收益削减。IT估值因 每一项措施，我们相信，如果美国宏观走弱，这些措施将推动修正。 我们预计24财年每股收益将适度下调2-4%，收入将减少2个百分点：收入减少鉴于宏观疲软和云顺风的温和，风险很高。24财年收入 预测已经是乐观的，而模型隐含的估计。然而，保证金杠杆这样的由于24财年的利用率，外汇，分包和初级化已经到位，而工资较低加息/减员也将在疲软的需求周期中成为杠杆。我们相信前4名IT即使收入减少2个百分点，名称的利润率下降也将有限。 在美国宏观形势恶化的情况下，目前的估值是不可持续的：印度IT 尽管高层进行了重大修正，但估值仍大大高于历史。他们交易 与Covid之前的1年平均水平相比溢价34%，而Nifty的溢价为11%，个位数 标准普尔和标准普尔的溢价。我们确实看到了印度IT重新评级的一些优点，主要是（a）更高的派息率，（b）云提高了中期需求的可见性，但这也是部分原因 被近年来ROCE除现金的下降所抵消。即使是埃森哲，它也受益匪浅与印度IT从外包业务的云顺风（占收入的50%）类似，其 与疫情前相比，估值溢价已降至5%。我们相信印度排名前4位的IT名称 随着美国宏观的疲软，可能会出现大幅的估值调整。我们看到HCL技术处于高位 20%+估值修正的风险，Infosys和Wipro为~15%，TCS为8%。 保持选择的部门:印孚瑟斯是我们在该领域唯一跑赢大盘的公司，因为增长仍然优于竞争对手，并且估值有赶上TCS的空间。 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务 其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 关注表和图表 时间的价值 修正 从峰值附近估值调整 1y提出每股收益的变化 估值底部 月下 个月 印度IT 它的估值 漂亮的 相应的 印度IT漂亮的 图2：印度IT调整一直以估值为主导，除非发生两个大型宏观事件（全球金融危机和Covid-19） 估值 底 漂亮的估值 Dec-08 8 -51% 8.3 -38% 9.4-18%-11% Jul-12 6 -15% 14.0 -9% 12.4预期市盈率保持增长 11月16日 8 -18% 13.7 3% 15.9 -2% 6% Nov-18 3 -15% 15.9 -6% 17.0 -3% 1% Mar-20 2 -17% 14.3 -19% 14.0 -15% -21% Jul-22 8 -28% 21.9 -13% 17.8 -1% -1% 注：IT指数为NSEIT，粗体突出显示的是推动盈利削减的两个宏观事件;源：彭博专业™服务、瑞士信贷(CreditSuisse) LTM磨损趋势 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 低摩擦和加薪成为 保证金杠杆在需求疲软情况下 6月-163月-1712月-17日9月-18日6月-19日3月-20日12月-20日9月-21日6月-22日 TCS 印孚瑟斯HCLT Wipro 800 600 收入增加对TTM AWS的基础上达到顶峰Infy数字 400 200 - 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 1qfy194qfy193qfy202qfy211qfy224qfy22 印孚瑟斯数字营收LTM环比绝对增长（百万美元） AWS收入LTM季度环比绝对增长（百万美元，南非兰吉） 图3：云顺风调节器收入风险高es…图4:…但保证金杠杆出现疲软的宏观周期 资料来源:公司数据资料来源:公司数据 印度IT公司的股息支付率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 109% 88% 79% 53% 58% 47% 37% 20% TCS印孚瑟斯WiproHCLT FY13-17 FY18-22 30.0 1yfwd体育 40% 25.0 23.6 34% 24.125.2 19.8 20.321.5 30% 20.0 17.6 17.9 17.217.4 15.0 20% 10.0 11% 10% 5.0 6% 5% 0.0 漂亮的 1% 标准普尔500指数标普指数埃森哲 0% 研究它 PreCovid 当前的 溢价pre-COVID,园艺学会 图5：印度IT估值尽管有所调整，但仍居高不下图6：高派息证明一些估值溢价是合理的 注意：新冠疫情前是新冠疫情前的1年平均值;来源：彭博社专业™服务 注：派息定义为股息+回购净利润;资料来源：公司数据 5% TCS 0% 印孚瑟斯 HCL科技 1% Wipro 0% -5% -10% -2% -3% -15% -20% -19% -19% -25% -23% -23% 平均估值修正 平均每股收益修正 ROCEex-cash 80% 60% 54%58% 49% 42% 39% 40% 28% 32%26% 20% 0% TCS 印孚瑟斯 HCL科技 Wipro FY13-17 FY18-22 图7:但民国ex-cash脱落图8：~20%时六个周期的平均估值修正 注:平均年;资料来源:公司数据注：估值修正从接近峰值到底部;资料来源：《公约》彭博专业™服务 印度FY24E面临收入减少的风险 我们认为，如果美国经济增长进一步放缓，24财年收入削减的风险很高。美国GDP预测处于下行轨道，不能排除进一步削减的可能性。我们 还要注意的是，在过去两年中，云计算一直是印度IT收入的主要驱动力，速度也在放缓。根据我们对印度ITccy增长与美国GDP的模型估计， FY24E印度IT收入已经高出2-3个百分点。我们模拟了24财年收入的削减2个百分点在我们的敏感度分析中，四大IT名称。 云一直是顺风，但势头正在减弱 加速云采用由Covid驱动的一直是印度IT公司的主要推动力过去两年的收入，而传统服务则停滞不前，收入持平。这反映在印孚瑟斯强劲的数字增长数字上，增长了30%+和Process增加了其数字收入，其份额已增加到总收入的62%。然而，传统增长接近0%，拖累了整体增长。 50% 47% 70.0% 61.8% 45% 43% 40% 41% 60.0% 40%38%39%39% 36%36% 35% 34% 33% 50.0% 30% 30% 27% 24% 26%40.0% 25% 30.0% 20% 33.8% 15% 20.0% 10% 10.0% 5% 0% 0.0% 3月-196月-199月-12月19日-193月-206月-209月-2012月-203月-216月-219月-12月21日-3月21日-6月22日-229月-22日 印孚瑟斯数字，同比增长数字在总收入中的份额，RHS 图9：印孚瑟斯的数字增长尽管健康，但已经放缓 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse) 大多数与云迁移相关的IT服务顺风都来自云销售，例如 亚马逊、微软、和谷歌。事实上，亚马逊的AWS之间存在非常密切的相关性。收入和印孚瑟斯数字收入基于TTM。 90,000 12,000 80,000 10,000 70,000 60,000 Infy数字和亚马逊云 收入完全相关 8,000 50,000 6,000 40,000 30,000 4,000 20,000 在3月-Cloud-led变形明显 21个季度 2,000 10,000 - 0 Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 三月二十Sep-21 一 3天 Sep-22 LTMAWS收入(美元)LTMInfosys数字收入(m美元),皇家园艺 图10：基于TTM的亚马逊AWS和印孚瑟斯数字收入 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 但我们现在看到云势头放缓的迹象。云和相关的增长美国公司的服务已从高点大幅下降。同时，在TTM上 AWS的基础收入增长以及Infosys的数字增长在几个季度前达到顶峰。 图11:我们云动力了图12：在收入增加中也可见 5,000 4,000 300 2,000 200 1,000 100 - - 6月-1812月-186月-1912月-196月-2012月-206月-2112月-216月-22 AWS收入LTM季度环比绝对增长（百万美元，南非兰吉）印孚瑟斯数字营收LTM环比绝对增长（百万美元） 20% 15% 10% 5% 0% 6月-128月-1310月-14日12月-15日2月-17日4月-18日6月-19日8月-20日10月-21日 AWS和印孚瑟斯数字 美国上市云和软件公司美元收入 6,000 收入增加 800 增长%,同比 TTM基础达到顶峰 700 35% AWS和印孚瑟斯 600 数字 30% 500 25% 3,000 400 注：聚合20多家美国云及相关公司;源：公司数据 当前24财年收入预测比模型高2-3个百分点估计 根据我们的美国GDP与印度IT增长模型，目前24财年美国GDP预测 0.6%的增长，印度前4大IT公司的增长预计为~7.5%。即使假设1- 云上升周期的增长速度高出2个百分点，增长可达~9%。共识估计已经接近10%，鉴于美国GDP仍处于下调轨道，进一步 降级可能会给印度IT收入和盈利增长带来更大压力。在最低 美国对24财年的增长估计，24财年的IT收入可能会削减2-3个百分点以上。 图13：美国GDP估计和模型隐含的ITccy增长 来源:彭博专业™服务,美联储、瑞士信贷(CreditSuisse)估计 资料来源:公司数据 削减预期温和EPS作为保证金杠杆在的地方 虽然由于全球宏观疲软，收入降级的风险很高，但我们认为 对利润率的影响将是有限的。由于过去两年的需求非常高，这推动了高减员，公司非常依赖分包，无论是现场还是异地，其中 成本通常比自己的员工高30-40%。降低分包成本是关键 杠杆以及较低的工资上涨和疲软的宏观招聘，这将支撑利润率。我们 TCS和Infosys在24财年的基本利润率提高40-80个基点可能会持续， 而我们看到Wipro在低收入情况下的利润率持平（与基本情况相比低2个百分点）。这意味着每股收益削减2-4%，收入削减2个百分点。 印度有几个进入FY24保证金杠杆 我们认为，即使在~2个百分点下调至2个百分点的情况下，我们的息税前利润率假设的下行空间也有限。在宏观逆风的情况下顶线。IT公司在进入时有几个利润杠杆 24财年包括利用率、降低自然减员、降低工资上涨、外汇支持和降低分包成本，