白糖2023年度投资策略：行至乍暖还寒时

期货研究报告|商品研究 策略报告 行至乍暖还寒时 2022年12月15日 白糖2023年度投资策略 2022年，进口高位和库存压力持续压制，叠加消费的大幅下滑和萎靡，国内糖 供强需弱，偏弱运行。而2023年，虽然供应端上演着同样的故事，但需求在政策全面放开后存在向上修正的空间，国内供需预期在好转。国际在供应增加的格局下，巴西税法和油价定价政策以及印度的出口政策带来了不确定性，总体在增产周期中，重心下移，窄幅波动。 2023年白糖市场的关键词是：重心下移 郑州白糖价格走势图 ICE原糖价格走势图 资料来源：WIND,招商期货 相关报告 《白糖研究框架与锚定价格再思考》 《印度乙醇计划如何影响国际糖市》 王真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn 在国内自身基本面缺乏强驱动，趋势跟随原糖，虽然因减产和上半年进口量偏低缓解了结转库存的压力，即使外盘的持续走高，配额外进口利润大幅亏损的情况下，我们也并没有看到全年进口量大幅缩减的迹象。总体，供应增压，需求萎靡，是导致2022年郑糖下行窄幅波动的根本原因。承上，2023年上半年依然是个寒冬，疫情放开后对于后市消费修复至正常水平有望在下半年旺季中能够看到。 在国外2022年俄乌冲突改变了大宗商品的格局，强势拉涨的能源市场以及粮食冲突安全的话题点燃了大宗商品市场。巴西的税法改革和抑制国内通胀的决心，无疑是利空糖的，但冲突升级又使得各国开始改变贸易政策，贸易流的紧张和需求的旺盛使得国际糖价偏强运行。而在新榨季巴西、印度、泰国都有增产的预期，印度在当前政策预期下也维持高位出口。 展望2022/23榨季，全球供应过剩，巴西中南部进入恢复性增产周期，印度和泰国也有增产的预期。一季度随着北半球糖源的增加，贸易流紧张的态势将改善，二季度巴西压榨集中供应，国际糖价承压。而不确定因素在于巴西卢拉总统对于燃料税法的改变和定价政策的调整可能会改变糖厂的糖醇比选择，印度出口政策的不确定性也给国际市场带来变数。总体在全球糖过剩的基调上我们持有一个谨慎悲观的态度，国际糖价的重心将下移，原糖价格区间16-22美分/磅。或许巴西和印度的政策能打破这样的趋势，需要我们再进一步跟进。 操作建议：2022/23榨季，国内偏弱基本面与上一季相似没有改变。上半年因结转库存和新糖集中上市，阶段性供应增压。而需求并暂未立刻得到修正，年后季节性需求淡季郑糖大概率承压下行。而下半年随着巴西集中开榨，原糖下行给到内外基差和国内估值修复的可能，叠加旺季需求回暖修复，下半年郑糖有望偏强运行。整体来说，国内自身基本面驱动有限，趋势跟随外盘重心下移，但又有先抑后扬行情，郑糖区间预估5450-6050之间。 风险提示：卢拉政府恢复燃料税法，改变巴西石油公司改变定价策略，给糖带来更多的不确定性。印度出口糖大幅低于预期，则糖价大幅上行空间打开。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2022年糖价走势回顾5 （一）2022年行情回顾5 二、全球糖供需情况6 （一）全球供需平衡6 （二）巴西持续增产，关注政策变化6 （三）印度出口政策不确定性增加13 （四）泰国持续增产15 三、中国糖供需情况17 （一）中国糖供需平衡17 （二）中国糖供给情况19 （三）基差、近远月价差及仓单情况21 四、未来市场展望23 图表目录 图1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）5 图2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅）5 图3：全球原糖供需差（百万吨）6 图4：巴西中南部糖产量（千吨）7 图5：巴西中南部双周制糖比例（%）7 图6：巴西中南部累计制糖比例（%）7 图7：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）8 图8：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）8 图9：巴西中南部原糖累计产量（千吨）8 图10：巴西中南部双周产糖量（千吨）8 图11：巴西含水乙醇与汽油比价（%）9 图12：巴西ESALQ含水乙醇价格（雷亚尔/升）9 图13：巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米）10 图14：巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比较（美分/磅）10 图15：巴西汇率（美元/雷亚尔）11 图16：巴西糖月度出口量（千吨）12 图17：原白糖价差（美元/吨）12 图18：巴西原糖近月升贴水（美分/磅）12 图19：印度白糖产量（千吨）13 图20：印度白糖生产进度（千吨）14 图21：印度糖出口量（千吨）14 图22：印度糖转化为乙醇（千吨）15 图23：泰国糖产量（千吨）16 图24：泰国最低甘蔗收购价（泰铢/吨）16 图25：泰国作物历史种植回报（泰铢/莱）16 图26：泰国糖出口量（百万吨）17 图27：国内白糖产糖进度（万吨）19 图28：国内白糖销糖进度（万吨）19 图29：国内白糖工业库存（万吨）19 图30：白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元/吨）20 图31：国内白糖进口量（万吨）20 图32：国内糖浆进口量（万吨）21 图33：白糖基差（元/吨）21 图34：白糖近远月价差（元/吨）22 图35：白糖仓单量（手）22 表1：国内白糖供需平衡（万吨）18 一、2022年糖价走势回顾 （一）2022年行情回顾 今年年初，俄乌战争爆发，原油大幅上涨，通胀加剧。各国开始限制粮食出口，加剧农产品紧张局势，大宗商品集体上涨。能源价格高企带动乙醇折糖自三月开始溢价原糖，市场在高油价背景下交易制糖比例大幅下调的预期，原糖大幅走高至20美分。此时国 内因减产100万吨叠加配额外进口利润深度倒挂，造成了供应偏紧，这种偏紧的局面缓解了上一季结转库存的压力，郑糖在原糖的带动下涨势纠结，偏强震荡上行，形成外强内弱的格局。 5月后北半球增产利空逐步兑现，巴西国家石油公司多次下调汽油价格，巴西政府税法 改革，使得糖厂不断上调制糖比例，原糖产量超预期，盘面震荡回落。国内6月份进入旺季，而旺季不旺，消费极差的行情冲击国内市场，而配额外进口利润深度倒挂的情况下进口量居高不下，供强需弱，郑糖一路顺畅下跌。 四季度后，主产国压榨因降雨受阻，全球贸易需求旺盛，印度出口政策收紧，原白糖价差维持高位刺激需求，引发了一波ICE原糖12连阳，最高触及20美分/磅，随后高位盘整。而此时国内现货低迷，仅有新一季减产预期以及生产成本的支撑，涨幅不及原糖，随后因现货低迷但需求预期向好回吐部分涨幅。 总结全年，2022年原糖走势受主产国天气和宏观气氛影响，整体高位震荡。郑糖跟随原糖，但因自身基本面缺乏大的矛盾，出现外强内弱的格局。 图1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）图2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅） 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 二、全球糖供需情况 （一）全球供需平衡 图3：全球原糖供需差（百万吨） 06/0708/0910/1112/1314/1516/1718/1920/2122/23* 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：WIND，招商期货 国际糖业组织ISO11月份报告预计2022/23榨季全球供应修正为过剩620万吨，高于 8月预估的560万吨。 在产量方面，ISO预计2022/23榨季全球糖产量将升至创纪录的1.821亿吨，高于前值1.819亿吨，上调主要是因为印度和泰国供应增加。 在消费量方面，ISO预计2022/23榨季全球糖消费量在1.76亿吨，较前值预估小幅下调30万吨。 对于2022/23榨季，国际主流机构对全球食糖过剩预期不改，咨询机构普遍预估有利的天气使得泰国和印度产量大幅增加，巴西糖产量持续增加中。ISO、普氏、嘉利高对于2022/23年度的盈余量预估分别为618万吨、480万吨、370万吨。StoneX预估2022/23榨季全球市场过剩520万吨，高于前值390万吨。StoneX预估2023/24榨季巴西中南部甘蔗产量达到5.876亿吨，较上一季增长5.4%，因甘蔗产区的降雨接近或高于正常水平；2023/24榨季巴西中南部糖产量预估为3560万吨，较2022/23榨季糖产量预估3330万吨，增长逾5%；2023/24榨季制糖比例预估为45.5%，与2022/23持平。 （二）巴西持续增产，关注政策变化 2.12022/23榨季巴西中南部糖产量小幅增加 巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点，制糖比例是关键。巴西制糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键。 图4：巴西中南部糖产量（千吨） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 13/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23*23/24* 资料来源：UNICA，招商期货 2022年上半年，因俄乌冲突导致的通胀和国际油价高企的背景下，市场对制糖比产生巨大的分歧，在40%-45%之间。对于制糖比预期的不同来自于对巴西油价和对巴西通胀压制情况认知的不同。上半年因油价高企导致制糖比例大幅下调的预期在下半年得到证伪，在10月份政治大选的压力下，制糖比例在压榨中后期最大化。目前巴西2022/23（4-3月）榨季接近尾声，根据最新巴西糖业协会UNICA公布的数据来看，增产已成为现实，2022/23榨季最终产量预估约为3350万吨，较上一榨季增150万吨增4.5%。 而对于2023/24（4-3月）榨季，糖醇比仍是影响糖产量的关键。我们仍认为因含水乙醇折糖贴水原糖约3美分/磅，巴西糖厂将保持最大化制糖比例，新季制糖比例约为 45.5%，在上一季增产基础下，预计产糖增值3600-3700万吨，比2022/23榨季的3350 万吨增7.5%-10%。 图5：巴西中南部双周制糖比例（%）图6：巴西中南部累计制糖比例（%） 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 55 50 50 40 45 3040 2035 17/1818/1919/20 10 0 4/166/168/1610/1612/162/16 30 20/21 21/22 22/23 25 4/166/168/1610/1612/162/16 资料来源：UNICA，招商期货资料来源：UNICA，招商期货 图7：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）图8：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨） 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 4/166/168/1610/1612/162/16 60,000 17/18 20/21 18/19 21/22 19/20 22/23 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 18/19 21/22 19/20 22/23 20/21 4/166/168/1610/1612/162/16 资料来源：UNICA，招商期货资料来源：UNICA，招商期货 从甘蔗压榨量上看，2021/22榨季巴西经历了干旱和霜冻的自然灾害使得巴西甘蔗和糖产量大幅减少。2022/23榨季预计巴西甘蔗产量从2021/22榨季5.3亿吨恢复至5.4-5.6亿吨。 从双周的压榨量可以清晰的看到压榨节奏。在新季开榨初期，因巴西糖厂延迟开榨时间，甘蔗入榨量明显偏低，并且制糖比例明显降低。而进入了5月压榨进程提速，基本跟上了去年的步伐。9、10月份高于平常的降雨虽阻碍了压榨进程，却给足甘蔗生长修复空间。2022/23榨季截至11月低累计压榨甘蔗5.31929亿吨，同比增2.06%，甘蔗产量已在11月中追平且高于去年同期。在上榨季，由于甘蔗供应量减少，糖厂被迫提前收 榨，而本季截至11月底旬，仍有84间糖厂在开工，而去年同期只剩下27间。在充足的降雨条件下，2022/23榨季最终甘蔗