周报：疫情冲击仍可能影响全面修复速度

上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数微弱回落，美元兑人民币基本稳定（2）债市方面，公开市场投放维持宽松，债券收益率曲线趋平坦化 （3）股市方面，全球股市下跌（4）大宗商品方面，国际油价反弹，铜价大跌 上周经济数据回顾：12月18日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为2.82，较上周明显下滑。居民出行数据拐头向下、地产销售边际转弱，拖累居民消费分项较大幅度回落；行业开工率多数环比下滑，同比涨跌不一，整体投资分项明显下滑，最终GDP跟踪指数继续下滑。 上周重要事件点评：（1）疫情冲击仍可能影响全面修复速度。12月7日进一步优化疫情防控新十条出台，居民、货运跨地区流动受政策端限制明显减轻，当周人流、物流数据均迎来明显回升。但12月17日当周，居民出行数据重新拐头向下，9城地铁客运量更是下探至下半年的最低点。居民出行自我限制增加，聚集性消费如商场、餐饮等可能仍将经历一段冲击。另外，部分地区货物配送也受到运力不足的影响，可能拖累网上消费。 本轮冲击的时长可能持续2个月以上。张文宏在12月17日开展的上海新冠病毒感染医疗救治培训会上称，本轮疫情需做好2～4个月的准备。走出疫情已成定局，但实际上冲击的强度与时长依然需要持续跟踪。下一阶段经济能否快速恢复至疫情前水平是需重点关注的内容。 （2）12月16日，美国11月零售和食品服务销售额同比6.48%，前值8.27%，出现大幅回落。但美国通胀压力依然存在，因为劳动力市场依然旺盛。美国11月失业率3.7%，与10月持平，并未上升。11月美国平均时薪同比5.1%，甚至较10月的4.9%出现反弹。我们认为，在劳动力市场冷却之前，工资增速都将维持高位，这可能使得美国的通胀平台依然比2%的目标要高。美联储仍需继续加息至限制性利率，直到失业率出现上升，工资增速明显回落，美国通胀才有稳定回落的基础。 近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上。在经济深度衰退压力下，我们认为美联储2023年5月份可能转入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。 （2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。（3）中国货币政策：在房地产下行压力仍然较大，防疫政策优化的基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或至少50BP以上。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元指数微弱回落，美元兑人民币基本稳定 上周，美元指数微弱回落，从12月9日的104.94微弱回落至12月16日的104.85。12月13日，美国公布11月通胀数据，CPI同比7.1%，核心CPI同比6.0%，均大幅回落并低于市场预期，这导致市场预期美联储可能转“鸽”，美元指数13日下跌至103.63。但12月15日，美联储虽然放缓加息步伐至50bp，但紧缩信号更为强烈。一方面，美联储点阵图显示终点利率5.1%，远高于9月份的4.6%。另一方面，鲍威尔表示“直到委员会确信通胀率将持续下降至2%之前，我不认为我们会降息。”美联储12月FOMC会议仍为“鹰派”信号，并未转向，美元指数在会议后重新上涨。 上周，人民币对美元基本稳定，汇率从12月9日的6.96回落至12月9日的6.97。12月5日，美元兑人民币6.96，重回“6”区间。随着中国有序放松疫情防控措施，虽然短期确诊人数增加较快，对经济影响较大，但在度过近期的艰难时刻之后，中国经济将于2023年稳定复苏，这是支撑人民币稳定的关键因素。而且，中央经济工作会议也对2023年经济发展做出部署，释放出很多利好信息，增强了经济复苏的信心。12月9日，人民币汇率指数大幅回升至99.01。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数 图3：上周人民币对主要货币涨跌幅 1.2债市：公开市场投放维持宽松，债券收益率曲线趋平坦化 上周，中国短期利率上涨，美国短期利率也小幅上升。上周，中国6月期SHIBOR利率上涨8bp至2.45%。美国6月期LIBOR利率上涨5bp至5.18%，中美短期利率利差为-273bp，倒挂幅度小幅缩小（前值为-276bp)。 图4：中美短期利率走势 上周，人民银行12月12日，13日，14日，15日分别进行了20亿元的公开市场逆回购操作，期限为7天，中标利率均为2.0%，12月16日开展了期限为7天的410亿元逆回购操作；12月12日，以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债；另外，12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.75%。可以看到，当前为了稳经济和维持资金面流动性，以及对冲利率短期上涨的情形，人民银行逆回购操作力度逐渐加大，当前货币政策目标依然在于稳增长、宽信用，且在理财净值波动缓和之前，流动性有望继续保持相对宽松的状态。 上周，中债方面，两年期中债收益率于上周五收于2.43%，较12月9日持平；十年期中债收益率收于2.89%，也持平，中债10-2年期利差46bp。美债方面，12月16日，两年期美债收益率收于4.17%，下降16bp；十年期美债收益率下降9bp至3.48%，10-2Y的期限利差为-69BP。中美债十年期利差为59bp，两年期利差为174bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策仍是加息控通胀。 图5：中债收益率走势 图6：美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周，中国收益率曲线持续平坦化，短端利率上涨，长端利率维持震荡。由于近期虽然基本面数据偏弱，但债市继续演绎“弱现实、强预期”逻辑，导致理财赎回潮频现，做多债市的逻辑都被动摇，短端利率承压，收益率曲线持续平坦化。 1.3股市：全球股市下跌 上周，美股下跌，道琼斯工业指数下跌1.66%，纳斯达克指数下跌2.72%，标普500指数下跌2.08%。上周美股先涨后跌，因通胀快速回落，市场预期美联储将转“鸽”，道琼斯工业指数周一、周二分别上涨1.58%。但美联储会议实际释放出“鹰派”信号，周四暴跌2.25%，周五继续下跌0.85%。我们认为，美股之前出现熊市反弹的唯一因素就是预期美联储加息放缓，但如今这一预期也被打破，叠加2023年经济衰退预期，在美联储转入降息周期之前，美股都将处于熊市。 上周，国内股市下跌，上证指数下跌1.22%，深证指数下跌1.80%，创业板指下跌1.94%。12月15日，国内公布的11月经济数据显示，社会消费品零售总额同比-5.9%，前值-0.5%，说明疫情对内需的负面影响加剧。而12月份国内新增确诊将继续大幅增加，各地将迎来疫情高峰，产需均受到拖累。因此股市出现下跌。我们预计至明年一季度，经济都将面临压力较大的一段时期，经济数据可能仍在底部，股市从熊到牛的转向还需要继续等待。 表2：上周股市指数表现 1.4大宗商品：国际油价反弹，铜价大跌 上周，国际油价反弹。12月16日，布伦特原油期货收于79.23美元/桶，较12月9日76.70美元/桶上涨3.30%；WTI原油期货收于74.67美元/桶，较12月9日71.58美元/桶上涨4.32%。12月13日，OPEC公布11月原油产量2882.6万桶/天，较10月2957.0万桶/天大幅减少74.4万桶/铜，环比减少2.52%。因此，国际油价出现反弹，但相对前几月OPEC宣布减产造成的反弹来讲，此次反弹力度较弱，这说明经济衰退预期下需求减弱将主导油价市场。 12月16日，LME铜收于8303美元/吨，较12月9日大幅下跌2.14%。上周铜价也是先涨后跌，原因也是美国通胀回落，但美联储仍释放强烈紧缩信号。通胀数据公布当天，LME铜上涨1.12%，但美联储加息当天，LME铜下跌2.69%。我们认为，随着美联储继续提高利率，美国企业债信用利差继续扩大，而企业债信用利差与铜价走势较为一致，因此铜价将出现下行。在经济衰退预期逐渐强烈的情况下，大宗商品可能普遍价格走弱，铜价也不例外。 图7：油价&铜价走势 2.上周经济数据回顾 2.1上周经济数据一览 生产端看，行业开工率环比多下滑，同比有涨有跌。12月18日当周，唐山钢厂高炉开工率为57.14%，环比上周提高3.97个百分点，同比涨幅上升至38.4%；汽车半钢胎开工率较上周下滑1.3个百分点至64.83%，同比涨幅回落至1.3%；螺纹钢开工率为48.2%，与上周持平，同比降幅收窄至-4.5%；石油沥青装置开工率为31.6%，较上周下滑2个百分点，同比降幅缩窄至-6.2%。 需求端看，地产销售面积重新回落，地铁出行再次拐头向下。12月18日当周，30大中城市日均成交面积为39.78万平方米，较上周减少3.9万平方米，同比降幅扩大24.6个百分点至-28.3%。九大城市日均地铁客运量为2538.26万人次，环比上周减少739.2万人次，同比降幅重新扩大至-45.4%。12月前11日，乘用车市场零售49.8万辆，同比下降3%，比11月降幅缩窄。线螺采购量为14500吨，环比上周增加1200吨，同比降幅收窄至-15.2%。 外贸方面，国内出口运价指数同比降幅继续扩大。12月18日当周，SCFI指数均值为1123.3，比上周下降14.8，同比降幅继续扩大0.7个百分点至-77.1%。作为对照，韩国12月前10天，出口额同比-20.8%（11月为-14%，10月-5.7%）。 表3：上周周公布经济指标一览（无特殊说明即为同比变化） 2.2长城证券中国GDP跟踪指数 12月18日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为2.82，较12月11日明显下滑。上周居民出行数据拐头向下、地产销售边际转弱，拖累居民消费分项较大幅度回落；行业开工率多数环比下滑，同比涨跌不一，整体投资分项明显下滑，最终最终GDP跟踪指数继续下滑。 图8：12月18日长城证券中国GDP跟踪指数明显下滑 2.3关键经济指标预测 表4：关键经济指标预测（2023年1月为12月1日《2023年度报告》预测值） 3.上周重要事件点评 3.1疫情冲击仍可能影响全面修复速度 12月7日进一步优化疫情防控新十条出台，居民、货运跨地区流动受政策端限制明显减轻，当周人流、物流数据均迎来明显回升。但短期内全国层面的疫情传播仍然可能对居民正常流动、生产、消费等带来一定冲击。12月17日当周，九大城市地铁客运量重新拐头向下，仅为2538.3万人次，是下半年的最低点，较上周-22.6%，同比降幅扩大至-45%。其中北京日均客运量仅147.4万人次，环比-41.9%。百城拥堵延时指数也拐头向下，上周为145.78，环比下降4.28。居民出行自我限制增加，聚集性消费如商场、餐饮等可能仍将经历一段冲击。 另外，部分地区货物配送也受到运力不足的影响，可能拖累网上消费。截至17日凌晨，北京市已有大兴、丰台、朝阳等多区商务部门向居民发出倡议，公开招募外卖配送人员，以应对运力不足压力。 本轮冲击的时长可能持续2个月以上。张文宏在12月17日开展的上海新冠病毒感染医疗救治培训会上称，本轮疫情需做好2～4个月的准备。参考新加坡从今年1月1日放开（病例数、死亡数上升）一直到4月15日才到低谷，期间有长达4个月左右时间。走出疫情已成定局，但实际上冲击的强度与时长依然需要持续跟踪。下一阶段经济能否快速恢复至疫情前水平是需重点关注的内容。 我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中指出，明年经济的关键或在于消费和地产，消费方面，走出疫情阴霾，修复消费预期，释放消费潜力是恢复的关键；地产方面，支持房地产市场的健