公司深度报告：行业扩容+格局优化+公司突破，三重拐点向上

行业扩容+格局优化+公司突破，三重拐向上 —卡倍亿(300863)公司深度报告 点 陆嘉敏汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 王欢汽车行业分析师S150052210000318643122434 wanghuan1@cindasc.com 相关研究 1.卡倍亿：22Q3业绩同比高增，盈利能力大幅提升 2.卡倍亿：专业线缆供应商龙头，智能电动化驱动新成长 3.卡倍亿：线缆业务量利双增，持续受益于电动轻量化升级 证券研究报告公司研究 公司深度报告卡倍亿(300863)投资评级买入上次评级买入 卡倍亿沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/1222/0422/08 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）88.7652周内股价波动区间105.01-57.11(元)最近一月涨跌幅(％)9.58总股本(亿股)0.55流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)49.03 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 卡倍亿：行业扩容+格局优化+公司突破，三重拐点向上 2022年12月19日 本期内容提要: ⯁汽车线缆行业扩容，较高壁垒下新厂商难以进入。电动智能化趋势下新增高压线、数据线需求，使得汽车线缆单车价值量从传统燃油车1000元， 大幅提升至电动车1500-2000元的水平，行业规模倍增。我们预计到2025 年乘用车线缆市场规模为323.7亿元，其中新能源乘用车线缆市场规模为 191.1亿元，新能源车线缆CAGR为51%；在行业扩容的背景下，“认证、技术、资金”三维因素构筑汽车线缆行业壁垒，新厂商进入难度较高。汽车线缆是安全件，遍布车体全身，犹如人类血管和神经，汽车内部存在震动、摩擦、油污、高热、电磁辐射等复杂工作环境，线缆测试严苛、技术要求较高，供应商认证复杂。从资金角度来看，线缆主要原材料铜材购买时需以现金采购，占用流动资金较多，故为资金密集型行业。综合以上来看，在行业扩容的背景下，因为线缆行业的较高壁垒属性，新厂商进入难度较高。 ⯁格局松动下本土企业崛起正当时，卡倍亿有望凭借先发优势率先跑出。1）合资车企或寻求国产供应商以求成本递减：自主品牌销量强势，日德等合资车在国内市场走弱，矢崎等日系线缆厂或在国内加速出清，德美系等合资品牌在经营压力较大的情况下，或需切换国内供应商以求成本递减；2）合资线缆厂战略收缩利润率较低的线缆业务：国内车用线缆厂大部分份额被外资线束厂占据，但以目前情况来看，由于低压线缆的利润率水平较低，外资厂商在华几无新产能布局。且以莱尼为代表的线束厂，迫于现金周转压力，在陆续出售其下属线缆产能。我们认为在此背景下，快速扩大的市场蛋糕有望被成本更低、响应更快的本土企业攫取。国内汽车线缆市场规模较大的本土企业仅卡倍亿、北京福斯等少数几家，卡倍亿通过IPO、转债募得资金均用于扩产，并大举投入新能源领域，产品、客户、产能均已具备较强先发优势，有望充分享受行业红利并凭借先发优势率先跑出。 ⯁卡倍亿--公司层面的“三个优化”。1）产品结构优化：高价值量特殊线缆 增长明显，营收占比快速提升，带来技术壁垒提升、毛利率改善。2）客户结构优化：终端客户从合资燃油车快速拓展至极氪、比亚迪、特斯拉、等新能源品牌，增量确定性高。公司原有终端客户主要围绕合资品牌大众、奔驰等燃油车为主，直接客户以安波福、矢崎等外资线束厂为主。从前五大客户营收占比情况来看，2021年相比2020年下降4.2pct，可见新客户拓展成效已现。3）成本结构优化：高毛利率产品占比提升叠加原材料铜材价格回落企稳，Q3利润率拐点已现。新能源车用高压线毛利率相比于低压线明显提升，提升约5pct，随着其占比的提升，公司的盈利能力有望向上。综合以上三点来看，公司层面从量、价、利的角度来看都已经出现了明显优化现象，我们认为公司未来的业绩增长确定性较高。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.6 亿元、2.4亿元、3.5亿元，同比增长90.4%、46.1%、44.5%，对应EPS为2.98、4.35、6.29元，PE为29.8/20.4/14.1倍。参考可比公司估值水平，给予公司2023年30倍目标PE，对应目标价130.5元，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：新能源车销量不及预期；特殊线缆占比提升不及预期；上游原材料涨价风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,264 2021A2,268 2022E3,110 2023E4,097 2024E5,386 增长率YoY% 38.4% 79.4% 37.1% 31.8% 31.5% 归属母公司净利润 53 86 164 240 347 (百万元)增长率YoY% -12.3% 63.2% 90.4% 46.1% 44.5% 毛利率% 11.0% 10.9% 13.5% 14.0% 14.4% 净资产收益率ROE% 9.1% 13.0% 20.4% 23.5% 25.8% EPS(摊薄)(元) 0.96 1.56 2.98 4.35 6.29 市盈率P/E(倍) 92.67 56.78 29.83 20.41 14.12 市净率P/B(倍) 8.45 7.40 6.07 4.79 3.65 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月19日收盘价 目录 投资聚焦6 1、汽车线缆行业扩容，较高壁垒下新厂商难以进入7 1.1电动智能化趋势下，线缆行业规模倍增7 1.2“认证、技术、资金”构筑汽车线缆壁垒8 2、格局松动，本土企业崛起正当时11 2.1线缆行业外资占比较大，逐渐向亚太区转移11 2.2主机厂寻求降本，外资供应商战略收缩12 2.3本土崛起时机已至，卡倍亿有望率先跑出16 3、卡倍亿—公司层面的“三个优化”21 3.1产品结构优化21 3.2客户结构优化21 3.3成本结构优化22 4、盈利预测23 4.1盈利预测及假设23 4.2估值与投资评级24 5、风险因素25 表目录 表1：线缆市场规模预测8 表2：新能源车线缆与光伏、工业线缆区别9 表3：线束公司对线缆的采购方式12 表4：莱尼线缆业务全球布局14 表5：莱尼线缆中国布局15 表6：鑫宏业主要产品18 表7：卡倍亿和鑫宏业募投项目情况19 表8：卡倍亿募投项目产能、营收情况20 表9：卡倍亿募投项目毛利率、净利率情况20 表10：公司各业务收入及毛利率预测24 表11：可比公司估值24 图目录 图1：新能源汽车高压线分布7 图2：数据线应用场景7 图3：资质认证流程9 图4：卡倍亿2021年线缆产品营业成本构成10 图5：卡倍亿2019年原材料成本结构10 图6：卡倍亿、鑫宏业等公司应收账款+票据/营收10 图7：卡倍亿、鑫宏业等公司应付账款+票据/营收10 图8：卡倍亿、鑫宏业等公司应收账款周转天数11 图9：卡倍亿、鑫宏业等公司应付账款周转天数11 图10：卡倍亿、鑫宏业等公司购买原材料、接受劳务支付现金与营收比值11 图11：2020年全球电线线缆消费量区域分布12 图12：2009年-2022年前10月各品牌车型销量占比13 图13：2015年-2022前三季度各主机厂销售毛利率13 图14：莱尼线束、线缆业务14 图15：莱尼线缆及线束业务营收（亿欧元）14 图16：2021年莱尼各地区收入占比14 图17：莱尼出售线缆业务梳理16 图18：卡倍亿直接客户和终端客户16 图19：卡倍亿近几年营收（亿元）及增速17 图20：卡倍亿近几年归母净利润（亿元）及增速17 图21：福斯集团发展历程17 图22：鑫宏业直接客户和终端客户18 图23：鑫宏业近几年营收（亿元）及增速19 图24：鑫宏业近几年归母净利润（亿元）及增速19 图25：卡倍亿常规线缆和特殊线缆营收（亿元）21 图26：卡倍亿特殊线缆营收占比提升21 图27：卡倍亿客户拓展21 图28：卡倍亿2019年前五大客户营收（亿元）及占比22 图29：前五大客户对应主机厂情况22 图30：卡倍亿近几年前五大客户营收（亿元）及增速22 图31：卡倍亿近几年前五大客户营收占比22 图32：电解铜价格（元/吨）23 图33：常规线缆和特殊线缆毛利率23 图34：卡倍亿单季度毛利率&净利率23 图35：卡倍亿单季度净利润（亿元）及增速23 投资聚焦 汽车线缆行业扩容，较高壁垒下新厂商难以进入。电动智能化趋势下新增高压线、数据线需求，使得汽车线缆单车价值量从传统燃油车1000元，大幅提升至电动车1500-2000元的 水平，行业规模倍增。我们预计到2025年乘用车线缆市场规模为323.7亿元，其中新能源乘用车线缆市场规模为191.1亿元，新能源车线缆CAGR为51%；在行业扩容的背景下，“认证、技术、资金”三维因素构筑汽车线缆行业壁垒，新厂商进入难度较高。汽车线缆是安全件，遍布车体全身，犹如人类血管和神经，汽车内部存在震动、摩擦、油污、高热、电磁辐射等复杂工作环境，线缆测试严苛、技术要求较高，供应商认证复杂。从资金角度来看，线缆主要原材料铜材购买时需以现金采购，占用流动资金较多，故为资金密集型行业。综合以上来看，在行业扩容的背景下，因为线缆行业的较高壁垒属性，新厂商进入难度较高。 格局松动下本土企业崛起正当时，卡倍亿有望凭借先发优势率先跑出。1）合资车企或寻求国产供应商以求成本递减：自主品牌销量强势，日德等合资车在国内市场走弱，矢崎等日系线缆厂或在国内加速出清，德美系等合资品牌在经营压力较大的情况下，或需切换国内供应商以求成本递减；2）合资线缆厂战略收缩利润率较低的线缆业务：国内车用线缆厂大部分份额被外资线束厂占据，但以目前情况来看，由于低压线缆的利润率水平较低，外资厂商在华几无新产能布局。且以莱尼为代表的线束厂，迫于现金周转压力，在陆续出售其下属线缆产能。我们认为在此背景下，快速扩大的市场蛋糕有望被成本更低、响应更快的本土企业攫取。国内汽车线缆市场规模较大的本土企业仅卡倍亿、北京福斯等少数几家，卡倍亿通过IPO、转债募得资金均用于扩产，并大举投入新能源领域，产品、客户、产能均已具备较强先发优势，有望充分享受行业红利并凭借先发优势率先跑出。 卡倍亿--公司层面的“三个优化”。1）产品结构优化：高价值量特殊线缆增长明显，营收占比快速提升，带来技术壁垒提升、毛利率改善。2）客户结构优化：终端客户从合资燃油车快速拓展至极氪、比亚迪、特斯拉、等新能源品牌，增量确定性高。公司原有终端客户主要围绕合资品牌大众、奔驰等燃油车为主，直接客户以安波福、矢崎等外资线束厂为主。从前五大客户营收占比情况来看，2021年相比2020年下降4.2pct，可见新客户拓展成效已现。3）成本结构优化：高毛利率产品占比提升叠加原材料铜材价格回落企稳，Q3利润率拐点已现。新能源车用高压线毛利率相比于低压线明显提升，提升约5pct，随着其占比的提升，公司的盈利能力有望向上。综合以上三点来看，公司层面从量、价、利的角度来看都已经出现了明显优化现象，我们认为公司未来的业绩增长确定性较高。 1、汽车线缆行业扩容，较高壁垒下新厂商难以进入 1.1电动智能化趋势下，线缆行业规模倍增 电动化趋势下，高压线需求提升。电动车需要的高压线有动力电池高压电缆、电机控制器电缆、快充线束、慢充线束、高压附件线束。新能源汽车中的车内高压线束主要是对车辆提供高压强电的供电作用，在新能源汽车中属于高安全件，具有大电压、大电流、大线径导线数量多等特点。 图1：新能源汽车高压线分布 资料来源:鑫宏业招股书，信达证券研发中心 智能化升级下，车用传感器增加有望显著提升数据线需求。随着汽车智能化的逐渐普及，以及辅助驾驶功能由L1级别向L3、L4高级别升级，车用传感器所需数量有望增多。用于数据传输的车用线缆主要有非屏蔽双绞线、星型对绞线缆