乘转基因政策春风，种业龙头蓄势待发

隆平高科：率先迈向国际化的种业龙头 隆平高科是我国领先的“育繁推一体化”种业企业。目前已形成杂交水稻和杂交玉米两大业务双足鼎立、杂交蔬菜、小麦、杂交谷子、杂交食葵等多个优势作物为补充的综合农作物种业业务格局。 行业分析：供需格局逐步改善，政策春风渐行渐近 1）玉米供需料维持紧平衡，水稻库存压力有望释放。玉米方面，结构性供需矛盾仍存，价格料继续维持高位。水稻方面，整体供应仍然充足，未来有望逐步进入去库周期。2）种业市场规模位居全球前列，行业集中度有待提升。2019年我国种子市场CR5仅12%，与全球平均水平差距较大，未来转基因作物商业化种植开放后，转基因品种因其良好的抗虫、抗除草剂表现将获得市场的广泛青睐，而中小规模种子企业缺乏相应育种技术，或将被市场逐渐淘汰，种业市场集中度有望提升。实质性派生品种制度（EDV）的正式建立，以及转基因商业化的逐步落实，将显著提高种子公司创新积级性、更好的保护未来落地的转基因品种。 公司分析：科研实力行业领先，转基因先发优势明显。 1）育种站遍布国内外，种质资源储备充足。截至2020年底，公司在中国、巴西、美国、巴基斯坦等7国共拥有45个育种站，试验基地总面积近一万亩，研发布局广阔。2）科研投入远超行业平均水平，专家带队实现产研结合。公司搭建了由知名育种专家带队的玉米、水稻、黄瓜、生物技术团队，同中国科学院、中国农科院、湖南杂优中心等多家顶级科研院校保持深度合作关系，占据技术高地。3）高密度的生态测试网，显著缩短新品种育种周期。公司密集完善的生态测试网能快速、准确、动态的反馈材料的田间表现，从而准确筛选目标植株以提高育种效率，目前公司品种储备已达472个，主推品种广受市场认可。4）“三架马车”集中发力，种业航母正待启航。子公司杭州瑞丰已获得转基因安全证书，其余迭代产品蓄势待发；巴西隆平玉米转基因育种经验丰富，对未来国内转基因商业化运作有良好的借鉴意义；隆平生物转基因品种抗谱更广，分子叠加技术行业领先。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润0.62、3.75、6.10亿元，对应EPS分别为0.05、0.28、0.46元，对应PE为352、58、36倍，考虑到公司作为玉米、水稻种业龙头企业，在国内粮价高位运行趋势下，有望进一步打开利润空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、新品种研发风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：国内高科技种业龙头 1.1主营业务一超多强，“3+X”运营模式形成 公司总部位于湖南长沙，成立于1999年，在2000年成功上市。三十多年发展期间，公司始终聚焦种业，不断拓展产业布局，至今已形成以水稻、玉米、蔬菜种业为导向，以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”种业运营模式，布局范围不仅覆盖我国国内主要水稻玉米种植区还在巴西、美国、巴基斯坦、菲律宾等多个国家建有水稻、玉米、蔬菜、谷子和食葵育种站约50个，试验基地总面积1.2万亩，主要农作物种子的研发创新能力居国内领先水平，其中杂交水稻、玉米种子业务始终位居世界前列。 图1：公司发展历程 图2：公司产业体系 图3：公司国内产业布局 公司持股结构稳定，中信集团为公司实际控制人。中信农业科技股份有限公司持有公司股份比例为16.5%，其主要股东之一中信兴业投资集团有限公司在2022年第3季度也正式入股隆平高科，直接持有0.8%股份。湖南杂交水稻研究中心与北大荒中垦（深圳）投资有限公司则分别持有5.1%，5.0%，王义波作为公司玉米首席专家持有股份比例为1.9%，是公司持股比例最高的境内自然人，形成了国有资本、民营资本、科学家共同持股、各出其力、合作共赢的架构。 随着2014年种企并购潮的掀起，隆平高科主营业务发力的同时也加快并购延伸的步伐。2015年公司收购龙头企业天津德瑞特和绿丰公司，正式进入蔬菜种子行业；2017年公司先后收购LPSementes、向日葵杂交种子企业三瑞农科、玉米种子优势企业河北巡天等，在奠定了国内种业优势地位的基础上，为国际业务拓展打下基础。2018年收购联创种业，成为公司育种及转基因技术研发的主要力量。 2019年公司在转基因玉米种子领域取得重大突破，其参股子公司杭州瑞丰的瑞丰125正式获得农村农业部颁发的农业转基因生物安全证书（生产应用）。目前，公司旗下已有48家子公司，其中国内42家，国外6家。 图4：公司股权结构图（截至2022Q3） 1.2玉米水稻双轮驱动，业绩拐点曙光已现 主营业务发力，盈利逐步回升。2016~2021年，公司营业收入从23.0亿元增长至35.0亿元，CAGR为8.8%。2018年公司收购联创种业，推动玉米种子业务飞速发展；2019年受水稻最低收购价格影响，农民种植积极性下降，对公司种子销售量价造成较大压力，核心业务杂交水稻种子收入同比下滑40.9%，大幅拉低该年营业收入，导致归母净利润亏损2.9亿元；2020年，玉米供给侧改革后，商品粮与种子的价格均快速攀升，玉米种子业务占据公司近三成收入，拉动归母净利润扭亏为盈。2021年营收35亿元，同比增长6.5%。2022Q1-Q3受美元贷款所产生的汇兑损益，及公司加大研发投入的影响，公司前三季度利润亏损7.1亿。 水稻玉米双营收结构形成。2016-2021公司杂交水稻种子和玉米种子业务占比之和超过60%，且占比逐渐扩大，2022H1玉米种子业务已占比27.3%，水稻种子业务占比43.5%，成为公司最重要的两大营收点。从毛利来看，2019-2022H1公司各项业务毛利均成下降趋势，但水稻和玉米仍占据主要地位。2022H1公司毛利4.9亿元，其中杂交水稻种子毛利1.9亿元，占比39.1%；玉米种子毛利1.3亿元，占比27.2%。 图5：2016-2022Q1-Q3营业收入及增速（亿元） 图6：2016-2022Q1-Q3归母净利润及增速（亿元） 图7：2016-2022H1主营业务构成（%） 图8：2016-2022H1毛利构成（亿元） 费用管控能力亟待提高，挤占公司盈利空间。公司销售期间费用率高于行业同类龙头企业，2019-2021年公司期间费用率从37.8%下降至31.3%。由于公司主要玉米制种基地在甘肃和新疆，疫情对于公司物流运输造成一定影响，因此公司近三年费用高于同类其他企业。同时受制种成本上升叠加减产影响，公司通过提价尚未完全转移成本压力，拉低了公司核心业务毛利率，虽然该阶段营业收入已在逐步回升，但盈利能力被挤占，2019-2021年销售毛利率与净利润均低于前期，毛利率从38.6%下降至34.3%，净利率均在低位徘徊，2022年上半年毛利率有小幅回升。 图9：2016-2022Q1-Q3销售期间费用率（%） 图10：2016-2022Q1-Q3销售净利率与毛利率（%） 积极进行海外业务开拓，与多国企业建立贸易合作关系，种质资源获取途径广泛。公司海外业务以种子出口业务为主，2016-2021年，公司国外业务收入从1.9亿元增长至3.4亿元，CAGR达12.4%，收入占比从8.3%增长至9.8%。公司充分发挥袁隆平院士的品牌影响力，与多国企业建立长期贸易合作关系，并顺应“一带一路”倡议带来的历史性机遇，加快水稻和玉米的全球化布局与开拓。其中，水稻业务以“一路”中的东南亚、南亚地区为主，公司早在2007年便分别在印度尼西亚、菲律宾设立了控股子公司，超前打入国际市场；2009年获得国家首个援外培训项目（中国杂交水稻技术援外培训基地）以来，为超过一百个国家培养了近万名农业人才（包括部长级高级官员），显著扩宽了水稻种质资源的获取途径；玉米业务以“一带”中的南美、北美地区为主，充分利用美国、巴西育种站，全力推进同玉米种业强国的种质资源交流，有利于公司突破国内种质资源瓶颈，赢在育种起跑线。 图11：2022H1公司国内外业务收入占比 图12：公司种质资源来源丰富 去库存效应明显，财务健康水平持续提升。伴随行业景气度的回升，公司在近年集中清理库存，库销比持续下降，2021年公司库存下降至18.8亿元，同比-23.9%，库销比降至81.7%，同比-40.4PCT，存货周转率达1.06次，为近六年最高峰，公司经营效率逐渐改善。同时，公司的资产结构维持稳定，近三年来维持在55%左右，在可比公司当中处于较高水平，随着未来对不良资产逐步的剥离，资产结构有望进一步优化。 图13：2016-2021存货及库销比 图14：2021年各种企资产负债率对比（%） 出售隆平四川玉米股权，加快低效资产处置。公司于2022年11月15日与聚隆汇智签订《股权转让协议》，将其控股子公司四川隆平玉米种子公司80%股权转让给聚隆汇智。四川隆平玉米2021年和2022年前三季度净利润均为负值。 未经审计的报告显示，截至2022年9月30日，四川隆平玉米净资产为-899.1万元。本次股权出售将有利于公司剔除低效资产，提高资源配置效率，促进公司未来健康发展。 表1：四川隆平玉米种子有限公司主要财务数据和财务指标（万元） 2行业：供需格局逐步改善，政策春风渐行渐近 2.1玉米供需维持紧平衡，种子价格预计仍将走高 2.1.1供给侧改革持续推进，产量库存同步下降 杂交玉米种子行业集中度低，竞争格局分散。玉米种子市场是我国占比最大的种子市场，2020年我国玉米种子市场规模为337.3亿元。从龙头企业看，2020年中国杂交玉米种业CR3约为14%，龙头种企隆平高科以市占率6%占据第一，其次为登海种业（5%）、垦丰种业（3%）。从玉米品种来看，自2005年左右郑单958、先玉335等品种推出后，我国玉米品种更新步入了瓶颈期，2010年后前五大玉米品种种植集中度大幅降低，2016年后玉米品种数量出现“井喷”发展，市场竞争进一步加剧，前五大种植集中度再度快速下滑，2019年仅为19.3%。其中郑单958、京科968、先玉335、登海605等多个玉米品种推广面积均在逐年减少。 图15：2020年中国杂交玉米种业市场竞争格局 图16：2000-2019年前五玉米品种种植集中度（%） 表2：2020年杂交玉米商品种子销售总额前十企业 表3：2016-2020年玉米前十大品种推广面积变动情况（万亩） 制种区域沿“河西走廊”集中分布，供给侧改革下制种面积持续下降。我国杂交玉米制种区域集中在西北地区，甘肃和新疆是主要的制种基地，2021年甘肃、新疆、新疆生产建设兵团三地制种面积分别为141.2、36.9和34.0万亩，合计占比约78.0%。自2016年起，我国为解决玉米供给过剩问题，开始逐步调减种植区域，2016-2021年，杂交玉米制种面积从410万亩下降至272万亩，减少了33.7%的面积。 杂交玉米制种产量持续低位，有效库存接近历史低点。2016~2021年杂交玉米制种产量从14.7下滑到9.9亿公斤，年复合增速为-7.48%，主要系制种面积缩减后，新种产量大幅下降，长期处于行业低位。另外受去库存政策推进，头部企业的主销品种库存快速清零，玉米种子有效库存不断下降，2021年有效库存量仅为4.8亿公斤，年复合增速为-12.13%。预计在今年播种结束后，玉米种子有效库存将降至3亿公斤，接近2006年的历史低点。 图17：2021年各省杂交玉米制种面积（万亩） 图18：2004-2022E年全国杂交玉米制种面积及增速 图19：2004-2021全国杂交玉米制种产量及有效库存 2.1.2玉米消费增长，种子需求稳步上升 玉米价格小幅回升，拉动玉米种子需求增加。自2016年以来，我国推进农业改革，在东北三省和内蒙古将玉米临时收储政策调整为市场化收购加补贴新机制，以调减玉米非优势区面积，降低无效库存。2020年临储库存清零，同时饲用玉米需求快速提升，推动玉米价格快速上涨，农民玉米种植积极性大幅提升，2021年我国玉米种植面积达到6.5亿亩，同比增长5%。2022年10月玉米价格为2.9元/kg，同比增长6.2%，11月农业农村部预测2022/23