户用储能龙头，乘势而起

公司研究|首次报告派能科技688063.SH 股价（2022年12月16日）304.74元 户用储能龙头，乘势而起 ——派能科技首次覆盖报告 买入（首次） 目标价格410.94元 52周最高价/最低价511.69/112.25元 总股本/流通A股（万股）15,484/8,185 A股市值（百万元）47,187 专注磷酸铁锂电池储能领域，产业链全面布局。公司成立于2009年，专注锂电池储能应用超过十年，产业链经过垂直整合，同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力。2020年，公司已形成年产1GWh电芯产能和年产1.15GWh电池系统产能，21年底电芯产能达3GWh，预计22年底电芯产能超过6GWh。 全球储能产业政策、电价、能源结构多元驱动，家用储能异军突起。家用储能通常与光伏配合使用，受益于近几年光伏成本快速降低及分布式光伏的广泛应用，家用储能近几年来发展极为迅速：1）各国推出家用（光）储相关补贴激励，政策利好，降低用户家用储能安装成本；2）高昂电价增加居民安装储能主动性电价相对较高，家用储能帮助降低电力支出，功能性凸显；3）分布式光伏以及高比例可再生能源系统的目标，导致为满足电力系统灵活性及可靠性要求，家用储能势在必行。我们预计2025年全球家用储能新增装机达58GWh。 产品好，渠道广，利润高，公司家储占据全球领先地位。公司业务集中于境外家用储能市场，根据IHSMarkit统计，2020年全球家庭储能出货量4.5GWh，派能科技占比约13%，位居第二，仅次于特斯拉市占率15%。1）公司注重研发投入，产品质量领先全球，性能甚至优于Tesla、LG、BYD同类产品，同时获得全球多种认证；2）贴牌Sonnen打开市场，逐渐转向自主品牌，深度绑定海外主流客户，成长空间广阔；3）完成储能电池系统全产业链布局，电芯自产带来高利润。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.46、15.22、21.41元，参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的27倍市盈率，对应目标价为 410.94元，首次给予买入评级。 风险提示 公司主要财务信息 原材料价格上涨风险；国际局势影响出口风险；假设条件变化影响测算结果；价格传导不及预期的风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；估值相关风险。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2022年12月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -11.82 -1.54 -17.22 47.43 相对表现 -10.72 -4.67 -17.77 68.89 沪深300 -1.1 3.13 0.55 -21.46 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 温晨阳wenchenyang@orientsec.com.cn 严东yandong@orientsec.com.cn 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,120 2,063 5,920 12,221 17,467 同比增长(%) 36.6% 84.1% 187.0% 106.4% 42.9% 营业利润(百万元) 313 359 1,135 2,662 3,743 同比增长(%) 89.8% 14.7% 216.6% 134.5% 40.6% 归属母公司净利润(百万元) 274 316 1,001 2,356 3,316 同比增长(%) 90.5% 15.2% 216.4% 135.5% 40.7% 每股收益（元） 1.77 2.04 6.46 15.22 21.41 毛利率(%) 43.5% 30.0% 32.4% 33.5% 32.3% 净利率(%) 24.5% 15.3% 16.9% 19.3% 19.0% 净资产收益率(%) 17.3% 11.1% 29.2% 46.6% 42.0% 市盈率 171.9 149.2 47.2 20.0 14.2 市净率 17.3 15.9 12.2 7.6 4.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系 目录 1、专注锂电，聚焦户储，打造生态5 1.1洞悉市场，抢占磷酸铁锂先机5 1.2全能兼备，构建垂直生产链5 1.3储能市场发展强劲，公司营收稳步提升6 1.4中兴新控股，公司治理体系完善7 1.5合理规划，突破产能瓶颈制约8 1.6首次股权激励，凝聚团队激发活力9 2、家用储能：海外市场高速增长，行业先驱受益11 2.1海外家储快速放量，2025新增装机预计58GWh11 2.1.1光伏传导储能，海外市场增长迅速11 2.1.2政策、电价、新型能源结构推动海外储能市场迅速发展12 2.2派能科技：专注储能主业，业绩全球领先14 3.公司质地：产品好+渠道广+利润高16 3.1高研发投入，产品质量性能强16 3.2贴牌打开市场，完善自主品牌，形成全球下游客户网16 3.3全产业链布局，自产电芯带来高利润18 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议20 风险提示21 图表目录 图1：派能科技储能电池系统产品5 图2：派能科技电芯产品5 图3：派能科技公司所处产业链环节6 图4：派能科技营业收入（亿元）6 图5：派能科技归母净利润（亿元）6 图6：派能科技合同负债（万元）7 图7：派能科技出货量（MWh）和单价（元/wh）7 图8：派能科技股权结构（截至2022年三季报）7 图9：派能科技软包电芯产能（GWh）9 图10：家庭光伏储能系统11 图11：德国户用储能新增装机规模（MWh）11 图12：美国户用储能新增装机规模（MWh）11 图13：美国居民用电近十年电电价变化（美分/kWh）13 图14：2022年一季度欧洲各国平均电价（€/kwh）13 图15：2020年上半年派能科技家储产品分区域营收占比14 图16：派能科技家用储能行业营收及占比（亿元）14 图17：2020年全球家庭储能TOP6出货量（GWh）14 图18：派能科技家储业务自主品牌及贴牌产品营收（亿元）及自主品牌占比15 图19：行业公司研发支出占收入的比例（%）16 图20：家储电池充放电循环表现16 图21：派能科技1H2020家用储能下游客户营业收入分布16 图22：派能科技世界市场进入情况18 图23：派能科技储能电池系统产业链19 表1：公司发展沿革5 表2：公司及子公司业务定位及生产线分布6 表3：派能科技：部分高管一览表8 表4：软包电芯产能、产量情况8 表5：圆柱电芯产能、产量情况9 表6：2021年限制性股票激励计划考核目标9 表7：派能科技：2021年限制性股票激励计划激励对象分配情况10 表8：户用储能装机量测算（GWh）12 表9：海外各国（地区）家庭储能政策12 表10：各国家庭储能市场驱动性因素总结13 表11：公司全球主要客户17 表12：可比公司估值比较21 表13：销量和单价假设对2023年归母净利润的敏感性分析22 表14：销量和单价假设对2024年归母净利润的敏感性分析22 1、专注锂电，聚焦户储，打造生态 1.1洞悉市场，抢占磷酸铁锂先机 派能科技成立于2009年，2020年12月在深圳证券交易所上市，公司成立之初定位于磷酸铁锂储能电池系统领域，发展过程中主营业务及主要经营模式未发生重大变化，但产品结构持续演进、丰富和优化，应用领域不断拓展。2012年，公司已初步具备磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的自主研发和生产能力；目前，公司产品已实现家用kWh等级到电网MWh等级的储能应用全场景覆盖，支持为家庭、工商业、电网、通信基站、数据中心等各类场景提供“一站式”储能解决方案。 表1：公司发展沿革 时间 公司发展 2009年 公司成立，设立材料研发中心、电池研发中心和电池系统研发中心 2010年 推出首款通信备电产品 2012年 初步具备磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的自主研发和生产能力，完成了垂直产业链布局 2013年 公司首套家用储能电池系统在欧洲商用 2016年 公司集装箱式大型电网级储能电池系统正式商用 2017年 把握海外用户侧储能需求快速增长的市场机遇，大力拓展境外优质客户 2020年底 公司上市 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：派能科技储能电池系统产品图2：派能科技电芯产品 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2全能兼备，构建垂直生产链 公司处于储能电池系统整体产业链上游，主要负责提供储能电池系统和能量管理系统。储能电池系统作为储能系统的核心部件之一，需要与储能变流器等其他部件集成为完整储能系统后提供给终端用户。由于系统集成涉及的电气设备较多、专业性较强，因此一般由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。 图3：派能科技公司所处产业链环节 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司子公司分工明确，围绕磷酸铁锂电池，垂直整合产业链，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业。母公司派能科技主要承担研发、销售、管理职能。上海派能作为科技总部专门从事研发，电芯生产由全资子公司扬州派能承担，扬州派能或昆山派能将电芯生产为电池模组，黄石派能或昆山派能将电池模组与BMS电路板等组装成系统成品。 表2：公司及子公司业务定位及生产线分布 公司名称 性质 业务定位 主要生产线分布 派能科技 母公司 研发、销售、管理 ———— 上海派能 全资子公司 科技总部 ———— 黄石派能 全资子公司 电芯及模组生产 锂离子电芯生产线、电池模组生产线 昆山派能 全资子公司 电池模组生产及系统产品组装 电池模组生产线、储能电池系统组装线 扬州派能 全资子公司 系统产品组装 储能电池系统组装线 安徽派能 全资子公司 电芯及系统生产 锂离子电芯、储能电池系统生产线 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.3储能市场发展强劲，公司营收稳步提升 受益于全球储能市场的强劲发展，储能产品需求上升，公司产能瓶颈有所突破，营业收入取得较大幅度增长。2022年前三季度公司实现营业收入35.68亿元，同比增加175.62%，实现归属于母公司所有者的净利润6.45亿元，同比增加156.52%；公司财务状况良好，2022年第三季度末总资产达68.50亿元，较上年度末增长60.57%。2022年前三季度产品销售量总计2.2GWh,同比增加128%，产销量的大幅上升带来了营业总收入的增加。 图4：派能科技营业收入（亿元）图5：派能科技归母净利润（亿元） 营业收入（亿元）yoy 40 35 30 25 20 15 10 250%7 200%6 5 150%4 100%3 50%2 归母净利润（亿元）yoy 250% 200% 150% 100% 51 00%0 -1 50% 0% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 合同负债大幅提高，订单激增供不应求。2021年年底公司合同负债总计4058.37万元，据2022年公司第三季度报告，公司合同负债9224.