上证50和中证500大小盘轮动策略

仅供机构投资者使用证券研究报告|策略专题报告 2022年12月19日 分析师 分析师：杨国平邮箱：yanggp@hx168.com.cnSACNO：S1120520070002分析师：王祥宇邮箱：wangxiang1@hx168.com.cnSACNO：S1120520080004研究助理：杨兆熙邮箱：yangzx@hx168.com.cn 上证50和中证500大小盘轮动策略 投资要点: ►大小盘轮动是一种常见的市场异象 股票市场中较为显著的风格轮动就是大小盘轮动，当然大小盘的风格轮动也是较难预测的，而完美的大小盘轮动可以获得相比市场基准的超额收益。本文将探究通过上证50指数和中证 500指数构建的大小盘轮动策略，以期为投资者进行风格投资 提供借鉴。 ►从估值、情绪与流动性角度选取因子 我们从估值、情绪和流动性这3个角度选择8种指标共16个因子探究大小盘指数、大小盘相对强弱与各因子的关系。 ►逻辑回归模型预测风格切换 使用扩大窗口的逻辑森林模型对大小盘轮动进行预测，做多占优的指数，做空另一方进行投资，原始策略胜率为53.57%，年化收益为-4.17%，最大回撤为38.44%。使用PCA、更新窗口、删减因子等方法对策略进行优化后，回测结果表明：最佳参数下策略能更有效识别大小盘轮动时机，模型的胜率为66.67%，年化收益可达19.50%，最大回撤降为11.53%。 风险提示 系统性风险，模型失效风险，模型基于简化假设及对历史数据的统计并不能完全准确刻画现实环境与预测未来，仅作为投资参考。 正文目录 1.我国证券市场的大小盘轮动4 1.1.市场风格4 1.2.背景4 1.3.大小盘轮动存在性4 1.4.大小盘轮动特点5 1.5.完美轮动收益6 2.大小盘轮动策略的构建8 2.1.大小盘轮动指标8 2.2.特征因子选择8 2.2.1.备选因子介绍8 2.2.2.估值因子9 2.2.3.情绪因子12 2.2.4.流动性因子15 2.3.模型选择17 3.回测结果与策略优化17 3.1.回测结果17 3.2.策略优化18 3.3.策略绩效19 4.策略稳健性20 5.风险提示21 图目录 图1中证500与上证50月收益率之差4 图2大小盘轮动特点5 图3完美轮动6 图4指数市净率9 图5大小盘指数PB分位差与大小盘指数相对走势9 图6指数市盈率10 图7大小盘指数PE分位差与大小盘指数相对走势10 图8股债利差11 图9成交金额12 图10成交量12 图11换手率13 图1230日均线上数量13 图13创60日新高数量占比14 图14评级标准差14 图15大小盘指数与M2同比的关系15 图16M2同比与大小盘指数相对走势15 图17大小盘融资余额与大小盘指数相对走势15 图18大小盘融资余额分位差与大小盘指数相对走势15 图19大小盘融券余额与大小盘指数相对走势16 图20大小盘融券余额分位差与大小盘指数相对走势16 图21北向资金净流入16 图22大小盘轮动策略17 图23降维后策略表现提升18 图24更新预测窗口后策略表现提升19 图25剔除融券余额分位差因子后策略表现提升19 图26最优参数下策略回测结果20 图27子区间回测结果21 表目录 表1大小盘指数月收益差描述性统计5 表2不同市值风格占优时期的超额收益6 表3部分时期的大小盘风格轮动及超额收益7 表4备选因子8 表5策略收益特征与投资绩效20 1.我国证券市场的大小盘轮动 1.1.市场风格 市场风格反映资金偏好。研究表明，市场风格对证券投资有重要影响，在A股市场则更为明显。当股票组合被称为拥有某种风格时，组合内股票往往具有一种共同的属性，使得风格组合内的股票的收益表现具有较强的相关性从而相区别于其他股票。一般而言，风格来自于更为基本的公司特征而非行业特征，例如市值大小、成长性等，这些特征被称为风格因子。市场风格对证券投资影响较大，目前国内关于市场风格的学术研究多聚焦于其存在性与影响因素。 1.2.背景 2015年，中国证监会启动股票期权试点，推出了上证50ETF期权；2019年，扩大股票股指期权试点，沪深交易所同步推出了沪深300ETF期权；今年9月2日，上交所第三只场内ETF期权产品——中证500ETF期权正式获批，9月19日，中证500ETF期权成功上市。从市场角度看，中证500ETF相关衍生品填补了中盘股风格风险管理工具的空白，能有效补充我国现有场内衍生产品体系，助力实体经济和股票市场的良性发展。另一方面，中证500ETF期权新品种的上市令能被保护的股票范围进一步扩展，可利用的大小盘轮动工具变多，使得我们可以结合相关标的指数进行择时。 上证50指数代表大盘股，它挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性 的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况；而中证500指数综合反映我国A股市场中小市值公司的股票价格表现，它由全部A股中剔除沪深300指数成分股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。大小盘的风格轮动是我国A股市场上的常态，准确把握大小盘的风格轮动的节奏具有重要意义，本文接下来将探究通过上证50指数 和中证500指数构建的大小盘轮动策略，以期为投资者进行风格投资提供借鉴。 1.3.大小盘轮动存在性 图1中证500与上证50月收益率之差 资料来源：Wind,华西证券研究所 表1大小盘指数月收益差描述性统计 数据量 平均值 标准差 最小值 下四分位数 中位数 上四分位数 最大值 152 0.21 5.99 -33.37 -3.24 -0.27 3.91 21.96 资料来源：Wind,华西证券研究所 如图1，2007年1月至2022年9月的中证500指数和上证50指数的月收益 率差，可以发现其具有均值回复的特征。在表1中，上证50指数和中证500指数的月收益率差均值为0.21%，十分接近0，说明大小盘板块的收益没有持续偏向某一方，而其标准差高达5.99%，说明收益差值存在很大的波动，大小盘应有明显的轮番涨跌情况，说明在上证50指数和中证500指数上探索大小盘轮动策略具备可行性。 1.4.大小盘轮动特点 图2大小盘轮动特点 资料来源：Wind,华西证券研究所 如图2，以沪深300指数的变化代表市场走势，中证500/上证50作为大小盘相对强弱的衡量指标，可以发现大小盘轮动现象明显：在市场下跌初期，大盘风格占优，随着行情深入，小盘风格逐渐占据上风，而在市场上升初期，小盘领涨，在上升末期，大盘股表现更佳；在2013到2015年小盘股跑赢大盘股，在之后去杠杆等因素影响下，大盘股表现逐渐占优。 如表2，市值轮动的大行情持续时间通常以年为计，相比大盘股，小盘股往往会在大级别行情中显著获得更大幅度的涨跌。 表2不同市值风格占优时期的超额收益 市值风格 开始时间 结束时间 持续时间 大盘指数相对市场指数超额收益 小盘指数相对市场指数超额收益 小盘占优 2007-10 2011-08 3年11月 -11.64% 47.25% 大盘占优 2011-09 2013-02 1年6月 12.59% -10.01% 小盘占优 2013-03 2015-06 2年3月 -19.22% 79.08% 大盘占优 2015-07 2021-02 5年7月 12.81% -57.46% 小盘占优 2021-03 至今 1年6月 -1.63% 16.00% 资料来源：华西证券研究所 1.5.完美轮动收益 图3完美轮动 资料来源：Wind,华西证券研究所 如图3，不考虑交易摩擦，每次均买入下一期表现更好的指数并卖空下一期表现较差的指数，形成的完美轮动策略可以获得远远超过市场基准和大小盘的巨额收益，充分说明了进行积极的风格管理的重大意义。 如表3，展示了部分时间段的大小盘轮动情况，以及做多占优指数，做空另一指数能获得的月收益。 表3部分时期的大小盘风格轮动及超额收益 日期 轮动特点 超额收益 日期 轮动特点 超额收益 日期 轮动特点 超额收益 2017-11 0 7.02% 2019-06 0 6.61% 2021-02 0 0.89% 2017-12 0 0.10% 2019-07 0 0.34% 2021-03 1 4.06% 2018-01 0 9.95% 2019-08 1 1.04% 2021-04 1 5.07% 2018-02 1 4.96% 2019-09 1 0.23% 2021-05 0 0.80% 2018-03 1 6.95% 2019-10 0 2.44% 2021-06 1 5.33% 2018-04 0 1.63% 2019-11 1 1.57% 2021-07 1 9.86% 2018-05 0 2.00% 2019-12 1 1.79% 2021-08 1 8.35% 2018-06 0 2.62% 2020-01 1 6.36% 2021-09 0 5.32% 2018-07 0 3.19% 2020-02 1 5.17% 2021-10 0 3.34% 2018-08 0 4.43% 2020-03 0 2.85% 2021-11 1 6.40% 2018-09 0 5.63% 2020-04 0 0.22% 2021-12 0 1.97% 2018-10 0 5.03% 2020-05 1 2.91% 2022-01 0 3.86% 2018-11 1 3.38% 2020-06 1 3.65% 2022-02 1 3.27% 2018-12 1 0.79% 2020-07 1 1.75% 2022-03 0 1.80% 2019-01 0 8.10% 2020-08 0 1.56% 2022-04 0 7.80% 2019-02 1 9.83% 2020-09 0 3.80% 2022-05 1 6.80% 2019-03 1 6.95% 2020-10 0 2.79% 2022-06 0 1.62% 2019-04 0 8.09% 2020-11 0 2.34% 2022-07 1 6.22% 2019-04 0 8.09% 2020-12 0 4.20% 2022-08 0 1.10% 2019-05 0 0.11% 2021-01 0 2.32% 2022-09 0 1.68% 资料来源：Wind,华西证券研究所 注：轮动特点中，1代表小盘占优，0表示大盘占优 2.大小盘轮动策略的构建 2.1.大小盘轮动指标 𝑅𝑆�=𝑅�−𝑅�(1) �=[0,𝑅𝑆�<0 1,𝑅𝑆�>0 (2) 构建大小盘相对强弱指标𝑅𝑆𝐼，由小盘指数中证500收益率𝑅�减去大盘指数上证50收益率𝑅�计算得到；大小盘轮动指标�为二元变量，当𝑅𝑆�<0时，中证500收益率𝑅�小于上证50收益率𝑅𝐿，表示大盘占优，�取值为0，当𝑅𝑆�>0时，中证500收益率𝑅�大于上证50收益率𝑅𝐿，表示小盘占优，�取值为1。 2.2.特征因子选择 2.2.1.备选因子介绍 表4备选因子 维度 指标 变量 估值 市场估值 市场市净率，市场市盈率 大小盘相对估值 大小盘PB分位差， 大小盘PE分位差 风险溢价 大、小盘指数股债利差 情绪 量能 成交额，成交量，换手率 价格 30日均线上数量占比， 创60日新高数量占比 分析师情绪 大小盘评级标准分之差 流动性 货币 M2同比 资金 大小盘融资余额分位差， 大小盘融券余额分位差，北向资金净买入 资料来源：华西证券研究所 2.2.2.估值因子 如图4，横向比较，可以发现大盘指数上证50的市净率始终低于小盘指数中证500，这是由于大盘股大多属于比较成熟的公司，盈利相对稳定，而小盘股具有更强的成长性，发展潜力更大，所以估值也更高；纵向来看，无论是大盘指数还是小盘指数，其估值均随时间改变，两者的走势与市场市净率MPB的走势高度趋同，且