如何理解这轮小市值行情？
证券研究报告/金融工程报告 2022年12月17日 如何理解这轮小市值行情？ 分析师：包赞电话：18017505196执业编号：S0740522070001Email：baozan01@zts.com.cn 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在�三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。本报告提到的任何基金产品不构成任何投资收益的保证或投资建议。 报告摘要 ◆让人疑惑的小市值行情 传统投资中，惯用的是“因果”思维，例如：因为基本面好，所以股票会涨；因为某产业未来会大发展，是国家战略方向，所以公司市值会变大。本轮小市值行情，不好用“因果”思维解释，只能从基于“现象”的金融学思路去看待。我们这篇报告着重描述本轮小市值行情带给我们的种种疑惑，逐一从“金融学”角度给与解释，目的是为了让大家更好的理解和接受这种市场现象，从而在投资中获利。本轮小市值行情，总结下来，有下面几个现象让人疑惑。 （1）机构参与度极低（2）小市值股票无论是基本面还是技术面，都吸引力不大，但是组合表现很好（3）即便市场行情差，小市值策略组合夏普比仍然很高 ◆从Fama五因子看小市值行情 我们搬出教科书中的Fama五因子，主要有四点考虑： （1）因子它是实证资产定价理论较为基础的原理，每逢难题与疑惑，回归最本源理论是最好的办法。（2）通过观察Fama五因子的累积收益图，就能直观告诉我们三件事，�一个是小市值（SMB）长期的超额收益是最强的；�二是小市值因子（SMB）动量效应很强，其自相关性很显著，且是在半年这样长期的维度下；�三是，该因子自2017年以来，有四五年的下跌与震荡，并于去年开始走出震荡区间。（3）最后这点是最重要的，我们发现Fama五因子对权益基金的解释力度很强，不管什么水平业绩，其解释力度也就是R方，都在90%左右，也就是说下面等式是成立的。所以当除了小市值因子外，都没有显著上行趋势的背景下，如果有基金上涨，有且只有通过SMB来驱动。 ◆P定价 回归最原始的定价理论，我们可以从最基础的定价模型得到下面定价等式（推导见附录）： cov(r,r) Eélërùú-r=t-1Ptit(Eélërùúû-r) t-1itûftvar(r)t-1Ptft t-1Pt 上面等式左边是股票收益，右边是股票与组合P的相关性乘以P的超额收益。其实教科书里面并没有关于上面等式这样的描述，我们从实战角度做了一点引申，推导见附录，利用这个P定价等式，可以指导我们实战投资。这个等式告诉我们，要想知道股票的收益，需要找到与它密切相关的组合P，当P涨了，股票就能涨。显而易见，我们可以有三个P，�一个就是小市值因子（SMB），�二个是微盘股指数，�三个是金元顺安元启基金。 正文目录 1.让人疑惑的小市值行情3 2.从Fama五因子看小市值行情5 3.寻找驱动因素——资产定价角度的解释6 4.寻找P组合7 5.这轮行情未来走势猜想与给我们的启示8 图表目录 图1：Fama五因子5 图2：小市值股票的相关系数矩阵7 1.让人疑惑的小市值行情 传统投资中，惯用的是“因果”思维，例如：因为基本面好，所以股票会涨；因为某产业未来会大发展，是国家战略方向，所以公司市值会变大。本轮小市值行情，不好用“因果”思维解释，只能从基于“现象”的金融学思路去看待。我们这篇报告着重描述本轮小市值行情带给我们的种种疑惑，逐一从“金融学”角度给与解释，目的是为了让大家更好的理解和接受这种市场现象，从而在投资中获利。 本轮小市值行情，在我们现有投研框架下，有些抽象和不容易理解。总结下来，有下面几个现象让人疑惑。 （1）机构参与度极低 本论小市值行情，启动于2021年上半年，今年初金元顺安元启业绩已经靠前，有部分投资者早已关注到，尤其是在七月后广受关注。现实的情况是，虽然这种风格已经一枝独秀，且在满园春色都很萧瑟的大背景下，但还是只有极少的投资经理参与，这种目送趋势不断上涨但鲜有跟随的场景在机构里面是比较少见的。今年市场行情比较特殊，只有小市值风格一路走强，夏普比最高，但是真正做这种风格的投资经理很少。所以今年权益基金的业绩可以用一句话来形容：一枝独秀不是春,百花齐放才是春满园。 （2）小市值股票无论是基本面还是技术面，都吸引力不大，但是组合表现很好 这个是�二个让人疑惑的地方。传统行情，从个股上看，无论是基本面、技术面、还是主题概念，总有一些直观的因素，让人产生买入的理由。其次，一般风格或者投资方向比较极致的组合，里面的股票大多数同起同落，但是这次小市值股票行情，其个股相关度极低，很多票与其它股票几乎无关，偶然间突然启动，开始大幅上涨，然后又开始大幅回调，不从投资组合角度出发，根本观察不到这种风格的存在。所以，习惯以个股研究的分析方式的投资者，不容易理解这种行情，“组合投资”的理念尚未深入人心。 （3）即便市场行情差，小市值策略组合夏普比仍然很高 这是�三个让人疑惑的地方，今年以来，市场表现不好，且振幅较大，小市值股票振幅更大，但是小市值“组合”不仅收益表现突出，其回撤和波动方面也表现良好，组合夏普比很高，这在今年这种不太好的行情下，显得不可思议，无从解释，不符合我们常规的理解。 我们深入探讨这些疑惑，试图在下文给出解释，当然这类解释和我们过往比较严谨的量化实证研究不同，我们从资产定价理论出发，给出推导和演绎，其中带着很大的主观因素。我们首先阐述为什么看好小市值风格，然后从资产定价理论出发，对这轮行情给出解释，最后对行情的发展展开想象。 2.从Fama五因子看小市值行情 我们搬出教科书中的Fama五因子，主要有四点考虑： （1）因子它是实证资产定价理论较为基础的原理，每逢难题与疑惑，回归最本源理论是最好的办法。 （2）通过观察Fama五因子的累积收益图，就能直观告诉我们三件事，�一个是小市值（SMB）长期的超额收益是最强的；�二是小市值因子（SMB）动量效应很强，其自相关性很显著，且是在半年这样长期的维度下；�三是，该因子自2017年以来，有四五年的下跌与震荡，并于去年开始走出震荡区间。 （3）最后这点是最重要的，我们发现Fama五因子对权益基金的解释力度很强，不管什么水平业绩，其解释力度也就是R方，都在90%左右，也就是说下面等式是成立的。所以当除了小市值因子外，都没有显著上行趋势的背景下，如果有基金上涨，有且只有通过SMB来驱动。 r()=a+bMKT()+sSMB()+hHML()+rRMW+cCMA()+e ititittittittittittit 图1：Fama五因子 资料来源：中泰证券研究所 3.寻找驱动因素——资产定价角度的解释 回归最原始的定价理论，我们可以从最基础的定价模型得到下面定价等式（推导见附录）： Eér ù-r covt-1(rPt,rit) ( =E érù-r) t-1lëitúûft vart-1 (rPt) t-1lëPtúûft 上面等式左边是股票收益，右边是股票与组合P的相关性乘以P的超额收益。其实教科书里面并没有关于上面等式这样的描述，我们从实战角度做了一点引申，推导见附录，利用这个P定价等式，可以指导我们实战投资。 这个等式告诉我们，要想知道股票的收益，需要找到与它密切相关的组合P，当P涨了，股票就能涨。这句话貌似很好理解，也貌似是“正确且无用的废话”，其实不然。这个等式告诉我们，预测股票需要找P，但是这个P并没有指定是什么，如果我们能够找到有规律的P、容易预测的P、持续性强的P，就能够解释股票的上涨，且能够用P来预测股价走势。 所以，小市值行情的解释和预测，很大程度上取决于我们能不能找到这轮行情它的P。 4.寻找P组合 我们上文说到，给小市值定价需要找到P组合，由于是实战需要，P组合最好有以下特定： （1）和小市值股票的相关度很高； （2）P本身有很强的规律，可预测； （3）P的可持续性或者叫自相关性也就是金融中的动量效应最好要强。 这轮小市值行情，显而易见，我们可以有三个P，�一个就是小市值因子 （SMB），�二个是微盘股指数，�三个是金元顺安元启基金。 对于这种极致风格或者方向的股票组合，个股相关度角度看，最常见的就是组合内股票相关度很高，大家同涨同跌，15年牛市行情是这样，19年20年的大盘蓝筹行情也是这样。但是这轮小票之所以藏在隐秘角落且持续性极强的重要因素就是小市值股票间的相关度极低，这就导致不管什么行情，总有股票在上涨，从而组合的夏普非常高。前赴后继的轮涨模式，造就了小市值的传奇。 图2：小市值股票的相关系数矩阵 资料来源：中泰证券研究所 5.这轮行情未来走势猜想与给我们的启示 目前来看，小市值风格还能持续，保守估计还能持续半年左右，结束的特征就是所有小市值股票同时集体大幅上涨。目前看，只要组合足够发散，应该可以收获不错的夏普比。这轮行情还告诉我们，要有组合投资理念，即便是没有吸引力的几个曲线，组合后，可能会带来惊喜。 风险提示：模型仅根据历史数据获得的历史经验，应用在未来可能产生风险。 附录 P定价推导 我们这个部分是为了更清晰展示，我们可以用P组合收益率序列为股票定价。 还是从价格估算等式出发： Pt=Etémt+1(dt+1+pt+1)ù ëlúû 于是： éd+pù Elm t+1t+1ú=1 l ú p tlt+1ú ëtû 对于特定股票i，定义： R=Pi,t+1 +d i,t+1 从而普通收益率rit是： i,t+1 r Pi,t =R-1 itit 得到： Eémrù=0 tlët+1i,t+1úû 依据大学概率论里协方差等式： 得到： cov(X,Y)=EélëXYùúû-EléëXùúûEélëYùúû covt-1(mt,rit)=Et-1élëmtrtùúû-Et-1léëmtúùûEt-1léëritúùû ëûëû covt-1(mt,rit)+Et-1élëmtùúûEt-1élritúù=Et-1lémtritúù=0 ëû covt-1(mt,rit)+Et-1ëélmtùúûEt-1élritúù=0 ëû -covt-1(mt,rit)=Et-1élëmtùúûEt-1élritúù -covt-1(mt,rit) =E érù Eélmùú t-1lëitúû t-1ëtû 所以股票i的预期收益是： Eér ù=covt-1(-mt,rit) t-1lëitúû Eélmùú t-1ëtû 当然这个等式是无法计算的，因为随即折现因子m我们不知道，这个变量也是极难估算的，学术文献有很多讨论，我们不展开，我们这里只是想办法来计算出预期收益。m不知道没关系，因为其它资产定价的计算也用到这个变量，我们考虑组合P： covt-1(rpt,-mt)=Et-1é-mtrptù-Et-1érptùEt-1lé-mtùú ëlúû ëlúûëû =-0+Et-1érptùEt-1élmtùú ëlúûëû =Et-1érptùEt-1élmtùú ëlúûëû Eémù=covt-1(-mt,rpt) t-1lë túû Eérù 再次列出i的计算等式： Eér t-1lëptúû ù=covt-1(-mt,rit) t-1lëitúû Eélmùú t-1ëtû 我们得到股票i和组合P关系的等式： Eérù= covt-1(-mt,rit) covt-1(-mt,rit) =E érù t-1lëitúû cov (-m,r)cov (-m,r) t-1lëptúû t-1 E tptt-1 érù tpt t-1lëptúû 计算到这里，我们找到转债与对应正股间收益关系的等式，但是m还在里面，我们需要消掉这个抽象且不容易估计的
