2023年原油市场展望：不确定中寻找相对确定，基准预期宽幅震荡，关注风险情形

撰写人：中信期货研究所原油研究负责人桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 不确定中寻找相对确定基准预期宽幅震荡 关注风险情形 2023年原油市场展望 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 140 Brent原油期货连续合约价格走势（美元/桶） 130 120 第一阶段 脉冲上行 第二阶段二次攀顶 第三阶段高位回落 第四阶段 宽幅震荡 110 100 90 80俄罗斯军事行动 →地缘避险交易 →油价脉冲上行 美欧对俄罗斯制裁 →供应中断风险 →油价震荡回升 俄油供应维持→地缘溢价回落美欧经济回落→金融压力增大原油库存积累→商品属性走弱 供应支撑 VS需求压力 01/03 01/17 01/31 02/14 02/28 03/14 03/28 04/11 04/25 05/09 05/23 06/06 06/20 07/04 07/18 08/01 08/15 08/29 09/12 09/26 10/10 10/24 11/07 11/21 12/05 70 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 政治属性 政治、金融、商品属性对油价共振影响 金融属性 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 商品属性 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 金融↑供需↑ 地缘↑↑ 供需→ 2023 金融压力仍存地缘减产对冲节奏动态调整 地缘↑供需→ 供需↓ 金融↓ 2021 疫后复苏美股新高原油去库共振上行 2022 地缘支撑向上金融压力向下供需边际走弱 金融↓↓ 金融↓ 详请参考:【中信期货原油】三重属性推动的原油重心漂移——2022年二季度策略报告20220320 【中信期货原油】三重属性分化，综合动能趋弱——2022年半年度策略报告20220627 【中信期货原油】国际油价渐行渐弱，关注周期尾部风险——2022年四季度策略报告20220926 【中信期货原油】不确定中寻找相对确定——2023年策略报告20221130 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 资料来源：中信期货研究所 3300 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶)vsBrent油价(横纵，美元/桶) 3200 3100 2011.01-2014.06 2014.07-2016.01 2016.01-2019.12 3000 2900 2020.01-2020.06 2020.07-2021.12 2022.01-2022.11 2800 2700 2600 20 40 60 80 100 120 2500 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：IEA中信期货研究所 •供需属性是最直接影响实货价格的底层因素，也是政治对供应影响和金融对需求影响的综合作用结果。商业油品库存与原油期货价格具有明显反相关性。油价分析过程中，可以先通过供需平衡分析推导油品库存变化预期；基于历史油价与库存的关系，得出供需估值基准参考。再综合金融属性和地缘属性方向驱动，分析油价可能演变路径。 2000 1500 1000 500 0 -500 全球原油供需平衡（万桶/日） 库存净变化总供应（右轴）总需求（右轴） 10500 10000 9500 9000 8500 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 8000 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 2500 商业油品库存变化及油价预估 OECD商业油品库存（百万桶） WTI原油价格（美元/桶，右轴逆序） 横轴为当月供需平衡表对不同年份库存增幅预期的历史调整 0 20 40 60 80 100 120 140 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIA中信期货研究所 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：ISMEIA中信期货研究所 •金融属性侧重从需求端影响油价。从实物需求角度，石油是全球需求占比最大的能源品种。需求总量与经济增速密切相关；经济扩张周期通常伴随油品需求上行，经济衰退周期导致需求回落。从投机需求角度，货币政策影响资金总量和资金成本，金融情绪影响风险偏好和资产配置，均会影响原油期货投机资金持仓总量和交易方向。 6% 4% 2% 0% -2% -4% 全球GDP与油品供需同比变化全球经济进展 660 5 55 4 350 245 1 040 -135 全球GDP(左,%)全球综合PMI -6% -8% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -10% -2 全球实际GDP增速全球油品需求增速-3 -4 全球制造业PMI全球服务业PMI30 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 25 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIA中信期货研究所 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 资料来源：中信期货研究所 •欧佩克产量政策对油价具有重要影响。2008年、2016年、2020年几次油价大跌后，欧佩克都通过减产成功抬升油价重心；2014年、2018年欧佩克增产也导致了油价大幅回落。尤其在非欧佩克国家加入后，以沙特和俄罗斯主导的OPEC+产量联盟可以影响全球近半原油供应的边际变化。地缘政治对该联盟产量政策的塑造，将继续对油价产生深刻影响。 欧佩克原油产量同比变化（千桶/日） 4000 沙特伊拉克 伊朗利比亚其他总量 0 -4000 -8000 2014-16 欧佩克增产油价大跌 2016年12月 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 欧佩克和俄罗斯为代表的非欧佩克国家达成OPEC+产量合作框架，开启了长达六年的联合减产推升油价 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIA中信期货研究所 WTI原油价格基准预期与风险路径（美元/桶） 120 100 基准供需估值极端上行风险高上行风险高下行风险极端下行风险美国CPI同比(右轴) 极端上行风险：地缘冲突规模扩大 高上行风险：俄罗斯产量低于预期、欧佩克超量减产基准情形：经济增速逐渐放缓、供应动态调整匹配需求 11% 9% 高下行风险：欧盟取消对俄罗斯制裁、欧佩克超量增产 80极端下行风险：全球金融系统危机 60 7% 供需动态平衡 油价宽幅震荡5% 关注风险情形 40较不确定 调整幅度 供需相对确定3% 压力向下 201% 地缘金融 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 0-1% 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIA美国劳工部中信期货研究所 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 撰写人：中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •在2020年上半年因疫情导致的大幅累库，以及2020年下半年到2021年底因欧佩克大幅减产和经济复苏带动需求快速回升导致的持续去库后，2022年全球油品由去库转为累库。一季度库存小幅回落，二季度小幅累库；三季度累库幅度增大，四季度库存增幅放缓。 •EIA预计2021/22/23年全球油品库存同比-188/+15/+23万桶/日。 详请参考【中信期货原油】全球原油供需平衡表(十二月)——专题报告20221215 全球原油供需平衡（万桶/日） 库存净变化总供应（右轴）总需求（右轴） 商业油品库存变化及油价预估 OECD商业油品库存（百万桶） 2000 1500 1000 500 0 -500 10500 10000 9500 9000 8500 8000 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 2500 WTI原油价格（美元/桶，右轴逆序） 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 横轴为当月供需平衡表对不同年份库存增幅