原油策略报告：不确定中寻找相对确定

中信期货研究|原油策略报告 2022-11-28 不确定中寻找相对确定 2020年新冠疫情以来，世界百年未有之大变局加速演进，原油市场也发生着深刻变化。 如果说2016年到2019年原油价格主要体现自身行业属性，2020年和2021年全球疫情带来的系统变化则突出金融属性对油价的共振影响。2022年地缘冲突不仅主导油价的大幅起落，也重塑了原油贸易格局。 本报告第一章对2022年和2023年国际原油价格进行回顾展望。第二章介绍基于政治、金融、商品三重属性的原油研究框架。第三章至第五章具体展开分析。商品属性方面，预计2023年全球供需双双放缓，小幅累库转为小幅去库；金融属性方面，预计2023年经济走弱使需求压力仍大；政治属性方面，地缘博弈给供应端带来较大不确定性。第六章对作者今年撰写的部分原油专题报告进行了回顾总结，作为前述章节的补充材料。 总体而言，在相对渐进的需求演变过程中，如果欧佩克维持目前的摇摆生产商调节角色，2023年弱平衡基准预期使原油价格或维持宽幅震荡。可能打破平衡的上行风险包括：欧佩克超量减产、俄罗斯供应大幅中断、地缘冲突继续升级等；下行风险包括：欧佩克超量增产、欧盟取消或放松对俄罗斯石油制裁、美国产量加快恢复、伊朗产量回归、金融系统危机等。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 撰写人： 桂晨曦CFAPhD 从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 【中信期货原油】系列研究报告 【油价专题】 欧佩克超预期减产，原油价格逻辑有何修正1014 国际油价渐行渐弱，关注周期尾部风险0927 三重属性分化，综合动能趋弱0626 三重属性推动的原油重心漂移0320 【供需平衡表】 全球原油供需平衡表1111 中国油品供需平衡表1122 美国油品供需平衡表1123 如何理解供需平衡表0516 【商品属性】 制裁实施在即，俄罗斯石油出口有何变化？1108欧佩克原油供应进展0920 欧佩克增产潜能的多维评估0715 欧洲能源价格上涨特征及影响探讨0908 欧洲对俄罗斯天然气断供调节能力分析0906 美国页岩油增产前景的调研评估0722 美国页岩油企业资本开支及产量进展0518 中国原油期货与汽柴价格关联特征分析0728ChinaOilMarketReport0506 【地缘属性】 如何看待拜登平抑油价新措施？1020 欧佩克复归减产，油价上行风险兑现1008 伊核协议外交年谱0818 沙特与美国的半世纪和离0706 欧盟对俄制裁增强印度石油供应安全0601 欧盟对俄罗斯石油制裁影响分析0606 中美油品安全比较之库存变化0530 供应风险缓解的五种可能路径0522 欧盟对俄罗斯石油进口依赖度详解0511 欧美出口制裁对俄罗斯原油供应影响0309 【金融属性】 SCandBrentcrudeoilarbitrage1104 经济周期中的原油价格0718 全球大滞胀0630 能源冲击对全球经济影响0629 从汽油视角看美国通胀0613 从经济增长看油品需求0420 全球经济热点解读-多重风险0421 【原油方法论】 三大国际原油机构1027 全球原油供需概况1021 国别原油供需概况1025 原油期货风险管理0906 原油实货计价公式0901 原油定价体系演变0831 原油研究方法论0325 原油简史：石油市场如何演变至今0322 【商品方法论】 大宗商品百年回顾：能源篇0823 大宗商品百年回顾：金属篇0824 大宗商品百年回顾：农产品篇0825 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 目录 一、原油价格回顾展望3 1.1年度回顾：地缘主线、金融副线、供需均衡3 1.2油价展望：不确定中寻找相对确定4 二、三重属性分析框架6 2.1长期：政治属性塑造格局7 2.2中期：金融属性影响周期8 2.3短期：供需属性匹配节奏9 三、商品属性：动态平衡预期10 3.1库存：小幅去库11 3.2需求：增幅放缓12 3.3供应：增幅放缓13 四、金融属性：需求下行周期14 4.1经济放缓影响需求总量15 4.2金融收紧抑制投机需求16 4.3行业结构分化需求节奏17 五、地缘属性：供应灵活调整18 5.1欧佩克是否维持摇摆供应商角色？19 5.2欧盟制裁是否会导致俄罗斯产量下降？20 5.3美国页岩油产量能否加快回升？21 六、年度专题报告总结22 6.1【原油价格】系列22 6.2【供需属性】系列23 6.3【地缘属性】系列25 6.4【金融属性】系列26 6.5【原油方法论】系列26 6.6【商品方法论】系列27 一、原油价格回顾展望 1.1年度回顾：地缘向上、金融向下、供需居中 一季度，脉冲上行。开年地缘局势趋紧，推升油价缓慢上行。2月俄罗斯宣布特别军事行动后，金融市场避险交易推升原油和黄金价格短期大幅上行；3月7日布伦特原油期货近月合约最高升至139美元/桶。3月下旬军事冲突情绪逐渐消化，油价和金价同步回落。历史上与产油国相关的军事冲突，通常造成脉冲式避险交易行情。冲突初期原油黄金作为地缘避险资产大幅上涨，股票作为风险资产抛售下跌；风险回退后，原油和黄金回落，股票价格回升。与本轮表现极为类似。 二季度，二次攀顶。在军事行动导致俄罗斯本土油田供应中断的担忧缓解后，美欧对俄罗斯石油制裁引发俄罗斯产量被动减少担忧。5月欧盟开始讨论对俄罗斯石油出口制裁。6月3日欧盟宣布禁止成员国家从俄罗斯进口海运原油和成品油；原油制裁从2022年12月5日开始实施，成品油制裁从2023年2月5日开始实施。 导致油价再次从100美元/桶升至120美元/桶。尽管在此期间美联储开启加息周期，中国疫情导致经济局部中断，全球股市大跌显示金融情绪极弱；油品库存止跌回升使商品属性也开始边际走弱，而地缘属性成为推升油价上涨的主导因素。 三季度，高位回落。一方面，地缘溢价转弱。俄罗斯通过将原油出口由欧洲转向亚洲，使减产预期落空，风险溢价回落。同时高油价促使拜登政府推出多项措施打压油价，包括出访沙特施压欧佩克增产等，地缘向下压力增大。另一方面，美欧央行全面紧缩，海外经济加速回落，中国疫情频繁复发，油品需求大幅低于预期。供应增加和需求回落，使油品累库节奏加快。综合动能共振趋弱，使三季度末原油价格下探至85元/桶。 四季度，宽幅震荡。油价下跌触发欧佩克挺价行为。10月5日欧佩克会议决定将11和12月产量配额下调200万桶/日，以对冲需求走弱压力；减产行为对油价起到较强支撑效应，使油价重心重新回归90-100元/桶。10月中旬拜登宣布如果油价上涨可能追加战略储备库存投放，当油价跌至67-72美元/桶将进行战略库存回购， 进一步强化油价的震荡格局。12月4月欧佩克将召开会议决定2023年产量政策， 12月5日欧盟对俄罗斯制裁将正式实施。欧佩克和俄罗斯供应政策将成为影响未来油价的重要变量。 1.2油价展望：不确定中寻找相对确定 2023年基准情形下预期油价高位震荡。其中相对确定的是经济增速渐进放缓或导致油品需求压力仍大，较不确定的是地缘政治影响原油供应存在较大不确定性。基准情形预期在需求缓慢回落过程中，欧佩克可能通过灵活调节供应对冲需求降幅，从而实现供需动态均衡和油价高位震荡。但供应端的诸多变量可能导致这种平衡是相对脆弱的。欧佩克产量政策可能受到地缘压力调整、俄罗斯将如何应对欧盟制裁可能视冲突程度发生变化、美国中期选举后政局变化对页岩油产量影响尚未明朗等，一旦以上因素突变可能使油价由基准情形转入风险情形。 1）商品属性：供需动态对冲。2020年欧佩克大幅减产以及全球经济疫后复苏，推动2021年油品持续去库。2022年供应回升需求放缓小幅累库。2023年初步预计供需增幅双双回落，或将以欧佩克动态调整产量方式对冲需求变化，从而实现库存的动态均衡。EIA预计2021/22/23年全球油品库存同比-188/+9/-33万桶/日。 2）金融属性：需求压力仍存。2020年美欧推出的超常规经济刺激计划，推升 2021年油品需求快速复苏。2022年高通胀压力使海外央行全面紧缩，经济增速回落使需求增速大幅放缓。2023年美联储货币政策或转向在降通胀与保增长间寻找平衡，金融属性对油品实物需求和投机需求压力或有所放缓但方向仍然向下。EIA预计2021/22/23年全球油品需求同比+558/+229/+116万桶/日。 3）地缘属性：供应存不确定。2022年地缘属性导致供应预期变化和现实兑现是影响油价重要变量。上半年在油品小幅累库和金融属性转弱背景下，俄罗斯地缘冲突导致供应中断风险大幅推升地缘溢价，下半年俄罗斯供应维持使溢价部分回落。2023年原油供应增幅仍将受到诸多地缘事件影响，例如：欧盟制裁对俄罗斯产量和出口的被动和主动影响程度，欧佩克是否继续维持目前摇摆生产商的平衡调节角色，美国中期选举后政局变化是否会影响美国页岩油产量增幅等。需持续关注相关进展对供应预期修正。EIA预计2021/22/23年全球供应同比+176/+426/+75万桶/日。 总体而言，在需求增速逐渐放缓情形下，如果欧佩克继续通过产量调节来对冲需求变量，从而实现供需动态平衡，则有可能使油价维持高位震荡。但是地缘博弈的不确定性会成为油价的非稳态风险。具体而言，如果出现地缘冲突扩大、俄罗斯主动减产、欧佩克超量减产等情形，可能导致油价的额外上行。如果出现欧盟取消制裁、伊核协议达成、欧佩克大幅增产等情形，可能导致油价额外上涨。 图1：2022年原油期货价格走势（美元/桶） 数据来源：Wind中信期货研究所 图2：2023年WTI原油价格基准预期与风险路径（美元/桶） 数据来源：EIA中信期货研究所 二、三重属性分析框架 原油价格影响因素纷繁复杂，大体可分为政治、金融、商品属性三大类。不同时期主导因素可能存在差异。如果三重属性对油价指引方向形成共振，则可能形成较强趋势行情；如果三重属性分化，则取决于综合作用结果。 从影响层面而言，1）政治属性是原油价格最上层影响因素。石油是重要的民生和战略物资,其供应和价格安全是大国战略的重要组成部分。由于全球原油供应高度垄断集中特性，少数产油国领导人决策就可以影响大部分原油供应边际变量，从而改变原油价格走势。2）金融属性与原油价格相互影响。一方面，经济周期影响油品实物需求，金融周期影响期货投机需求；另一方面，原油价格通过通胀反作用货币政策和金融市场。3）供需属性是最直接影响实货价格的底层因素，也是政治对供应影响和金融对需求影响的综合作用结果。 从实际分析角度，1）供需属性可以进行相对确定的量化分析。由于库存与油价具有较明显的类线性相关性，因为可以作为对油价的基础估值参考。2）金融属性对油价有一定指引，因影响路径多重复杂，难以与油价建立确切的定量关系。但可以通过经济周期分析对油价提供方向指引。3）政治属性则更多需要通过主观评价分析。可以在以上两步基础上对各种地缘背景进行情景分析，然后进行概率加权评估。 图3：原油价格的三重属性分析框架 数据来源：中信期货研究所 2.1长期：政治属性塑造格局 19世纪中期现代石油工业诞生，原油定价体系经历了几个主要时期，不同阶段油价波动特征存在明显差异。20世纪上半叶，石油定价权主要由西方石油公司掌控，中东原油作为成本来源，价格长期被压制在较低水平。 1960年欧佩克成立以维护阿拉伯产油国利益。之后在1970年代通过两次石油危机成功大幅推升油价。高油价弊端随之显现：西方经济衰退使油品需求大幅回落；同时非欧佩克原油产量快速增加。此后二十年欧佩克实施目标价格区间管理政策，通过定期调整产量配额使油价维持约15-25美元波动。直至2005年欧佩克正式放弃目标价格管理，油价转为金融市场主导的大幅波动阶段。 虽然欧佩克不再设定名义目标价格，但其产量政策周期仍对油价具有重要影响。 2008年、2016年、2020年几次油价大跌后，欧佩克都通过减产成功抬升油价