2022年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点

2 0 22年煤炭政策的一条主线 2022年以来，煤炭价格整体延续快速上涨趋势，政策围绕保供稳价全面展开，主要分为三个方面：1）增量方面，年初设定全年释放产能3亿吨、日产量达到1260万吨的生产目标，前三季度已经累计核准（含调整建设规模）新增产能6200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨/年，国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。 2）稳价方面，2月发改委设定了动力煤合理价格区间，5月连发八文对稳煤价政策进行优化、打补丁，3-10月煤炭长协价格稳定在约719元/吨，11月微涨至728元/吨。3）签长协方面，3月发改委细化全年长协签订要求；4月要求全国补签1.8亿吨长协；10月发改委发文提出明年长协方案，要求更加严格，明确各省分解26亿吨任务，范围覆盖全部煤企，月度履约率由80%上调至100%。 2 0 22年煤炭债的四个阶段 1）1-3月，利差震荡走阔，大型煤企中短久期利差普遍下行。1月-2月上旬，降准降息先后落地，国开收益率下行带动煤炭债收益率同步走低；2月中旬起，信贷数据开门红、经济数据超预期，煤炭债收益率持续上行，3Y期信用利差震荡走阔，资金面持续较低带动1Y期估值下行，期限利差走阔，市场对AA+煤炭债偏好有所抬升。央企以及山西、陕西、山东、安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下行，但市场对于河北地区仍较为谨慎。2）4月-8月上旬，信用利差快速下行，冀豫煤企市场认可度明显改善。4月起，资金面明显宽松、信用债“资产荒”叠加煤炭行业高景气度延续，推动煤炭债信用利差大幅下行，资金面延续宽松的背景下短久期煤炭债信用利差下行幅度更大，期限利差持续走阔，等级利差震荡下行。央企、陕煤化和山西焦煤等资质较优的煤炭债短久期信用利差均降至30BP附近，山西晋能系、华阳系、潞安系也均降至历史低位。市场对河北、河南地区的煤炭债认可度明显回升，冀中集团、开滦集团信用利差均大幅下行超100BP。3）8月中旬-11月上旬，信用利差窄幅震荡，主要煤企利差涨跌互现。8月中旬起，资金利率边际抬升叠加煤炭债估值已经降至历史地位，信用利差窄幅震荡，资金面收敛背景下短久期煤炭债估值上行幅度更大，期限利差明显收窄，等级利差则为窄幅震荡。主要煤企信用利差涨跌互现，但市场利率仍低于政策利率，以及行业持续高景气，河北地区煤炭债估值仍以修复为主，冀中集团中短久期信用利差大幅下行。4）1 1月中旬至今，信用利差快速走阔，主要煤企收益率集体上行。11月中旬起，金融16条、防疫新十条等政策陆续出台后，债市大幅调整，拖累煤炭债估值大幅上行，期限利差、等级利差持续走阔。主要煤企收益率集体上行，地方煤企多数理财上行约60-80BP，中长久期上行幅度普遍更大。 2 0 22年煤炭行业的四个特点 1）特点一：保供稳价目标下，行业资本开支创近年来新高。2011-2013年行业景气度下行以及2015年起的供给侧改革导致煤炭行业投资意愿持续减弱，尽管2018年后行业景气度有所回升，但行业资本开支仍处较低水平。2021年起，行业景气度持续改善叠加政策持续强调增产保供，煤企投资意愿明显增强，2021年固定资产投资增长11.1%至4010亿，2022年1-10月约4030亿，已经超过2021全年水平，累计同比达27.5%。2）特点二：三西仍是产煤主力，但生产进度出现分化。 1-11月全国原煤产量为40.9亿吨，同比增长11.4%，三西地区仍是产煤主力，多数省份产煤量大幅增长，但山东产量下降5.1%。从生产目标来看，当前全国生产进度为90.3%，生产压力相对较大；10月末，陕西、新疆已经完成全年目标，生产进度分别为108.2%、114.9%，山西也已达99%，河南、安徽为96.9%、91.4%，但内蒙仅完成82.9%，山东为81.1%。3）特点三：海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低，炼焦煤进口国格局改变。动力煤方面，在俄乌冲突的背景下，欧盟能源需求由天然气向煤炭转移，导致全球煤炭价格快速走高，和国内煤炭价格迅速形成倒挂，2022年以来动力煤进口创历史新低，1-10月累计进口仅7553万吨，同比大幅下降37.7%。炼焦煤方面，自2021年5月发改委发文后，澳煤进口持续处于停滞状态，2022年1-10月自澳大利亚进口的焦煤占比自2020年的48.7%降至仅4.2%。俄乌冲突下，一方面俄罗斯煤炭出口向中国转移，2022年1-10月俄罗斯焦煤进口占比自2020年的9.3%升至33.5%；另一方面美国、加拿大煤炭出口向欧盟地区转移，1-10月自美国、加拿大进口的焦煤数量分别下跌49.1%、2.6%，占比也由2021年的18.6%、17%降至7.8%、13.3%。4）特点四：电力、化工用煤支撑动力煤价格持续走高，地产终端拖累炼焦煤价格Q2快速回落。动力煤方面，1-10月电力耗煤19.4亿吨，同比增长4.4%，占动力煤消费量的占比自2021年末的61.5%升至63.4%，是支撑动力煤消耗的最主要动力；上半年原油价格快速上涨以及政策支持现代煤化工发展推动1-10月化工用煤同比增长1.1%至1.3亿吨。电煤、化工用煤需求增长、进口下滑等原因推动1-10月动力煤价格持续走高，11月价格回落但12月在供暖旺季下再度步入上涨区间。炼焦煤方面，2022年一季度基建、汽车用钢的支撑以及海外地缘政治冲击，炼焦煤价格持续走高，但随后经济修复较弱，地产投资跌幅持续拉大，钢厂生产意愿明显减弱，炼焦煤价格持续下跌，9月后宽信用政策持续推出，市场对未来经济修复的预期升温，炼焦煤价格转为震荡。 风险提示：信息搜集不全面，煤炭生产不及预期等。 1.2022年煤炭政策的一条主线 2022年以来，煤炭价格整体延续快速上涨趋势，政策围绕保供稳价全面展开，主要分为三个方面：增量、稳价、签长协。 “增量”方面，全年计划释放产能3亿吨，当前新增产能超亿吨。2月16日，发改委发文设置6亿吨煤炭储备能力目标，其中政府可调度煤炭储备不少于2亿吨、企业库存4亿吨。3月18日，发改委要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，通过核增产能、停工停产煤矿复工复产、部分露天煤矿采取特殊措施释放产能增加1.5亿吨，能够投产的新建项目、技改项目增加1.5亿吨，日产量达到1260万吨以上。根据日均产量目标拆解，内蒙古390万吨、山西省360万吨、陕西省190万吨、新疆95万吨、河南28万吨，其中内蒙日均产量较去年增100万吨、山西增29万吨，内蒙、山西、陕西三地承担约75%的生产任务。4月20日，国常会提出“通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能3亿吨，日产量达到1260万吨以上”。4月29日，国务院关税税则委员会决定，自2022年5月至2023年3月，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率，此前我国进口煤炭实施3%、5%或6%的最惠国税率。据国家能源局披露，1-9月累计核准（含调整建设规模）煤矿项目14处、新增产能6200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨/年，国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。 图1.“三西”地区承担75%的生产任务（亿吨） “稳价”方面，严格制定合理价格区间，全年长协价格稳定。2月24日，发改委发文表明，5500千卡秦皇岛港下水煤中长期交易价格每吨570-770元（含税）较为合理，并规定了山西、陕西、内蒙等产煤大省对应发热量的煤炭价格合理区间。3月1日，发改委进一步加强对生产环节和流通运输环节的价格管控，并要求对四家国有煤炭集团位于重点地区的煤炭生产企业，以及晋陕蒙发改委确定的其他50家样本企业开展煤炭生产成本调查。但煤炭价格仍持续快速上涨，5月发改委连续发表八篇《煤炭价格调控监管政策》系列解读，对稳煤价政策进行优化、打补丁。3-10月期间煤炭长协价格稳定在约720元/吨，11月的5500K下水动力煤中长期合同价格上涨9元/吨至728元/吨，为年内首次上涨，12月延续728元价格不变。 图2.各地煤炭价格合理区间（元/吨） 图3.2022年动力煤长协煤炭价格走势（元/吨） “定长协”方面，全国补签1.8亿吨长协，严格执行长协履约率。3月16日，发改委发布《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》，明确提出煤炭企业长协数量应达到自有资源量的80%以上，自2021年9月以来保供煤矿的核增部分应全部签订长协，重点核查合同签订数量落实情况、合同价格机制落实情况。4月12日，发改委发布《企业补签进口煤应急保障中长期合同》，按照最多不超过去年与进口量与今年已进口量之差的原则补签1.58亿吨长协，同时安排2200万吨机动补签资源，共计补签1.8亿吨，补签价格按中长期合同价格50%+市场煤价50%确定，最高不得超过中长期合同价格的1.5倍，补签的长协合同月度履约率不得低于80%、季度和年度履约率不得低于90%，补签规模分配到产煤省份和央企，山西、内蒙、陕西三地承担补签规模的70%，由省区承担的任务不包含中央企业任务量，不可再分解到中央企业承担。10月31日，发改委发布《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》，长协覆盖范围扩围至所有在产煤炭生产企业，明确要求各省分解26亿吨煤源任务，要求各省于11月6日前将签约任务分解至每一个煤矿并上报至发改委，合同细化分解到月，月度履约率由此前的80%上调至100%，因特殊原因难以月度全额履约的，季度、全年履约量必须达到100%。山西、陕西等地已发布履约方案细节，与发改委公布的方案基本一致，根据山西披露的任务分解表来看，2023年山西全省签订任务6.2亿吨，晋能控股、焦煤集团、潞安化工、华阳新材料分别为22972万吨、5117万吨、2423万吨、2077万吨。 表1：2 0 23年最新长协方案梳理 2.2022年煤炭债的四个阶段 图4.2022年煤炭债走势分为四个阶段（%，BP） 2.1.1-3月，利差震荡走阔，大型煤企中短久期利差普遍下行 煤炭债信用利差震荡走阔，期限利差小幅上行，等级利差窄幅震荡。1月-2月上旬，降准降息先后落地，国开债收益率持续下行，带动煤炭债到期收益率同步走低，信用利差维持震荡。 2月中旬起，信贷数据开门红、经济数据超预期，煤炭债收益率持续上行，信用利差震荡走阔。截至3月末，3年期AAA煤炭债信用利差走阔11.9BP，1Y期则在资金面持续处于较低水平下收窄3.1BP，3Y-1Y期限利差走阔23.1BP。等级利差窄幅震荡，3年期（AA+）-AAA在35BP上下震荡，1Y期等级利差则由年初的22BP左右小幅下行至17BP，资金利率持续较低，市场对AA+的煤炭债的偏好有所抬升。 图5.1-3月煤炭债期限利差小幅上行（BP） 图6.1-3月煤炭债等级利差窄幅震荡（BP） 央企、山西、山东等地方大型国企中短久期利差普遍下行，但市场对河北地区仍较为谨慎。 行业高景气度以及资金利率持续较低的背景下，国家能源集团、中煤集团等央企以及山西、陕西、山东、安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下降，山西晋能系、华阳系及潞安系信用利差全面下行，平煤集团短久期信用利差也明显下行，但市场对于河北地区仍较为谨慎，冀中集团、开滦集团信用利差仍处于较高水平。 图7.主要发债煤企1-3月信用利差变动（BP） 2.2.4月-8月上旬，信用利差快速下行，冀豫煤企市场认可度明显回升 资金面明显宽松、信用债“资产荒”叠加行业高景气度，推动煤炭债信用利差大幅下行，期限利差持续走阔，等级利差整体收窄。4月起，受疫情、地产等因素影响，经济下行压力增大，资金面明显宽松，叠加8月上旬央行超预期降息10BP，为信用债配置提供支持。而城投债发行监管持续较严、地产债发行困难以及煤炭钢铁债发行意愿不强的背景下信用债面临“资产荒”，叠加煤炭行业持续高景气度，煤炭债信用利差持续下行。截至8月10日，3年期AAA