固定收益主题报告：2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词

2022年11月21日 2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词 固定收益主题报告 证券研究报告 2022年城投政策的四条主线 （1）融资严格监管。2022年隐债严监管不变，财政部两次通报新增隐性债务问责典型案例，广东、上海、北京、西藏、陕西、湖南等部分区域隐债清零推进城投融资政策持续偏紧。①境内债方面，“借新还旧债”发行占比持续提高、“补 城投整合深度解析：细分模2022-8-8式与投资机会 相关报告 流债”发行占比持续下降，交易所政策收紧力度明显高于银行间。②境外债方面，上半年城投美元债发行收紧，8月美元债发行由“备案制”改“审核制”，发行难度进一步上升。（3）非标融资方面，多省加大对定融、融资租赁、违规融资中介等的监管力度。 （2）债务省负总责。2022年6月13日，《关于进一步推进省以下财政体制改革 工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号）发布，作为2021年国发5号文的承接，主旨是厘清省以下财政的事权和财权，增强基层保障能力。其强调“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”，强化了强省弱主体的挖掘逻辑。 （3）区域定向支持。2022年国务院和财政部针对贵州和山东出台专项文件，支 持区域发展和债务化解。有助于为相似地区提供化债方案的范本。 （4）政策资金托举。政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等对地方项目建设提供资金支持，在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下，为拓宽城投资金来源起到正向作用。 2022年城投债市场的四个阶段 （1）1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔。年初到春节前，受降息带动，城投债收益率跟随无风险收益率下行，春节后收益率抬升。期间部分区域城投新增负面舆情，叠加城投债一级供给为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔。这一时期市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。 （2）4-8月：“资产荒”下的城投债牛市。4-8月利率债总体震荡，资金利率维 持低位，为信用债配置提供支持。期间城投债净融资处于低位，4-5月尤其低迷利好城投的政策陆续出台，包括央行23条“保障融资平台公司合理融资需求”国发20号文强调“省负总责”，支持以县城为重要载体的城镇化等，期间尾部区域筹集资产资源保障城投债券持续兑付，城投债挖掘热情明显提高，4-8月城投信用利差大幅收窄至历史低位。湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份的区县城投平均收益率下行幅度居前。 （3）9-10月：资金面收敛，利差回归震荡。9月资金边际收敛，在经历了4-8 月“资产荒”行情后，城投信用利差降至历史较低分位，而局部区域城投负面舆情仍在增多，城投信用利差进一步压缩面临诸多掣肘。9-10月城投信用利差整体处于震荡水平。 （4）11月以来：债市整体调整下的收益率上行。11月中旬以来的债市调整中 城投债收益率上行幅度大于产业债。流动性较好的市级城投收益率上行幅度普遍较大，安徽、河南、江苏、湖北、江西等诸多省份市级平台收益率抬升幅度大于区县城投。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 2022年城投债的三个关键词。 （1）城投整合与主动债务管理。2022年为城投整合大年，其中上层新设跃升为 较为主流的整合方式。从整合效果看，平台间的实质融合配合区域良好的债务管理可起到引导区域融资成本下行的作用。 （2）省份抱团与区域分化。20号文强化“省负总责”较大支持了城投债强省弱 主体的挖掘逻辑。2022年资金向东部省份集聚，浙江和江苏净融资位居全国前列，甘肃、贵州、云南等八个省份净融资录得负值。1-10月江苏、湖北、安徽、江西、新疆平均收益率下行幅度居前，甘肃、贵州、云南等平均收益率上行。 （3）地产约束与财政紧平衡。房地产市场下行从中观和微观两个层面影响城投 的偿债能力，中观层面土地出让金回落影响城投的政府回款，微观层面城投具体从事房地产业务，涉及项目去化、民企合作、保交付等，影响城投主体的经营回款。目前已有一系列措施出台遏制房企流动性困境蔓延以及促进销售企稳但政策起效仍需一定时间，尤其是需求端的修复，传导到土地端仍有时滞。对弱区域城投而言，土地出让金低迷、地产业务去化承压、融资政策偏紧，强省抱团下融资环境趋弱，资金链处于紧平衡状态，2023年城投涉房风险仍是值得关注的变量之一。 风险提示：房地产市场超预期、城投监管政策超预期、信用风险超预期、数据处理偏差等。 内容目录 1.2022年城投政策的四条主线4 1.1.融资严格监管4 1.2.债务省负总责6 1.3.区域定向支持6 1.4.政策资金托举7 2.2022年城投债市场的四个阶段8 2.1.1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔9 2.2.4-8月：“资产荒”下的城投债牛市9 2.3.9-10月：资金面收敛，利差回归震荡11 2.4.11月以来：债市整体调整下的收益率上行11 3.2022年城投债的三个关键词12 3.1.城投整合与主动债务管理12 3.2.省份抱团与区域分化13 3.3.地产约束与财政紧平衡14 图表目录 图1.2022年“借新还旧”城投债发行数量占比明显提升（%）5 图2.2022年交易所城投债募集资金用途变化明显大于银行间（%）6 图3.政策性开发性金融工具在广东、浙江、山东投放规模最大（亿元）8 图4.2022年城投债走势分为四个阶段（BP,%）8 图5.1-3月城投债收益率呈V型走势（%）9 图6.1-3月城投债信用利差多数走阔（%）9 图7.1-3月为年内期限利差走阔最为明显的时期（BP）9 图8.1-3月各省份估值变动明显分化（亿元9 图9.4-8月国开债震荡，城投债收益率明显下行（%）10 图10.4-8月城投债信用利差大幅收窄（BP）10 图11.4-8月资金利率持续低于政策利率（%）10 图12.4-8月城投债净融资维持低位（亿元，%）10 图13.4-8月期限利差震荡（%）11 图14.4-8月湖北、江西、安徽、江苏、浙江等区县城投平均收益率下行幅度居前11 图15.9-10城投债收益率总体震荡（%）11 图16.9-10月城投债信用利差震荡（BP）11 图17.11月以来城投债收益率大幅抬升（%）12 图18.2022年1-10月城投整合事件数量已超过2021年全年（起，%）12 图19.2022年1-10月，资产整合和上层新设最为常见（%）13 图20.强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差，BP）13 图21.2022年前三季度各省城投债净融资规模（亿元）14 图22.2022年1-10月各省城投债收益率变动（BP，%）14 图23.2022年违约房企数量持续冲高（家）15 图24.2022年土地出让金大幅下滑（300城口径，亿元）15 图25.2022年前三季度城投拿地占比（%）15 图26.房地产通过中观和微观两个渠道影响城投平台的偿债能力16 1.2022年城投政策的四条主线 1.1.融资严格监管 2022年隐性债务监管延续“遏增化存”的基本原则，隐债严监管不变。（1）“遏增”方面，财政部分别于5月18日、7月29日两次各通报八项新增隐性债务问责典型案例。全国财政工作会议、国办发〔2022〕20号文、财预〔2022〕126号文等也强调禁止新增隐性债务。（2） “化存”方面，隐性债务清零试点继续推进。1月广东省政府工作报告宣布广东如期实现隐性 债务清零目标；2月西藏预算执行报告提出今年将开展地级市隐性债务清零试点、陕西预算执行报告也提及今年推进隐债清零试点。5月底上海多个区（浦东新区、闵行区、崇明区等）实现隐债清零；5月北京强调继续推进全域无隐债试点工作；11月湘潭雨湖区提出争取年底实现区域隐性债务清零，争创湖南省首个隐债清零县市区。 时间 部门 文件名/会议 核心内容 2021/12/27 财政部 全国财政工作会议 持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松。对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性 债务风险长效机制。要按照既定部署，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。 2022/3/9 全国人民代表大会财政经济委员会 《关于2021年国民经济和社会 发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》和2022年国民经济和社会发展计划草案审查报告 防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥处置高风险金融机构，做好跨市场跨行业风险处置工作。 2022/4/19 - 中央全面深化改革委员会第二 十五次会议 要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机 制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。 ☆2022/5/18 财政部 财政部关于地方政府隐性债务 问责典型案例的通报 财政部通报八项地方政府隐性债务及化债不实问责典型案例。 2022/6/13 国务院办公厅 《关于进一步推进省以下财政 体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号） 各地区要加强开发区政府性债务管理，保持与财政管理体制相适应，强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性 债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险。 2022/6/21 国务院 《国务院关于2021年中央决算的报告》 要求开前门、堵后门，坚持加强地方政府法定债务管理和防范化解隐性 债务风险“两手抓”。 要求保持高压监管态势，坚决遏制新增隐性债务，严禁违规变相举债上项目、铺摊子。压实地方责任，统筹资金、资产、资源和各类支持性政策措施稳妥化解存量隐性债务，逐步降低风险水平。要求健全监督问责机制，对违法违规举借债务、化债不实的，督促有关地方和部门严肃处理问责、形成震慑。 支持北京、上海、广东等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域 无隐性债务试点，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。 ☆2022/7/29 财政部 关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报 财政部年内第二次通报新增隐性债务问责案例（共八项）。 2022/8/30 财政部 2022年上半年中国财政政策执行情况报告 下一步财政部门将积极防范和化解地方政府债务风险。坚持开好“前 门”、严堵“后门”的原则，形成有效“闭环”制度体系。结合各地财力情况、债务风险等，合理测算分地区债务限额，控制高风险地区新增地方政府债务限额规模，避免风险持续累积；加强部门间信息共享和协同监管，统一认识、统一口径、统一监管，形成监管合力；坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量，公开通报隐性债务问责典型案例，发挥问责警示作用；推进地方政府债务信息公开，提高地方政府债务透明度。 2022/10/13 财政部 财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预 〔2022〕126号） 严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入， 不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。 规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。 表1：2022年中央层面关于隐性债务监管的表述 资料来源：政府官网，安信证券研究中心 表述 区域广东 时间2022-1-20 上海 2022-5 北京 2022-5-25 西藏 2022-2-22 陕西 2022-2 湖南 2022-11-16 表2：2022年隐债清零试点推进进展 广东省政府工作报告：2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。 浦东新区（上半年预算执行情况报告）：加强政府债务管理，全面梳理新区存量隐性债务情况，制定区属企业隐性债务化解方案。克服疫情影响，完成5月底前存量隐性债务清零的既定目标。 奉贤区：加强对各镇