旧时难觅：通胀潮水褪去后的衰退再修复

年度报告——美元指数/欧元/日元 旧时难觅：通胀潮水褪去后的衰退再修复 走势评级：美元:看跌 报告日期：2022年12月18日 ★美国:衰退已定 美国经济面临明显的远期衰退压力，23年预计进入到实质性衰退阶段。高通胀逐步缓解，但是通胀中枢预计上移。 ★欧洲:最困难的局面已经过去 欧元区由于地缘冲突导致的最坏时期已经过去，高通胀的负面效果逐渐减轻。欧元区经济在衰退冲击后将迎来修复。 外★日本:维持宽松，等待时机 汇日本宽松的货币政策形成的弱势日元为未来的经济复苏做好了准 期备，因此一旦时机变化，日元将出现明显上涨。 货★全球宏观:旧时难觅 在高通胀和应对的强势利率局面下，全球经济衰退的压力明显上升。虽然政策转向最终对于此后的经济形成支撑，但是市场回不到新冠之前的低通胀和低波动时代。 ★投资建议： 美元指数2023年走势整体看跌，预计可能出现流动性危机导致的脉冲回升，但是远期衰退压力和核心通胀回落使得政策转变的趋势不可逆转。我们认为美联储政策利率顶点就在5%左右，23年上半年预计出现衰退冲击美元脉冲回升，但是经济存在的问题严重使得美联储政策转向，美元将在23年下半年开启明显的走弱阶段。整个过程中长久期美债的收益率中枢都会逐渐走低，短久期美债收益率将在政策转向阶段明显下行，同时贵金属获益于实际利率的快速下行，在此后可以关注更加长久期的风险资产，由于供应弹性的增加，美联储政策转向阶段预计大宗商品整体也将出现明显的走强。 ★风险提示： 通胀超预期，利率水平居高不下产生风险。 元涛资深分析师(外汇)从业资格号：F0286099 投资咨询号：Z0012850 Tel:8621-63325888-3908 Email:tao.yuan@orientfutures.com 美元指数和美债的走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国：衰退阴影和政策扭转5 1.1、劳动力市场：千呼万唤的走弱来临5 1.2、通胀从近忧转向远虑，经济衰退难以避免7 1.3、美元：23年是来之不易的转折点10 2、欧元区和日本13 2.1、欧元区：地缘冲击后的脆弱修复13 2.2、日本：主动寻求的弱势日元18 3、全球宏观：物是人非21 4、投资建议23 4.1、美元走弱23 4.2、风险资产的拐点23 5、风险提示24 图表目录 图表1：美国失业率依旧处于低位5 图表2：高龄劳动力参与率回升较慢5 图表3：劳动力市场边际开始走弱6 图表4：需求降低压制职位空缺6 图表5：企业雇佣趋势性减少6 图表6：薪资中枢预计整体上移6 图表7：通胀降低实际上是M2传导的过程7 图表8：目前核心通胀倾向见顶7 图表9：供应链压力基本消失7 图表10：房价拐点明显出现7 图表11：美国居民部门支出预计走低8 图表12：储蓄率回到疫情前影响远期支出8 图表13：实体经济明显受到下行压力9 图表14：企业利润走低减少支出防御9 图表15：房价受到房贷利率的明显压制9 图表16：美国房屋销售趋势性走弱9 图表17：通胀见顶后政策进入到僵持阶段10 图表18：远期衰退压力上升导致衰退冲击压力增加10 图表19：货币和财政的逆风面临转向11 图表20：淤积的流动性等待进入市场11 图表21：利差大幅倒挂表明硬着陆风险明显11 图表22：居民部门债务水平处于低位风险可控11 图表23：欧元区经济受到地缘冲击产生滞胀13 图表24：通胀处于较高水平13 图表25：能源价格下行使得PPI出现拐点14 图表26：PPI下行意味着CPI也会走低14 图表27：工业生产受到的负面影响缓慢修复14 图表28：上游能源价格上涨造成相关产业收缩14 图表29：消费者和投资者信心见底迹象出现15 图表30：欧元区企业债务增速受到的负面影响有限15 图表31：实体经济受到的冲击在被逐步消化15 图表32：利率的迅速上升并未转化成债务危机15 图表33：进口物价增速远高于出口16 图表34：经常项将随着进口物价走低而出现改善16 图表35：M2的低位使得欧央行政策不会过于激进17 图表36：信用利差风险将使得欧央行谨慎缩表17 图表37：日本净出口对于GDP明显负贡献18 图表38：核心CPI走强，但是外部因素主导18 图表39：日本居民部门薪资增速较低18 图表40：日本居民部门整体支出倾向偏向通缩18 图表41：日本出口部门面临进出口物价不平衡矛盾19 图表42：企业服务价格受到的提振有限19 图表43：企业部门延续信贷19 图表44：日本实体经济的负面影响可控19 图表45：日本央行被动缩表20 图表46：海外投资者降低日债的持有20 图表47：通胀上升并非日央行政策转向的理由20 图表48：日元在经济复苏后将明显回升20 图表49：全球经济处于滞胀到衰退的过程21 图表50：新兴市场持续受到美联储紧缩影响21 图表51：流动性最艰难的时刻可能过去22 图表52：紧缩冲击转向衰退和复苏的博弈22 图表53：地缘风险长期化23 图表54：旧有时光难再回23 1、美国：衰退阴影和政策扭转 1.1、劳动力市场：千呼万唤的走弱来临 美国劳动力市场依旧是政策的重心所在。无论是现在，还是未来的政策重心，围绕劳动力市场结构性问题产生的薪资增速将是市场最为关注的数据，我们认为随着美国经济逐渐衰退，劳动力市场将出现趋势性的走弱。 图表1：美国失业率依旧处于低位图表2：高龄劳动力参与率回升较慢 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 22年我们看到了美国劳动力市场出现的非常具有韧性的局面，薪资增速和失业率呈现出了明显的菲利普斯曲线特征，这主要是由于劳动力市场出现的结构性问题。劳动力供应低于需求造成的巨大的缺口。这种缺口造成了薪资增速的明显上升，推动了核心通胀走高。 因此22年我们看到了政策制定者为了解决高通胀问题，对于劳动力市场进行明显的压制政策，加速加息来抑制需求，但是劳动力市场的韧性持续存在，造成的结果就是处于明显高位的劳动力市场职位空缺在缓慢回落，失业率仅仅出现了小幅的上升。 这种状况终于有望在23年产生明显的变化，我们认为随着美国实体经济迅速的降温，美国劳动力市场将出现趋势性的走弱迹象，虽然结构性的问题持续存在会影响薪资增速下行的速度，但是整体的劳动力市场将不复22年明显偏强的特征。 新增就业中枢将从每个月20万以上的水平降低至10万以下，职位空缺数量随着经济趋势性走弱出现降低，劳动参与率继续缓慢修复，因此劳动力市场在根据经济形势做出了反应，虽然这种反应在我们来看时间上出现了明显的滞后，但是可以表明趋势性的转折已经到来，劳动力市场趋紧造成的核心通胀压力得到缓解。 图表3：劳动力市场边际开始走弱图表4：需求降低压制职位空缺 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 从另一个角度出发，美国目前高通胀的根源恰好就是劳动力市场的结构性问题，我们认为美国劳动力市场也回不到新冠疫情前的状态，因此这种结构性矛盾将导致劳动力市场对于政策刺激的弹性上升，劳动力市场总是要面临超额缺口的存在，因此中长期来看，随着劳动力市场结构性问题的长期化，美国通胀中枢上移的趋势较为明显。 图表5：企业雇佣趋势性减少图表6：薪资中枢预计整体上移 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 1.2、通胀从近忧转向远虑，经济衰退难以避免 图表7：通胀降低实际上是M2传导的过程图表8：目前核心通胀倾向见顶 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表9：供应链压力基本消失图表10：房价拐点明显出现 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 美国的高通胀问题成为了22年全球市场的核心矛盾。我们认为通胀在22年已经见顶， 23年面临的就是核心通胀持续回落的局面，由于基数和结构性矛盾的存在，美国核心通胀在23年不太可能回落至2%的水平。 美国核心通胀最为重要的就是劳动力市场结构性问题导致的薪资增速维持高位和服务价格存在粘性。我们已经对于劳动力市场的远期进行了分析，薪资增速逐步降温的趋势非常明显，只不过阶段点在23年1季度明显开始，同时核心通胀从23年2季度明显下行，预计23年核心通胀回落至4%的水平。其他构成高通胀的重要因素，包括上游大宗商品的价格和房租价格，明显处于趋势下行的状态，因此最核心的还是劳动力市场走弱的幅度导致薪资增速的缓解。 图表11：美国居民部门支出预计走低图表12：储蓄率回到疫情前影响远期支出 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 因此23年通胀问题相较于22年来说，成为了一个从主要矛盾转变为次要矛盾的局面，如果从M2增速领先通胀的角度来看，23年通胀无论如何都会出现明显的走弱，这就是说本次高通胀的核心来源就是疫情期间超额流动性的溢出导致的M2迅速上升，在这个过程中疫情和地缘的矛盾导致了M2转化成了高通胀，目前通胀降低就是这个过程的逆转。 图表13：实体经济明显受到下行压力图表14：企业利润走低减少支出防御 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 在这个过程中，我们看到了美国实体经济的迅速走弱，因为利率迅速上升带来的需求降低这个过程和通胀存在压力之间存在一个不平衡的问题，实体经济韧性逐渐不能支撑利率水平迅速的走强，这中间的矛盾在部分时间内被美国居民的劳动力市场所掩盖，居民支出的增速依旧维持稳定水平，但是很明显，企业部门明显受到了需求走弱的影响，更不用说和利率关系非常紧密的房地产部门，已经处于明显的岌岌可危的态势。 图表15：房价受到房贷利率的明显压制图表16：美国房屋销售趋势性走弱 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 23年随着美国劳动力市场的实质性走弱，目前仅获支撑的居民部门在面临超额流动性消失，储蓄率回到疫情之前水平，薪资增速明显走弱的状况下，我们认为这将产生非常明显的衰退压力，因此预计23年美国经济将进入到实质性衰退的局面，尤其是在23年下半年，实质性衰退发生的概率显著上升。 1.3、美元：23年是来之不易的转折点 美联储的政策框架从“通胀暂时论”转入到“前置加息解决通胀”再到目前的“higherforlonger”，本身就反映了对于通胀上升的态度，美联储在高速上升的M2阶段忽视了通胀转化的恶果，因此加息的时间点延后，在面对高通胀的结果下，又不得不加速加息来迅速控制通胀，直到目前的阶段，随着核心通胀出现拐点，政策利率基本见顶，美联储进入到对于核心通胀降低的控制阶段。 图表17：通胀见顶后政策进入到僵持阶段图表18：远期衰退压力上升导致衰退冲击压力增加 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 需求的大幅降低明显可见，但是通胀的下降速度并不是对称的，这就是美联储维持限制性利率的核心考量，过早的转向存在通胀预期不稳定的风险，因此在美国经济23年转向实质性衰退的过程中，存在韧性的部门对于通胀逆向传导依旧具有滞后的特征，这就使得平衡政策目标之间的难度大幅上升，最理想的局面在于当通胀基本被控制住同时政策转向，但是考虑到时间