东风已起，行业估值将迎重塑

核心观点 2022年行业基本面触底。2022年房地产市场延续2021年下半年的弱势，1-11月商品房销售金额同比-26.6%，70城房价连续13个月下滑；低迷中有分化，高能级城市、中高端改善项目去化更有韧性，且二手房恢复较新房更好；部分优质房企四季度单月销售同比转正。土拍市场受房企现金流困境影响整体热度偏低，2022年1-11月宅地成交量同比-36.4%；拿地企业以央国企和地方国资平台为主，22年第三批次两者拿地比例合计超80%。居民购房意愿持续偏弱，房企融资虽有改善但仍有压力，销售和融资端对投资产生负反馈。物业服务整体板块走势与地产基本一致，而弹性更大。 2022年政策面开始转向宽松。在弱基本面的现实下，中央多次重磅会议定调，房地产调控转向宽松；供给侧政策应出尽出，房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售资金监管优化齐发，保交付、防风险；需求侧房贷利率随LPR持续下调，首套房贷利率较21年高点下降163BP；限制性政策加速松绑，上海、北京局部限购放松，成都、杭州等城市相继跟进，佛山市全面取消限购；预计后续需求端宽松政策将持续加码。 2023年预计市场前低后高，呈弱复苏态势。我们推测未来需求端政策将围绕维持量价稳定，引导居民购房信心和预期的恢复，从而带动行业企稳回暖。从复苏强度来看，我们预计“竣工＞销售＞投资拿地＞新开工”。对标2014-15年周期，重磅政策出台后约2个季度销售出现转正，本轮在需求端政策持续落地的支撑下，市场销售最早有望在2023年2季度恢复，进而拉动产业链开竣工和投资的复苏。我们预计2023年商品房销售面积13.0亿方，同比-5.9%；房屋新开工面积10.8亿方，同比-11.8%；全国房屋竣工面积8.8亿方，同比+2.0%；房地产开发投资金额12.2万亿元，同比-6.9%。 行业格局延续分化，头部央国企和改善型房企强者恒强。2021年至今行业洗牌持续进行，格局已出现新雏形：①由于一系列原TOP30房企出现债务违约或展期，行业集中度有所下滑，而改善房企如绿城、滨江、建发市占率逆势大幅增长；②民营房企市场地位下滑，央国企座次提升，TOP30房企中民企从最高21家降至13家，央国企从最低6家增至14家，且从拿地端显示未来央国企市场份额将持续提升；③头部央国企和改善型房企拥有良好的资产质量，能实现有质量的高周转，快速去化、持续拿地，强者恒强。 房企利润水平逐步改善，板块估值有望重塑。①供给端由于土地成交缩量，地方国资平台拿地占比高，2023年入市项目面临竞争较小，有效供给或产生缺口支撑房价企稳向上，项目利润率或将回升，拉动板块估值的提升。②房企“第三支箭”股权融资的放开，为房地产行业注入优质资产或流动资金，缓解部分房企面临的现金流困境，也能修复公司估值。③REITs范围有望扩大，盘活存量资产（重资产项目可以转化为收入），助力估值重塑。 投资建议 我们预计在宽松政策持续落地背景下，2023年市场前低后高实现弱复苏，房企利润率将逐步修复，带动行业估值的重塑。地产板块，首推布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团；稳健选择头部央国企，如中国海外发展。物业板块，推荐关联房企未出险，且估值偏低的优质民营物业公司，如滨江服务。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；物业增值服务发展不顺。 一、2022年回顾：基本面触底，政策面转向 1.1销售量价承压，分化是主基调 2021年下半年以来房地产市场销售开始下滑，2022全年维持低迷态势，仅有两个月的脉冲式恢复。2021年全国商品房销售金额同比+4.8%，市场前高后低，其中上半年同比+38.9%，下半年同比-16.6%。2022年1-11月全国商品房累计销售金额11.86万亿元，同比-26.6%；从单月来看，4月、5月同比降幅最大，超过-30%，下半年由于低基数原因，同比降幅有所收窄。年内持续有政策刺激出台，但对销售多为脉冲式促进，6月全国第一波疫情结束，二季度累计的需求集中释放，单月销售同比降幅低于20%，而进入7月份后受停工断贷事件影响，销售再度回落；9月受各地保交楼快速推进、政府回购房增加及涉房交易税费减免等影响，单月销售有所恢复，但持续性较低。 图表1：全国商品房累计及单月销售金额同比走势 图表2：全国商品房单月销售面积及房价走势 全国房价持续承压下行。从70个大中城市房价指数来看，新建商品住宅和二手住宅价格环比指数均自2021年9月起持续为负（新建商品住宅22年1月为0），连续13个月下滑；近半年以来房价下滑城市数量也在持续增加，2022年10月，70城中新房房价环比下滑的城市数量达58个，二手房房价环比下滑的城市数量达62个。 图表3：70大中城市新建商品住宅价格环比指数 图表4：70大中城市二手住宅价格环比指数 即使高能级城市，房价走势也难持续逆势上涨，从中原二手房报价指数来看，2022年11月深圳报价指数较高点下滑19.0%；广州报价指数较高点下滑7.9%；上海报价指数较高点下滑5.3%；一线城市中仅北京报价指数正增长，较2021年7月增长4.7%。 图表5：四个一线城市二手房报价指数走势 百强房企销售走势与全国销售基本一致。2022年1-11月百强房企累计全口径销售金额6.54万亿元，同比-43.3%；19家房企销售额突破2000亿元（2021年1-11月为37家），TOP30门槛563亿元，较2021年同期的1168亿元下降52%。从单月来看，百强房企下半年月度销售基本稳定，月全口径销售金额在6000-6300亿元之间，同比降幅在-40%到-26%之间。 图表6：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表7：百强房企单月全口径销售金额及同比走势 从房企端看，不同梯队房企复苏有分化，头部房企销售复苏更为明显，TOP10、11-30、31-50和51-100梯队单月同比分别为-36%、-47%、-53%和-43%。颈部房企（TOP11-20）销售业绩强势，建发房产、滨江集团、中国铁建、华发股份11月单月同环比均为正，其中建发房产单月同比+198%，前11月累计同比-2%，而越秀地产、华发股份前11月累计同比已转正。头部房企（TOP1-10）中华润臵地和招商蛇口销售恢复较好，前11月累计同比在-15%以内。 从房企排名来看，TOP30榜单变动较大，新面孔增加。越秀地产、华发股份、首开股份、卓越集团、仁恒臵地、中交地产和电建地产等7家房企新晋TOP30；金地集团、绿城中国、龙湖集团3家房企新晋TOP10；此外建发房产（+9）、滨江集团（+9）、中国铁建（+7）等房企销售排名也快速增长。而与之对应的是出险房企销售排名的快速下滑。 图表8：2022年1-11月TOP100房企销售情况 一二手房间有分化，二手房销售恢复更明显。2022年1-11月，35城新房销售面积累计同比-29.4%，15城二手房销售面积累计同比-9.6%；尤其进入下半年后，15城二手房周度销售长期同比为正，而35城新房周度销售同比降幅仍多在20%以上。 而从新房和二手房销售比例来看，13城（同时有新房和二手房销售数据），新房成交面积占一二手房总成交面积比例从2021年10月最高的74%降至2022年11月的61%，2022年7-8月期间由于停工断贷事件影响，新房成交比例降至最低59%。我们认为2022下半年来二手房表现比新房好的主要原因为：①停工断贷事件让刚需购房者更倾向于买二手房，所见即所得，无交付风险；②2021年市场下行是从二手房开始，二手房的信贷大幅收紧，导致二手房比新房成交量跌幅更大，基数效应也会更明显。 图表9：35城新房成交面积（万方） 图表10：15城二手房成交面积（万方） 图表11：13城新房成交面积占一二手房总成交面积比例 城市能级间有分化，高能级城市销售更具韧性。从Wind统计35城新房销售数据看，2022年1-11月一线、二线、三四线城市销售面积分别同比下滑23.4%、27.9%和44.7%。15城二手房销售数据看，2022年1-11月一线、二线、三四线城市销售面积分别同比下滑26.6%、1%和27.9%。从单城市来看，上海、苏州、成都等高能级城市新房销售同比降幅在20%以内，房价水平也相对稳定。 图表12：1-11月各能级城市新房销售面积同比 图表13：1-11月各能级城市二手房销售面积同比 图表14：全国40个重点城市2022年1-11月商品住宅销售面积及房价走势 产品结构间有分化，中高端改善产品去化情况更好。从重点城市成交结构来看，核心板块改善型产品的成交比例增加，好于外围板块刚需产品。 2022年1-11月，北京套总价600万元以上新房成交套数占比47.5%（较2021年提升11.5pct），其中1600万元以上的豪宅占比9.1%（较2021年提升3.5pct）；上海套总价600万元以上新房成交套数占比45.2%（较2021年提升15.1pct），其中1600万元以上的豪宅占比7.0%（较2021年提升1.6pct）。从销售榜单看，2022年1-11月北京销售前十项目中有3个项目单价超过10万元/平（2021年为2个），前十项目均价85637元/平，较2021年增加22.3%；上海销售前十项目中有4个项目单价超过10万元/平（2021年为3个），前十项目均价84626元/平，较2021年增加3.6%。 图表15：北京2021、2022年1-11月总价段成交结构 图表16：上海2021、2022年1-11月总价段成交结构 图表17：北京、上海2021年和2022年1-11月销售前十项目榜单对比 1.2土拍整体热度低，央国企和地方平台是拿地主力 土拍市场持续处于低温状态。受市场下行和融资困难影响，房企现金流吃紧，大部分房企拿地意愿减弱，土拍维持低位。全国300城2022年1-11月土地供应面积同比下滑38.9%，成交面积同比下滑36.4%。溢价率居低位，而流拍率偏高。自2021年7月起，全国300城成交溢价率下滑、流拍率上涨，溢价率连续16个月低于10%（最低为1.1%），而流拍率持续高位，2022年下半年流拍率有所下降主要因为有各地平台公司兜底。 高能级和长三角城市群土拍更受青睐。2022年1-11月，由于供给量原因，一线、二线、三四线城市宅地成交面积分别同比下滑38.6%、41.3%、32.3%（ 一线 、二线 、三四线城市供地缩量分别为51.4%、45.4%、32.5%）。从城市群来看，环渤海、东北、长三角、珠三角和中西部五大城市群宅地成交量累计同比分别下滑39.0%、80.9%、25.6%、41.3%和36.1%，房企更愿意在长三角拿地。 供地质量有所提升，拿地利润空间增加。从集中供地的22城看，各城市从2021年下半年起纷纷调整土拍规则，包括不限于设臵溢价率上限、降低起拍价、延迟土地款交付周期、提高房价限制、下调保证金比例等。在此背景下，上海、北京、成都、杭州、南京等核心城市成交楼面价同比仍有较大增幅，主要由于出让地块的区位更加优质，后期去化率和利润率也更有保障。 图表18：全国300城月度累计供求及同比走势 图表19：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率 图表20：2022年1-11月各能级城市宅地成交量同比 图表21：2022年1-11月各城市群宅地成交量同比 图表22：集中供地22城2022年1-11月宅地成交量价情况 央国企和改善型房企积极错峰拿地，地方国资平台兜底体量大。2021年下半年以来，受限于现金流影响大部分房企拿地收缩，央国企和改善性房企借机积极补货。从拿地房企来看，民营房企拿地比例自21年二批次起逐渐降低，而地方国资平台兜底比例大幅增加，22年第三批次集中土拍央国企、混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为21.6%、4.6%、59.9%和13.8%（且民企多为地方本土民企，现有全国化布局民企拿地）。从房企拿地排行榜看，2022年1-11月权益拿地金额前五分别为华润臵地、中海地产、保利发展、建发房