中央经济工作会议联合解读电话会纪要

宏观组信号一：站在新的更高历史起点，政策定调积极，提振信心、加大调控力度。 本次会议在党换届完成、“第二个百年”开局时点召开，对明年定位高，“我国发展站在新的更高历史起点上”、“为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”，需要推动经济运行整体好转、质和量提升。 为此，会议强调“坚持发展”，坚持尊重规律、底线思维、“两个不动摇”等，提振发展信心；要求加大宏观政策调控力度、形成政策合力，财政加力、货币配合。 信号二：压制信心的四大领域，房地产、防疫、民企和平台均有积极表态。 防范化解风险和扩大内需两大方面涉及房地产，“房住不炒”不变下，强调改善房企资产负债状况，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。针对疫情变化，中央进一步明确要求“因时因势”优化、顺利渡过流行期。 针对“两个毫不动摇”的不正确议论，中央“亮明态度，毫不含糊”，切实落实“两个不动摇”。 进一步地，中央对平台企业定位继续优化，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中“大显身手”，不再提及“红绿灯”、“整改”等。信号三：着力扩大内需，消费优先、投资加强，政策引领新时代朱格拉周期。 中央把恢复和扩大消费摆在优先位置，既是完成明年经济工作任务的关键之一，也是中长期扩大内需战略规划的短期安排；抓手包括：促进就业、尤其是青年就业和增加收入，住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。 消费是基础、投资是关键，重大工程、区域间基础设施联通、补短板项目等是投资加强的重要方向，对基建和制造业投资形成支撑。产业政策发展与安全并举、紧迫性提升，或开启新时代“朱格拉周期”元年。 策略组会议提振市场信心。 房地产和平台公司的表述成为市场焦点。 首先，房地产方面，短期政策思路仍围绕保交楼等目标展开，首次提到推动行业重组并购。 中期政策思路并没变化，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。其次，今年以来高层对平台经济的表述持续优化。 中央经济工作会议明确支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这是对平台型公司的新的定调。会议强调切实落实“两个毫不动摇”。 针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。重申国企改革，市场化机制运营。 从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。 这是对“两个毫不动摇”的非常明确的表态，对提振市场信心具有重大意义。政策红利期持续验证。 产业政策：优化产业政策实施方式，后续重点聚焦产业政策新方式。重点着力点仍在补强产业链薄弱环节。 推动“科技－产业－金融”良性循环，这是国家层面首次提出科技、产业和金融循环，后续如何落地值得关注。后续在大制造和大科技领域的产业政策可能是后续市场方向的重要指引。 科技政策：这是中央经济工作会议首次单独列出一段来论述科技政策。 布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，这是科技自立自强的重要举措。 对A股而言，国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。当前，防疫政策、地产政策和部分产业政策密集出台，市场对相关板块的二阶拐点交易预期较强。 但需要指出的是，后续可能存在的潜在风险在于后续一阶拐点存在强预期部分落空。市场风格上有望演绎“先大后小”，注意后续大小风格切换的节点。 固收组根据新华社发布的会议通稿，我们认为2023年有五大看点值得重点关注。 看点一：明年经济不悲观，信心比黄金更重要经济形势研判：对经济形势的研判与2021年保持一致，我国经济目前仍然处于三重压力叠加，但我国经济韧性强、潜力大、活力足，政策合力效果将持续显现，2023年经济运行有望总体回升，经济预期不悲观。 经济目标前瞻：2023年是二十大后开局之年，为实现经济的平稳开局，我们认为明年经济目标或定在5%左右。 提振经济信心：相较去年，2022年会议通稿中多次提到发展信心，我们认为2023年经济工作将从改善企业、居民、社会预期，提振发展信心入手，大力提振民营经济及平台经济市场信心，坚定做好经济工作的信心。 看点二：总量政策不退坡，结构性政策及各类政策协调配合是重点政策目标：从2021年的“六稳、六保”工作简化为“三稳”，稳增长诉求凸显。政策要求：相较于2021年，2022年将加大宏观政策调控力度，政策力度不退坡，同时加强各类政策协调配合。 货币政策：稳健的货币政策要精准有力，我们认为结构性货币政策或为2023年重点，降准降息空间有限。 财政政策：积极的财政政策要加力提效，2023年赤字率或保持在3%左右，新增专项债规模或达3.85万亿元。 看点三：扩内需进一步强化宏观政策力度，消费或为2023年经济主要变量2023年扩内需：明年的重要工作中扩大国内需求放在了首要位置，我们认为将充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。 基建投资仍为宏观政策的主要抓手，或依然保持高位运行。 明年经济的变量或在消费，随着疫情防控政策优化，恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。 看点四：坚持两个毫不动摇，鼓励支持民营企业顶层设计：坚持两个毫不动摇，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。 制度保障：要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益。 产业为本：产业政策要发展和安全并举，在提升传统产业地位和竞争力的同时，还要培育壮大战略性新兴产业。压实责任：今年工作会议进一步压实各级领导干部责任，要为民营企业解难题、办实事，构建亲清政商关系。 看点五：地产、隐性债务、金融防风险仍为主线防风险的重要性：发展与防范化解重大经济金融风险并重，2023年防风险仍为经济工作的主线。 地产风险：明年地产防风险工作主要分为三部分，第一部分是保交楼工作，通过专项贷款、重组并购等多方式确保保交楼顺利完成；第二部分是优质头部房企流动性风险及债务风险纾困，通过三支箭等多重工具，后续不排除国企民营重组；第三部分是违约/展期房企的债务解决，短期通过债务重组的方式“软着陆“，未来解决方式值得关注。 地方隐性债务风险：在隐性债务化解10年政策周期下，禁止新增、化解存量仍是近几年工作主线，明年重点关注弱区域债务滚续压力下的债务重组舆情。 金融风险：地产及隐性债务风险仍主要聚焦在金融系统，需关注金融机构资本补充情况，各地金融机构合并重组。金融组（1）从常识看，银行的净资产=资产–负债=（贷款总额–拨备抵减项）+其他资产净额-负债。 市场给银行股定价小于其净资产（银行业整体pb估值为0.48），一是因为信用风险预期，二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时，会严重侵蚀净资产造成账面价值失真，因此预期恶化难以阻断。 房地产下行预期持续压制银行股，开发贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等，均有可能导致盈利收缩甚至破产，银行股年初到10月末下跌明显，股份行表现更是惨烈。 银行指数在5月份和8月份分别因疫情的边际好转和三季报业绩小幅反弹，但趋势仍然向下，预期差仅决定短期的波动幅度，无法解除行业层面的负面预期（2）近期板块走强定价的是政策升级，而非单一政策本身。 由于对收入负面预期和人口增速下滑的长期因素的担忧，市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。 从大行6000亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000亿无息再贷款、最后到各大行定向提供信贷支持，地产政策持续升级。 交流过程中，针对每一个政策的质疑都会存在：例如，大行6000亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束；第二支箭资金来源如果是银行再贷款，1：10左右杠杆，再贷款部分的成本节约，也无法实质性降低银行信用风险；地产十六条落地中仍是市场化原则救助项目，而不是救助企业。 但是，银行板块在分歧中不断走强，因为通过不断升级的政策出台，预期恶化的过程被终止，地产企业大面积破产的风险明显减小。对于银行而言，涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。 前期超跌的背景下，预期反转足以带给板块足够的弹性，领先于基本面变化。 （3）就本次中央经济会议，强调风险思维的同时，又维持了地产融资和财政发力两个支点，有望推动信用派发渠道疏通：第一，有效防范化解重大经济金融风险。 防止区域性、系统性金融风险。 要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量，化解存量。第二，房地产表述中，要改善资产负债状况。 第三，积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债风险可控。 （4）银行：首推招行和宁波，其次是江苏银行、成都银行、杭州银行。 超跌的招行和宁波行，前期历次利好推动板块反弹时，二者涨幅均靠前，超跌是市场共识，但是缺乏持续推动上涨的力量。本次一系列地产政策不断升级，是时候结束预期的摇摆，凝聚向上的共识。 （5）保险：从长期看，寿险过去十年经历了上行和下行的两个周期，目前处于下行周期的底部。 2022年以来，主要的几家寿险公司的负债端增速已经企稳，从月度数据来看，平安、国寿、太保、新华、太平，月度保费2022年以来都是底部震荡区域。 市场的短期担忧集中于投资端，因而近期内表现基本和十年期国债收益率保持一致，基本面上仍取决于地产政策。政策的不断升级推动有利于推动估值修复。 地产组1）支持住房改善位于扩大内需之首，房地产支柱产业定位未变。 ①本次会议在明年经济工作重点方面将“扩大国内需求”放在第一要点，而在扩大内需方面，将“支持住房改善”放在了首位。我们认为这印证了房地产是国民经济的支柱产业这一地位仍未改变，明年经济的复苏离不开地产销售的改善。 ②当前地产销售仍处于加速下滑阶段，仍需更多宽松政策助力复苏。 2）未来需求侧宽松政策预计范围广、速度快、力度大。 供给侧政策已接连出台，后续关键是销售需企稳复苏，购房者信心和预期需修复。 我们预计未来需求端政策将围绕维持量价稳定、恢复居民对房地产保值增值的预期展开，包括但不限于四限政策的放松、政府购房、贷款利率和额度支持、购房补贴契税减免等。 3）保交楼是首要任务，政策落地速度和效果皆可期。 今年首次在中央经济工作会议中提出“保交楼”，我们认为这反映了监管部门对此的高度重视，持续出台的保交楼政策的落地速度和效果皆可期。 4）因城施策、房住不炒仍是中长期指引，推动产业向新发展模式过渡。 ①各城市经济、人口、地域、文化等方面有差异，导致各自面临的问题有所不同，如人口持续流入的高能级城市问题是有效供应不足，而低能级城市则在于供给过剩，自上而下“一刀切”的政策难以解决根本性矛盾，须坚持“因城施策”。 ②旧发展模式的核心在于解决住房短缺问题，管理制度以增量为主；而新模式发展背景与旧模式不同，要从“有没有”向“好不好”过渡，增存并重、租售并举或是其核心。 投资建议：推荐改善型产品为主的房企，比如建发国际、绿城中国、滨江集团等；同时也看好在一二线城市布局较多的头部央国企，比如中国海外发展、招商蛇口。 传媒组我们认为，目前互联网行业已过最困难的时刻。 从政策面来看，近期监管提到发展数字经济、支持平台企业发展。 同时，几日前中美在审计底稿问题上也收获较大进展，中概股退市风险有效降低。从业绩层面看，随着线下出行的恢复，对互联网本地生活类业务利好较大。 同时，随着消费情绪的修复，互联网广告类业务的业绩也将获得改善。 食品饮料组我们认为本次经济会议对于食饮板块而言有两方面的重大意义：1）恢复和扩大消费对应的直接促进指引；2）有效防范化解重大经济金融风险，稳字当头、稳中求进总基调下经济预期向