低价现金扩大锦界能源持股权，业绩稳健增长预期加强

证券研究报告公司研究公司点评报告中国神华(601088)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 低价现金扩大锦界能源持股权，业绩稳健增长预期加强 2022年12月17日 事件：中国神华12月16日发布公告，公司以挂牌底价99.65亿元竞得都城伟业于北交所公开挂牌转让的其所持锦界能源30%股权，并与都城伟业于2022年12月16日签署了《产权交易合同》。按《产权交易合同》约定， 本次交易受让标的价格为99.65亿元，公司拟以自有资金一次性支付受让款。本次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由70%增至100%。 点评： 现金低价收购子公司资产，资源优势加强。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点。2022年1-8月锦界能源实现营业收入81.18亿元，实现净利润37.99亿元，年 化净利润约57亿元，本次中国神华收购的交易对价为99.65亿元，计算得PE为5.82x，不仅低于上市公司8.27x估值（截至12.16），也低于行业整体6.14x估值，体现出中国神华作为大股东收购子公司资产的强大优势。值得注意的是，经过两年煤矿增产保供政策的强力实施，现有生产煤矿的产能核增和再挖潜空间或将有限，同时新核准的煤矿项目还面临待开发的整装矿权不足和3-5年矿井建设周期的客观约束，导致现有煤炭企业产能短期继续扩张的潜力有限。中国神华通过低价收购子公司股份，以相对较低的成本实现了煤炭产能的外延增长，将有利于公司煤炭主营业务的稳健增长与长期可持续发展。 煤炭、电力资产增厚，煤电一体化优势进一步巩固。锦界能源现有煤炭资源可采储量13.5亿吨，核定产能1800万吨/年，交易完成后中国神华总核定产能3.49亿吨/年，权益产能由2.92亿吨/年提高至2.97亿吨 /年；电力资产方面，锦界能源现有投运机组372万千瓦，规划建设572 万千瓦，本次收购后中国神华燃煤机组权益装机容量提升至2669万千 瓦。近年公司煤电联营属性逐步增强，2021年公司发电耗用煤炭5980万吨，其中自产煤占比83.8%，同比增加1.2pct；电力板块自有煤炭占自产煤比重约20%，同比增加3.54pct。此次资产收购有助于进一步增厚企业利润，有利于增强公司煤电协同优势，提高经营抗风险能力。 伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，公司估值有望提升。今年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，未来国企改革重点将转移至国央企上市公司，推进市场价值与内在价值向匹配 将成为改革方向。煤炭行业30家央国企公司数量占79%、市值占全行业的93%（截至12.16），是深化改革的重点行业。与此同时，国家发改委加快推动煤矿开发建设，明确提出明年新开工煤矿4亿吨产能的工作目标，煤矿有望迎来新一轮建设周期。值得注意的是，伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，煤炭企业既有的存量资源和产能等资产价 值或将被重新发现，然而，当前由于矿业权出让制度改革叠加煤价上升，煤炭资源获取成本显著上升，同时伴随建矿标准的提高，新建矿井的吨产能投资也大幅增加，煤炭企业现有存量资产的账面价值已不能合理反映其真实价值。可见，中国神华作为煤炭行业的龙头央企上市公司，伴随国企改革推进及国央企价值重估，有望迎来估值的提升。 盈利预测与投资评级：我们认为，当前依靠现有生产矿井的产能核增和产能利用率再挖潜等短期性增产保供的政策工具已经基本用尽，供给端矛盾已转移至新建矿井不足。与此同时，伴随国家扩大内需战略的纵深 推进和系列稳经济稳增长政策的实施落地，叠加国内煤电装机建设带来的新增煤炭需求，煤炭需求在明年有望底部向上并保持增长态势。我们预计，未来3～5年煤炭供需形势或将持续趋紧，中长协保供下煤炭现货价格中枢有望稳步抬升，长协价格有望跟进实现小步慢涨。中国神华的高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有高确定性，并将有望迎来资产重估和估值的修复提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为780.48、926.06、1049.48亿元；EPS为3.93/4.66/5.28元/股，PE为7.28x/6.13x/5.41x，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 233,263 335,216 356,101 404,683 440,198 增长率YoY% -3.6% 43.7% 6.2% 13.6% 8.8% 归属母公司净利润 39,170 50,269 78,048 92,606 104,948 (百万元)增长率YoY% -9.4% 28.3% 55.3% 18.7% 13.3% 毛利率% 36.5% 33.0% 39.0% 40.6% 41.6% 净资产收益率ROE% 10.9% 13.3% 18.3% 19.2% 19.1% EPS(摊薄)(元) 1.97 2.53 3.93 4.66 5.28 市盈率P/E(倍) 9.14 8.90 7.28 6.13 5.41 市净率P/B(倍) 0.99 1.19 1.33 1.18 1.04 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月16日收盘价 及附加 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 172,229 208,310 246,405 307,555 375,405 营业总收233,263 335,216 356,101 404,683 440,198 货币资金 127,457 162,886 195,565 249,274 311,498 营业成本148,147 224,452 217,101 240,307 256,952 应收票据 3,961 3,349 1,951 2,217 2,412 营业税金 10,926 16,502 17,530 19,922 21,670 应收账款 7,798 10,258 11,233 12,638 13,793 销售费用555 581 617 701 763 预付账款 4,426 7,893 7,252 8,168 8,683 管理费用8,948 9,119 9,687 11,009 11,975 存货 12,750 12,633 14,374 15,116 16,446 研发费用1,362 2,499 1,512 1,718 1,869 其他 15,837 11,291 16,030 20,141 22,573 财务费用1,188 88 -70 -927 -1,989 投资净收 益 3,178 -885 3,351 2,987 3,548 非流动资产386,218 398,742 419,462 436,668 454,893 长期股权投49,492资 47,644 46,644 45,644 44,644 减值损失合计 219,043 238,026 245,020 248,459 253,422 其他-302 -1,556 1,288 1,464 1,593 36,126 50,908 59,634 69,501 78,964 营业利润63,490 78,242 114,385 136,160 153,983 固定资产 （合计）无形资产 资产总计 558,447607,052665,867744,223830,299 支 其他81,55762,16468,16473,06477,864营业外收 -1,523-1,29223-244-115 -828-86739226353 流动负债69,49391,74891,74599,905105,883 利润总额62,66277,375114,777136,186154,336所得税15,39718,01622,61626,83430,411 短期借款 5,043 4,248 2,000 2,000 1,000 净利润 47,26559,35992,161109,352123,926 应付票据1,108应付账款27,872 1,426 33,790 1,190 35,404 1,387 38,184 少数股东 1,458损益8,0959,09014,11316,74618,977 归属母公 41,18739,17050,26978,04892,606104,948 司净利润 其他非流动负债 35,470 52,284 53,152 58,334 62,238 EBITDAEPS(当 83,156 102,844 130,556 152,275 168,294 63,824 69,628 65,628 61,615 57,601 长期借款50,251 49,193 45,193 41,180 37,166 其他13,573 20,435 20,435 20,435 20,435 年)(元)1.972.533.934.665.28 现金流 负债合计 133,317 161,376 157,373 161,520 163,484 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 64,941 68,801 82,914 99,660 118,637 经营活动现金流81,289 94,575 108,079 130,157 144,128 归属母公司 360,189 376,875 425,579 483,043 548,177 净利润47,265 59,359 92,161 109,352 123,926 负债和股东 558,447607,052665,867744,223830,299 权益 折旧摊销19,831 20,781 20,902 21,249 21,326 财务费用1,188 88 2,654 2,405 2,182 投资损失-3,178 885 -3,351 -2,987 -3,548 营运资金变动13,842 9,955 -3,170 720 1,350 量表单位:百万元 重要财务指标 单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入 233,263 335,216 356,101 404,683 440,198 其它 2,341 3,507 -1,118 -581 -1,107 同比（%） 归属母公司净 -3.6% 43.7% 6.2% 13.6% 8.8% 投资活动现金流 32,048 -6,844 -27,493 -23,727 -22,235 利润 同比（%） -9.4% 28.3% 55.3% 18.7% 13.3% 长期投资61,179 3,211 800 800 800 毛利率（%） 36.5% 33.0% 39.0% 40.6% 41.6% 其他-8,948 12,286 2,351 1,987 2,548 ROE% 10.9% 13.3% 18.3% 19.2% 19.1% 筹资活动-42,079 -43,731 -47,906 -52,721 -59,670 EPS(摊薄)(元) 1.97 2.53 3.93 4.66 5.28 吸收投资606 1,129 0 0 0 P/E 9.14 8.