三个维度看中央经济工作会议

三个维度看中央经济工作会议 证券研究报告/固定收益点评2022年12月17日 〃 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。从会议通稿看，我们归纳了以下三个要点。 “三重压力”提法不变，稳增长不能松懈。会议沿用“三重压力”的提法，强调“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”。不同于20年和21年中央经济工作会议“六稳”、“六保”的提法，本次会议提出“三稳”——稳增长、稳就业、稳物价，其中“稳增长”位列首位，因此明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济。考虑到外需转弱压力，本次会 议明确提出“实施扩大内需战略”，将“恢复和扩大消费摆在优先位臵，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。相比之下，投资的重要性有所下降但仍然必要，重点在于“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。 积极财政面临“紧平衡”约束。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要 手段，存在继续加码的必要。预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿- 2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2 022年预计10%）。会议强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。 2018年隐性债务严监管以来，相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效，城投平台有息负债增速明显回落。总体来看，随着隐债化解工作持续推进，总体债务风险有所缓释；但考虑到疫情冲击和地产下行背景下，地区之间经济财政实力差异较大，部分区域偿债能力面临一定挑战。 “稳货币”支撑结构性宽信用。会议对于货币政策的表述较为简单，要求“保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。”由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小。在“坚持房子是用来 住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低，2023年房地产投资仍可能小幅负增长。由于地产投融资功能部分“缺位”，在结构性宽信用政策支撑下，明年社融和信贷增速预计保持平稳。 明年利率走势不悲观。从本次会议基调看，疫后复苏背景下，经济发展有望成为明年工作重心，但会议通稿中对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。在防范化解隐性债务风险和“房住不炒”两大核心约束下，稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小，财政政策在总量层面加力幅度预计有限，信用政策在结构性导向下预计以稳为主，经济增长可能 采取“消费为主、投资补充”的驱动模式。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”。尽管中枢和波动可能有所上升，但是明年的利率债走势并不悲观。 短期关注修复行情。受经济复苏和信用改善预期驱动，叠加理财赎回和资金面波动的冲击，11月以来各期限利率债收益率调整幅度较大，如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，可能存在一定超调。随着强预期向弱现实切换，利率走势有望迎来阶段性修正。 风险提示：稳增长政策超预期，信用大幅扩张，货币宽松不及预期。 内容目录 1、“三重压力”提法不变，稳增长不能松懈.-3- 2、积极财政面临“紧平衡”约束................................................................-4- 3、“稳货币”支撑结构性宽信用................................................................-6- 4、总结........................................................................................................-7- 图表目录 图表1：两大景气指数走势表明当前基本面存在较大压力..................................-3- 图表2：主要经济体衰退风险上升，外需和出口大概率放缓..............................-4-图表3：一般公共预算收支指标预测...................................................................-4-图表4：历年广义预算收入和支出增速对比（%）.............................................-5- 图表5：城投平台有息负债和ROIC变化（%）.................................................-6- 图表6：31省市2021年末广义债务率对比（%）.............................................-6- 图表7：地产开发投资持续下滑（%）...............................................................-7- 图表8：相关领先指标拐点仍未出现（%）........................................................-7- 事件： 中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。总书记在重要讲话 中总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。 解读： 今年以来受疫情反复和地产行业下行的拖累影响，经济增速大幅低于年初两会制定的预期目标。展望明年，作为党的二十大胜利召开后的第一年，也是疫后社会秩序回稳的关键一年。中国经济如何重回合理增长区间，各类政策如何协调发力？成为年末时点近期投资者的核心关切。相比于12月6日召开的中央政治局会议，中央经济工作会议的内容更丰富，信号更明确。从会议通稿看，我们归纳了以下三个要点。 1、“三重压力”提法不变，稳增长不能松懈 “三重压力”提法再现，客观面对问题和挑战。“三重压力”的提法最早见于2021年底的中央经济工作会议，包括：需求收缩、攻击冲击和预期转弱等三个方面。本次中央经济工作会议再次沿用这一提法，强调“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，…，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。以制造业PMI和BCI指数衡量的企业预期看，当前市场主体信心明显弱于去年底，因此会议提出需要注意“改善社会心理预期，提振发展信心”。 图表1：两大景气指数走势表明当前基本面存在较大压力 制造业PMI中国企业经营状况指数(BCI) 65 60 55 50 45 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 40 来源：WIND，中泰证券研究所 “稳增长”位列“三稳”之首。不同于20年和21年中央经济工作会议“六稳”、“六保”的提法，本次会议提出“三稳”——稳增长、稳就业、稳物价，其中“稳增长”位列首位。作为全面建设社会主义现代化国家起步之间，随着疫情形势逐渐改善，明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济，实现质的有效提升和量的合理增长。 扩大内需，消费优先。考虑到外需转弱压力，本次会议明确提出“实施 扩大内需战略”。今年由于疫情扰动对于消费需求释放的限制，投资在逆周期调节中发挥关键性作用。随着疫情扰动影响逐渐弱化，消费有望逐渐改善，更好地发挥基础性作用。因此，会议把“恢复和扩大消费摆在优先位臵，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。相比之下，投资的重要性有所下降但仍然必要，重点在于“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。 图表2：主要经济体衰退风险上升，外需和出口大概率放缓 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 65OECD综合领先指标（右） 55 45 35 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 25 102 100 98 96 94 92 90 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 88 来源：WIND，中泰证券研究所 2、积极财政面临“紧平衡”约束 积极财政要加力提效，保持支出强度。上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议。参考2019年的政策部署，赤字率由上年的2.6%上调至2.8%，新增专项债额度由上年的1.35万亿元增加至2.15万亿元。考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。按照“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”的提法，我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。（具体测算过程详见报告《“加力提效”的四个猜想》） 年份 预算赤字实际赤字一般公共预一般公共预算一般公共预算一般公共预算预算赤字实际赤字 图表3：一般公共预算收支指标预测 (亿元) (亿元) 算收入增速 收入(亿元) 支出(亿元) 支出增速 率 率 2023E 38187 57187 12.4% 225201 283389 7.7% 3.0% 4.5% 2022E 33700 58298 -1.1% 200397 263118 7.1% 2.8% 5.2% 2021 35700 43783 10.7% 202555 245673 0.0% 3.2% 3.8% 来源：WIND，中泰证券研究所 注：假设2022年实际GDP增速3%，名义增速6%，2023年实际GDP增速5%，名义GDP增速7%。 图表4：历年广义预算收入和支出增速对比（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 广义预算收入:同比广义预算支出:同比 12.5 14.2 9.6 10.1 7.5 5.2 2.4 -1.3 2016201720182019202020212022E2023E 来源：WIND，中泰证券研究所 注：广义预算收入=一般公共预算收入+政府性基金预算收入，支出同理。 政策性金融工具有望成为“稳投资”关键。会议表示，在“稳字当头、稳中求进”的基调下，明年要加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元，并撬动银行贷