解读中央经济工作会议：多大决心？哪些抓手？

宏观点评20221217 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 解读中央经济工作会议：多大决心？哪些抓手？ 明年稳经济的决心有多大？尽管今年中央经济工作会议没有提及“以经济建设为中心”，但是会议对于稳经济的诉求可能是近10年最强的一次：从整体上看，关键词频方面，“发展”和“稳”出现的次数在2021年的基础上继续增加（图1与2）；篇章结构上，继续靠前陈述对当前和明年形势尤其是压力方面的看法（图3）。 从主要内容看，宏观政策上，对于财政、货币政策“加力提效+精准有力”的措辞组合较以往明显更加积极；重点任务部署上，罕见地把扩大内需放到首位，消费的优先级放在投资之前，并进一步将住房改善和恢复消费放在第一位；在政府工作和凝聚共识中，再次强调“保持经济平稳运行至关重要”，要求“努力实现明年经济发展主要预期目标”。 有哪些抓手？可以概括为“3+1”：消费（房+车），制造业投资和基建投资，另外稳定外需和外资作为重要的辅助手段。 有哪些政策工具？货币和财政双发力，传统工具包括适当提高赤字率 （3%以上），维持较高水平的专项债规模等，贴息是本次会议的亮点，将作为财政和货币政策协调的重要载体，这说明明年政策性金融工具、各种定向的专项再贷款等存在较大的空间。除此之外，产业政策和科技政策相配合将为制造业投资和基建投资指明重要的方向。具体来看： 财政政策“加力提效”、货币政策“精准有力”意味着什么？今年会议是近10年以来宏观政策表述最积极的一次，此前从未出现过“双发力”的提法。2015年经济工作会议“加大力度+灵活适度”下，2016年财政 赤字率攀升至3%，同时货币政策加大了支持力度，新增PSL9750亿元为史上最高。2018年会议财政政策也提及“加力提效”，但是对货币政策更加谨慎——“松紧适度”，2019年财政赤字小幅增加0.2个百分点，但专项债规模大幅增加8000亿元。展望2023年，预计赤字率将上升至3%以上（2022年为2.8%），而考虑到地方专项债规模增加空间有限（更 多通过中央转移支付），明年诸如政策性金融工具、PSL以及专项再贷款等结构性工具+财政贴息将成为重要的补充和看点。 不过，财政货币政策要取得稳经济的效果离不开居民和企业部门的加杠杆，也即是内需的稳定。稳经济从来不能只靠政府和政策，一方面，从2016年和2019年财政发力的经验来看，有了居民和企业部门的加杠杆 经济才能真正企稳；另一方面，2021和2022年是“反面教材”，少了企业和居民的参与，政策稳经济的效果会大打折扣。所以扩大内需尤其是扩大消费被放在了优先的位置： 2023年消费优先级高于投资，而居民消费的大头短期看是“买房+买车”，长期看则还有“养老”。房和车在居民支出中体量大、弹性足，是短期稳定消费最有效的抓手，预计明年利率（尤其是房贷利率）仍会下 调，相关减免税政策有望继续，但是如何鉴定住房改善型消费可能是明年需求端政策制定需要关注的内容。“养老”消费作为统筹当前和长远的重要结合点，短期内对于经济的拉动较为有限，当时中长期看伴随我国人口结构的变化存在较大的增长空间。 起底消费需要多管齐下，除了稳就业、增收入外，消费券可能是能够较快改善居民消费倾向的重要工具。2022年我国消费者信心已下滑至历史低位，消费累计同比增速很可能录得负值。2023年尽管防疫政策大幅优化将带来利好，但不足以弥补消费的缺口。预期和信心的回暖通常需要政策的引导，我们认为明年中央主导的普惠性政策可期，形式或为数字消费券。 企业加杠杆：产业改造升级+新兴产业投资+参与国家重大工程项目。本次会议对于企业端的诉求同样强烈，要“狠抓”传统产业改造升级和战 2022年12月17日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《11月经济：数据的“坏消息”是政策的“好消息”？》 2022-12-16 《美联储首次转向：利好还是利空？》 2022-12-14 1/9 东吴证券研究所 略性新兴产业培育壮大，同时鼓励和吸引民间资本参与国家重大工程和补短板项目。前者意味着制造业投资在明年被提到了更加重要的位置，后者则意味着基建投资要继续发力，充分利用民间资本的杠杆，通过“加力”的财政撬动更大规模的基建投资落地。 四季度以来的政策基调对投资有何启示？我们认为2023年为主题投资大年，稳增长、安全和养老服务相关的板块值得关注。结合大会、政治局会议、中央经济工作会议以及“十四🖂”规划，我们对科技、生物、 能源、粮食、养老服务和产业链这七大领域的政策进行了梳理，如表1所示，投资主线聚焦医药、半导体、信创、新能源。我们认为核心关注点有三个： 一是提升我国核心竞争力的战略领域。“十四🖂”规划提出了将“人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域”作为有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。集中优势资源攻关“新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域”的关键核心技术。 二是涉及基本民生保障和粮食能源保供的领域。本次经济工作会议强调“社会政策要兜牢民生底线”，并提出“稳妥推进养老保险全国统筹”、“支持养老服务消费”。我国养老配套设施建设有望迎来政策红利，重点关注养老服务相关领域，医疗服务、医疗设备、医疗研发等领域前景向好。此外，保障民生的粮食和能源安全领域也值得关注，涉及储能、种植业等产业。 三是产业链韧性的相关领域。总书记2020年4月10日在中央财经委第七次会议上指出，要着力打造自主、安全的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。“十四🖂”规划指出，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产 业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局 性产业链。数字经济、信创、电力设备、新能源等行业有望迎来政策红利。 风险提示：新冠病毒变异导致疫情超预期反弹，防疫政策大幅收紧；政策对冲经济下行力度不及预期。 2/9 图1：2022年和2021年中央经济工作会议关键词频对比 45 40 31 25 50 45 40 35 30 25 20 15 109 5 0 中央经济工作会议关键词出现次数 20222021 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图2：2021年以来，稳经济的重要性继续上升 次历年中央经济工作会议中“稳”字出现的次数 31 24 24 25 25 22 19 13 13 35 30 25 20 15 10 5 0 201420152016201720182019202020212022 数据来源：新华社，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图3：2020年至2022年中央经济工作会议结构和主要内容的对比 2022年中央经济工作会议 2021年中央经济工作会议 2020年中央经济工作会议 一、回顾总结 当年经济工作成绩:应对超预期因素冲击，保持了经济社会大局稳定 当年经济工作成绩:我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位 当年经济工作成绩:我国是全球唯一经济正增长的主要经济体 明年形势判断:三重压力仍大：需求收缩、供给冲击、预期转弱 明年形势判断:三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱 规律性认识:五个规律性认识：党中央领导、制度优势、人民至上、科学决策和创造性应对、科技自立自强 规律性认识：六个规律性认识：党中央领导、高质量发展、稳中求进、坚持“两个毫不动摇”、对外开放、经济发展在法治轨道上 规律性认识:四个规律性认识：党中央领导，高质量发展，稳中求进，统筹协调 二、工作部署 明年经济形势判断:经济复苏不稳定不平衡 明年经济工作部署:宏观政策形成共促高质量发展合力（财政、货币、产业、科技和社会政策）五大任务：1.扩大国内需求、2.现代化产业体系、3.落实两个毫不动摇、4.吸引外资、5.防范经济金融风险 明年经济工作部署:七大任务：1.宏观政策稳健有效、2.微观政策激活市场、3.制造业竞争力和房地产健康、4.科技政策扎实落地、5.改革开放政策试点、6.区域性政策均衡发展、7.社会政策保障民生 明年经济工作部署:宏观政策：精准有效，不急转弯八大任务：1.国家战略科技、2.供应链自主可控、3.扩大内需、4.推进改革开放、5.解决种子耕地问题、6.强化反垄断、7.解决大城市住房问题、8.做好双碳工作 三、纠正认识 纠正认识:五个方面：1.共同富裕、2.为资本设置“红绿灯”、3.保供稳价、4.防范金融风险、5.双碳工作纠偏 四、凝聚共识 保持经济平稳运行至关重要创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标 自觉同党中央保持高度一致，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力尊重客观实际和群众需求，必须有系统思维、科学谋划 加强党的全面领导 五、特殊主题 疫情防控:优化调整疫情防控政策，加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定 疫情防控:统筹疫情防控和经济社会发展；坚持“外防输入、内防反弹”,科学精准做好疫情防控工作 疫情防控:巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果；抓好“外防输入、内防反弹”工作，严防死守 安全:统筹发展和安全三个方面：1.产业体系安全、2.民生安全、3.安全生产与防灾 安全:统筹发展和安全四个方面：1.物流网安全、2.新能源安全、3.安全生产、4.公共安全 安全:统筹发展和安全五个方面：1.科技创新安全、2.产业链供应安全、3.安全审查机制、4.粮食安全、5.安全生产与防灾 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图4：财政加力提效、货币政策精准有力意味着什么？——2012年以来中央经济工作会议关于财政货币政策的表述 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 5/9 图5：2016年财政赤字率在危机后再次升至3%图6：2015年至2016年PSL工具大发力 %政府赤字率 4 3 千亿元 3.6 3.2 3.03.0 2015年经济工 作会议之后 2.8 2.8 2.6 2.3 2.0 2.02.1 1.6 12 10 8 6 新增抵押补充贷款（PSL） 24 2 1 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 2014201520162017201820192020 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 图7：2019年专项债发行明显加力图8：政策取得稳经济的效果离不开居民加杠杆 万亿元 4 3 2 1 0 新增专项债额度 %宏观杠杆率变化： 3.75 3.65 3.65 2018年经济工 作会议之后 2.15 1.35 0.8 0.4 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 居民企业政府 20162017201820192020202120222023201020122014201620182020 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图9：2022年我国消费者信心跌落至历史低位图10：2022年我国居民预期和信心低迷 130 120 110 100 90 80 中国消费信心指数 %未来就业预期指数未来收入信心指数 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-1020 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/9 东吴证券研究所 表1：稳经济和安全的政策导向涉及的相关行业 议题 经济和产业重点 涉及行业或主题 1.科技安