深度研究报告：日立挥鞭，东并三电有新篇

海信家电作为老牌白电龙头，历经多年浮沉，伴随陆续并表日立、三电，其成长架构已被重筑，表现为白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理长线空间，且其间协同强化进一步打开业务投资价值。 白电基石：存量竞争下内销格局稳定，海信外销拓增量+边际盈利释放。存量竞争下白电规模趋稳，核心赛道寡头化，增量主要来自海外。海信内销方面冰箱以容声为主、高配低价策略下以长期保持份额第二（15%），空调以新风技术差异化抢占市场，21年线上/线下以24%/11%的份额位列第二/第三。外销业务积极拓展，陆续收购ASKO、古洛尼等优质品牌，同时依托体育营销发展自主品牌，21年冰箱/空调外销市占率达到17.3%/7.9%，长期位居中国全球化品牌榜单前十。此外，伴随近期原材料价格持续回落，海信白电利润有望显著边际受益，持续看好公司短期盈利修复与业绩释放。 中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立规模盈利优化整体。1）行业概况：央空升级属性下，景气度优于普通空调，21年市场1120.1亿元，近五年CAGR为11.1%，其中核心多联机8年间提升19pcts占比达60.7%，国牌份额由15年42.7%增长至21年48.2%。2）增长驱动：央空地产后周期强关联，当前我国精装房渗透率达到29%，对应央空配套率同比+11.7pcts至42.4%，同时居民住宅面积改善亦有利于央空替代，叠加政策规划加持下公装项目快速增长，共同推动央空市场持续扩容。短期地产链政策驱动、预期需求修复进一步落地于央空赛道。3）日立优势：以主要增长的多联机品类主导，核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著，线下门店数量达到2296个远超龙头大金，整体日立央空份额8.3%，多联机细分占18.2%，家装零售、精装修渠道份额分为15%、27%，份额居前且定位增量驱动。日立近4年收入CAGR达18.3%远高于海信家电主体的7.1%；近六年日立净利率平均15.9%，大幅拉涨海信整体的2.1%。 仅日立分部2025年看向43.5亿净利润，具备极高市值提升空间。 热管理业务：新能源车热管理价值提升，三电长期空间期待协同。全球新能源车趋涨，21年电动车全球销量690万，至25年看向2060万，CAGR为31.4%，对应热管理系统价值约8200-10200元，预期25年全球电动车热管理规模将达到1752-2220亿元。日本三电作为老牌汽零龙头，其车载空调压缩机销量占有率位居全球第二，但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经营情况欠佳，19年以来利润持续亏损。而海信入主三电有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益，同时依托三电技术优势与优质客户资源切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，长期为公司贡献庞大增量。 投资建议：公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司22/23/24年EPS预测分别至0.99/1.24/1.48元（前值：1.00/1.18/1.35元），对应PE为14/11/9倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至19元，对应23年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动，地产需求不及预期，三电整合不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告通过拆解海信三大主体，详细探讨了不同分部所处行业的特征与各自竞争优势。在明确白电业务保持稳健增长前提下，我们重点聚焦公司核心资产海信日立，将公司整体与日立营收及其盈利能力进行拆分，进一步测算出日立对海信整体的收入业绩增长的贡献程度。此外，我们还详细梳理了近年来日本三电经营不善的主要原因，并深度剖析了海信通过收购三电切入汽车热管理领域的价值与空间所在，最终我们通过分部估值法，按照各自行业的可比公司对海信家电中期的市值空间进行预测，进而佐证海信后续的成长空间广阔，当下时点投资价值凸显。 投资逻辑 本篇报告由海信、日立、三电分部展开，明确当下海信白电业务稳健增长，日立中央空调为其核心业务，同时通过并表三电进军汽车热管理领域，打开远期增量空间。 海信白电：在国内存量竞争环境下，公司一方面通过冰箱高配低价、新风空调差异化等策略稳定市场份额，另一方面不断拓展海外业务，陆续收购ASKO、古洛尼等优质品牌打开当地市场，同时发力体育营销发展自主品牌，带动海信外销市占率持续提升。最后在近期原材料价格回落背景下盈利能力亦有望得到修复。 日立央空：在千亿规模的央空市场中，日立通过涡轮压缩机核心技术以及完善的终端网点布局，在多联机品类中份额长期保持领先优势，同时依靠其完整的售后配套服务，其精装修市占率高居行业首位。而落地到盈利端，更是以近六年高达15.9%的净利率远超海信家电整体，有效拉动公司的收入业绩双提，是目前海信旗下最为优质的核心资产。 三电热管理：在新能源车替代传统燃油车大背景下，单车热管理价值量有望显著提升，预期至25年全球电动车热管理市场规模有望达到1752-2220亿元，行业空间十分广阔。日本三电作为全球范围内的汽车压缩机龙头，近年在多因素扰动下经营情况不佳，而海信入主后有望改善内部治理结构，同时在外部业务管理协同方面产生良好效益，帮助三电实现扭亏为盈。 此外，公司亦可依托三电较强技术优势与优质客户资源的竞争优势切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，为未来收入业绩增长注入新动力。 关键假设、估值与盈利预测 公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司22/23/24年EPS预测分别至0.99/1.24/1.48元（前值：1.00/1.18/1.35元），对应PE为14/11/9倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至19元，对应23年15倍PE，维持“强推”评级。 海信家电作为国内老牌白电龙头，冰洗业务经过数十年沉淀积累，已在全球范围内取得领先地位。而伴随公司成立海信日立进军中央空调领域，其业务规模与市占率迅速攀升，央空业务在市场空间与渗透率同步提升的背景下已成为当前公司核心增量。而更远期看，海信并入日本三电，实现跨界对汽车热管理业务布局，有望打开中长期的成长空间。由此构筑海信核心业务格局：即白电维稳边际修复，中央空调核心壁垒保障增量，三电热管理打开新赛道中长期空间。因此本篇报告深度剖析海信三大块业务，并致力于解答以下核心问题： 海信冰洗等白电业务边际增量落地到哪里？ 海信央空业务的核心竞争壁垒及成长确定性怎么判断？ 三电在热管理行业的规模驱动及未来业绩空间如何？ 一、雄踞八牌再启航，留得海信传世名 国内老牌白电龙头，发展历经三大阶段。海信家电作为海信集团旗下上市公司，冰箱、空调起家，后逐渐完善综合白电业务。19年底并表日立后，中央空调成为公司核心业务，营收稳步增长，而伴随21年收购日本三电，汽车热管理业务有望成为新的增长点。 第一阶段（1969～2006）：科龙电器公司前身为1984年创立的“广东珠江冰箱厂”，容声为主打品牌；1992年股份制改革，于1996年和1999年在香港和深圳两地上市。 海信集团，创立于1969年，于1996年成立空调公司，并推出海信空调品牌；2003年，中日合资成立海信日立，进军中央空调领域。 第二阶段（2007～2017）：2006年底，海信集团成功完成对科龙电器的收购，次年公司更名为“海信科龙”；2010年海信集团将白电资产全部注入，以解决同业竞争，此时拥有海信空调、海信冰箱、科龙空调以及容声冰箱四大知名产品，冰箱业务此时为主营业务，后扩大白电多元化布局。 第三阶段（2018至今）：2018年公司更名为“海信家电”；同年收购约克（中国区）多联机业务；2019年9月，海信日立并表，提升公司整体规模和盈利能力并成为当前核心资产；2021年5月，完成对日本三电的收购，其汽车空调压缩机及热管理业务有望成为未来增长点。 图表1海信家电发展史 八大品牌矩阵，内外销全覆盖。海信家电现已成为全球化综合家电制造企业，品牌包括“海信”、“科龙”、“容声”、“日立”、“约克（中国区多联机）”、“古洛尼”、“ASKO”、“三电”，八大品牌业务分工明确，主要分为冰洗业务、空调业务、汽车热管理及其他业务三大类，具体产品涵盖了冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、商用冷链、模具等。公司产品多元，全球化协同运营，有望从“白电品牌”打造成“世界级的家电品牌集群”。 图表2海信家电品牌矩阵全面 混改后变更为非国有控股，激发公司经营活力。2020年5月海信集团深化混改开启序幕，以海信电子控股为主体，通过公开挂牌引入战略投资者青岛新丰。在混改前青岛国资委为海信家电最终控制人，混改后公司变更为非国有控股企业，且无实际控制人，同时海信集团有限公司对海信电子的持股占比由32.4%降至26.8%，股权结构更加市场化，同时也有利于激发公司市场竞争力和经营活力。 图表3混改前公司由青岛国资委下辖控制 图表4混改后青岛国资委退出实际控制 青岛新丰有望助力公司外销业务拓展。青岛新丰实际控制人杨绍鹏同为海丰国际实际控制人。海丰主要从事航运物流业务，是亚洲区前四大集装箱航运公司，在全球集装箱航运企业运力排名第16位。作为战略投资者进入海信，未来有望在国际航运、仓储、物流服务等多个方面助力海信加速外销业务发展，具有良好的产业协同效应。 图表5海丰国际主要业务地区 营收规模稳健增长，利润受多因素干扰。公司收入规模稳健增长，从2016年267.0亿元增长至2021年675.6亿元，5年CAGR为20.4%，其中2021年营收同增39.6%，主要系公司并表三电所致。利润端受疫情冲击、原材料、海运价格上行等多因素影响，近年来稍有起伏，2021年归母净利润为9.7亿元，同比下降38.4%，并表三电带来部分扰动，若剔除三电影响，则21年公司实现归母净利润11.3亿元，同比下降28.6%。 图表6海信营收增长稳定（亿元） 图表7疫情/原材料价格影响净利润波动（亿元） 空调收入持续高增，外销业务占比较高。空调作为公司核心业务近年来收入规模不断增长，19年并表日立后整体规模超过冰洗，21年营收304.0亿元，近五年CAGR达到24.0%，收入占比超过50%。冰洗业务增长相对平稳，21年收入230.2亿元，近五年CAGR为12.5%，同时公司21年其他业务收入141.4亿元，主要系并表三电带来较大增长。此外，在公司积极布局品牌出海战略，持续发力体育营销背景下外销占比长期超过30%，2021年达到38.1%。 图表8空调业务收入规模持续高增（亿元） 图表9公司外销业务占比超过30% 整体来看，海信家电作为国内老牌白电龙头，冰洗品类长期保持稳步增长态势，而在多品牌协同驱动下空调业务增势强劲，至21年收购日本三电进军汽车热管理领域又为公司注入新活力。因此我们将由业务层面出发，在明确海信核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。 二、白电基石：巨擘常青，外销盈利有增量 伴随国内白电渗透率逐步见顶，存量竞争下内销市场增长缓慢，开拓海外市场成为头部家电厂商的共同选择。近年来海信加速全球化布局，扩大国际市场份额，推动白电规模不断成长，同时在原材料价格回落背景下短期盈利修复亦是其白电业务的关注重点。 （一）内销赛道寡头化，主流厂商出海忙 国内冰洗保有量逐步见顶，空调仍有量增空间。2007-2012年在“家电下乡”政策推动下我国白电渗透率迅速提升，5年内农村地区冰/洗每百户保有量由26/46台提升到67/67台，至2021年我国冰洗品类保有量基本见顶达到户均一台。而空调具有一户多机的配置属性，对比日本292台/百户水平，国内城镇/农村每百户保有量仅为162/89台，未来空调品类仍有较大提升空间。 图表10家电下乡使白电保有量迅速提升（台/百户） 图表11对比日本国内空调仍有增量空间（2021） 白电保有量渐趋饱和背景下更新需求成为主导，存量竞争下内销市