11月经济增长数据点评：政策底已至，经济底可期

宏观数据点评 / 政策底已至，经济底可期——11月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2022年12月16日 【事项】 据国家统计局发布数据，11月工业增加值同比增长2.2%，较10月降低2.8个百分点；1-11月全国固定资产投资累计同比增长5.3%，较1-10月降低0.5个百分点；11月社会消费品零售总额同比减少5.9%，降幅较10月份扩大5.4个百分点。 【评论】 政策见底，数据探底，复苏确定性提升。11月份国内疫情扰动加剧，主要经济指标普遍回落。其中，本月消费降幅进一步扩大，地产降幅继续扩大，是经济增长的主要拖累。经济指标低于市场一致预期，催化政策有望加快发力和调整。11月以来，疫情防控政策加速调整，政策底逐步明确。往后看，预计当前处于低位的消费和地产将是后续“稳增长”政策的主要抓手。 中下游制造业受冲击明显。国内长期“强生产，弱需求”格局叠加出口增速大幅回落，工业生产动力走弱，其中，汽车、电子等中下游制造业本月降幅较大。 基建托底作用进一步强化。当前基建增速连续7个月提升，是唯一向上的增长动能，但目前基建单引擎驱动模式面临瓶颈，其对就业和经济的贡献有限。 房地产风险待化解。在低基数的基础上，房地产投资降幅扩大至20%左右，且商品房销售、土地购置、房企信贷等领先指标降幅进一步扩大，表明房地产投资下行压力和面临的风险仍大。 消费复苏是主线，但短期波动难避免。预计随着进一步优化疫情防控措施的落地落实，扩内需促消费系列政策逐步见效，消费市场发展韧性持续显现，居民消费需求有望释放。但短期看，调整疫情防控政策初期居民感染风险加大，消费行为仍偏谨慎，消费增速短期或保持低位震荡。 【风险提示】 新变种病毒扩散风险 海外经济体衰退风险外溢 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《节奏放缓，周期拉长——美联储11月议息会议点评》 2022.11.04 《静候需求端拐点——10月PMI 数据点评》 2022.11.01 《利润下行但结构改善——9月工业企业利润数据点评》 2022.10.27 《外需下行拖累出口——9月外贸数据点评》 2022.10.25 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1、政策见底，数据探底，复苏确定性提升3 2、工业增加值：制造业受较大冲击4 3、投资：基建托底作用进一步增强5 3.1制造业投资下行趋势已形成，但降幅或偏慢5 3.2房地产投资下行压力仍大5 3.3基建投资对经济的提振作用有限6 4、消费：政策呵护明确，趋势性回暖可期7 图表目录 图表1：经济增长动能全面下行3 图表2：经济增长动能全面下行3 图表3：制造业增加值大幅回落，中下游受冲击较大4 图表4：汽车产量增速由正转负4 图表5：固定资产投资三大类5 图表6：利润下行，制造业投资动力不足5 图表7：房地产相关指标存在低基数效应6 图表8：主要城市房价降多增少6 图表9：基建加速形成实物工作量6 图表10：疫情扰动加剧，消费普遍回落7 2017 1、政策见底，数据探底，复苏确定性提升 11月份国内疫情扰动加剧，工业增加值、社零、固定资产投资、出口增速等主要经济指标全面回落。其中，本月消费降幅进一步扩大，地产降幅继续扩大，是经济增长的主要拖累。 图表1：经济增长动能全面下行 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019年11月2020年11月2021年11月2022年11月 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月 经济指标低于市场一致预期，催化政策有望加快发力和调整。11月以来，疫情防控政策加速调整，政策底逐步明确。往后看，预计当前处于低位的消费和地产将是后续“稳增长”政策的主要抓手。其中，地产在“房住不炒”总基调下，大幅反弹概率偏低，重点工作或仍将以“稳地价、稳房价、稳预期”为主；消费持续受疫情等因素抑制，但持续发展、长期向好的态势未变，后续修复空间较大。 图表2：经济增长动能全面下行 资料来源：中国政府网，东方财富证券研究所 2017 微型计算机设备 智能手机 集成电路 水力发电量 移动通信手持机 布 汽车 轿车 平板玻璃 汽车：SUV 水泥 化学纤维 氢氧化钠 原油加工量 金属切削机床 发电量 火力发电量 天然原油 原煤 天然气 粗钢 硫酸 钢材 乙烯 十种有色金属 原铝 生铁 焦炭 发电设备 太阳能发电量 核能发电量 风力发电量 工业机器人 汽车：新能源汽车 2、工业增加值：制造业受较大冲击 制造业大幅回落是工业增加值放缓的主因。分三大门类看，11月当月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.9%、2.0%、-1.5%，较10月份变化+1.9、-3.2、-5.5个百分点。制造业增加值在工业增加值中的占比在85%左右，其增速大幅下行是本月工业增加值放缓的主要原因。 主要工业品产销量减少。价格方面，当前国内PPI下行周期见底，11月份PPI同比降低1.3%，降幅与10月份持平，价格因素多工业增加值的负贡献边际趋于弱化。因此，本月工业增加值大幅回落主要由数量因素导致，其背后是长期“强生产，弱需求”格局下，工业生产动力走弱。 分行业看，中下游行业受冲击，汽车产量增速由正转负。上游行业生产保持平稳，有色金属加工、化学原料及制品工业增速有所回升。中下游制造业受冲击较为严重，其中，汽车制造业增加值同下降9.4%，增速较10月大幅回落18.6 个百分点，为2022年5月以来首度转负；新能源汽车、SUV、轿车等细分品类增速均有所回落，对工业增加值造成较大拖累。 工业增加值：当月同比 20制造业 采矿业 电力热力燃气及水 15 10 5 0 -5 制造业分行业工业增加值:当月同比 20 10月11月 15 10 5 0 -5 -10 下游消费品 中游装备设备 上游原材料 图表3：制造业增加值大幅回落，中下游受冲击较大 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 橡胶和塑料制品 非金属制品 黑色金属加工 有色金属加工 化学原料及制品 运输设备制造业 通信计算机制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 医药制造业 食品制造业 饮料制造业 汽车制造业 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月 2022年11月主要工业产品产量:同比 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图表4：汽车产量增速由正转负 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月 2017 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 3、投资：基建托底作用进一步增强 1-11月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长9.3%，增速较1-10月 份降低0.4个百分点；房地产投资同比降低9.8%，降幅较1-10月扩大1.0个 百分点；不含电力的基础设施投资同比增8.9%，增速较1-10月份提高0.2个百分点。“制造业缓慢回落、基建托底、地产寻底”格局未变。 固定资产投资完成额：制造业：累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 工业企业利润总额:累计同比(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 固定资产投资完成额:累计同比制造业 基础设施 房地产开发投资完成额 20 15 10 5 0 -5 -10 图表5：固定资产投资三大类图表6：利润下行，制造业投资动力不足 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月 3.1制造业投资下行趋势已形成，但降幅或偏慢 企业进入主动去库存阶段，制造业投资增速趋降。当前PPI处于底部，工业企业利润亦连续多月负增长，制造业投资收益预期偏弱；此外，工业企业产成品存货增速高位回落，企业主动去库存需求较强，扩大生产动力不足，制造业投资后续大概率延续下行基调。 设备更新改造支持政策落地生效，制造业投资增速有望平稳降落。当前各方面积极支持重点领域设备更新改造，部分行业保持较高增速，如电气机械和器材制造业投资增长41.4%，化学原料和化学制品业投资增长19.7%，纺织服装、服饰业投资增长28.1%。同时，政策推动扩大制造业中长期贷款投放，强化投资要素保障，制造业投资有望保持韧性。 3.2房地产投资下行压力仍大 当前房地产同比数据存在明显的低基数效应，实际下行压力比数据显示的要大。 2021年下半年以来，房地产投资增速进入下行通道，商品房销售、土地购置、 房企信贷等相关数据也在同期回落，因此2022年下半年房地产相关数据基数较低，造成读数偏高。 从房地产投资的领先指标看：一是商品房市场量价齐跌，降幅进一步扩大。11月当月商品房销售面积同比减少33.3%，降幅较10月扩大10.0个百分点。70大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.3%，11月有51个城市价格下跌。二是土地市场持续降温。11月份100大中城市成交土地溢价率为2.5%，较10月降低1.5个百分点，处于历史低位；11月份购置土地面积同比减少58.5%， 2017 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 降幅较10月份扩大5.4个百分点。三是房地产信贷需求不足。11月份房地产 开发企业到位资金同比减少35.4%，降幅较10月份扩大9.4个百分点。上述指标在低基数下进一步回落，意味着房地产投资拐点未至。 房地产开发投资完成额:当月同比商品房销售面积:当月同比 100大中城市成交土地溢价率 房地产开发企业到位资金:当月同比 40 20 0 -20 -40 70个大中城市中房屋价格不变城市数量:新建商品住宅 70个大中城市中房屋价格下跌城市数量:新建商品住宅 70个大中城市中房屋价格上涨城市数量:新建商品住宅 70 60 50 40 30 20 10 0 图表7：房地产相关指标存在低基数效应图表8：主要城市房价降多增少 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年11月 3.3基建投资对经济的提振作用有限 基建单引擎“稳增长”可持续性有点观察。近期疫情扰动加剧背景下，基建成为经济动能中唯一向上的指标，基建增