深度研究：PCB卡位高增长赛道，高端封装基板国产突破

深南电路（002916）深度研究 / PCB卡位高增长赛道，高端封装基板国产突破 / 2022年12月16日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 PCB和封装基板齐发力。深南电路主营印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局，覆盖1级到3级封装产业链环节。 PCB领域：技术水平助力，卡位高速增长领域。深南电路PCB多层板最高可达120层，可批量生产68层产品，技术水平领先。公司PCB业务主要应用于通信、汽车电子等高增长领域，与华为、中兴等多家企业建立长期合作关系，客户粘性较强。未来随着5G基站建设速度的加快、DDR5服务器的升级以及新能源汽车电动化和智能化程度的提升，公司PCB业务有望迎来快速增长。 封装基板领域：高端产品FC-BGA带来新增长。深南电路FC-CSP封装基板已经实现量产，正在突破FC-BGA。目前FC-BGA基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，中国大陆国产化率为零。FC-BGA供不应求，市场需求强劲，空间较大，盈利能力较强，公司广州封装基板项目进展顺利，一期预计于2023年Q4连线投产，该项目是公司高端封装基板产能的有效补充，将带来公司封装基板业务的量价齐升。 【投资建议】 根据公司产能释放节奏以及下游需求情况，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为149.41/179.66/208.03亿元，归母净利润分别为16.99/21.89/26.47亿元，EPS分别为3.31/4.27/5.16元，对应PE分别为23/18/15倍，维持“增持”评级。 盈利预测 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 11.03% 2.16% -6.70% -15.57% -24.43% -33.30% 深南电路沪深300 基本数据 总市值（百万元)38466.03 流通市值（百万元)38107.34 52周最高/最低（元）123.74/72.00 52周最高/最低（PE）44.19/22.27 52周最高/最低（PB）7.95/4.37 52周涨幅（%）-31.09 52周换手率（%）126.59 相关研究 《业绩保持高增，产品结构优化升级》 2022.08.25 《Q3单季度业绩亮眼，PCB产需持续改善》 2021.11.04 《持续优化业务结构，封装基板迎来爆发》 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2021.08.26 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13942.52 14941.19 17966.24 20803.31 增长率(%) 20.19% 7.16% 20.25% 15.79% EBITDA（百万元） 2586.31 3242.94 3901.55 4532.39 归属母公司净利润（百 万元） 1480.64 1699.23 2188.52 2646.78 增长率(%) 3.53% 14.76% 28.79% 20.94% EPS(元/股) 3.02 3.31 4.27 5.16 市盈率（P/E） 40.34 22.64 17.58 14.53 市净率（P/B） 7.00 3.09 2.59 2.17 EV/EBITDA 23.70 11.94 9.61 7.90 《盈利能力持续向好，5G助力公司腾飞》 2019.08.13 《业绩符合预期，可转债加速5G布局》 2019.04.10 公司研究 电子设备 证券研究报告 1、关键假设 印制电路板：公司南通三期产能爬坡进展顺利，目前产能利用率达四成，公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务持续增长；伴随下游5G基站建设进程的改善以及服务器升级带来的下游需求景气度的提升，公司封装基板业务有望在未来迎来快速增长，因此我们预计2022/2023/2024年公司印制电路板的营业收入分别为89.37、105.88、115.19亿元，增速分别为2.29%、18.47%、8.80%，毛利率分别为26.94%、27.47%、27.98%。 封装基板：公司无锡基板二期已于2022年9月下旬投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目分两期建设，目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，将于2023年第四季度连线投产，公司高端封装基板产能的释放会逐步优化公司产品结构，实现量价齐升，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为27.62、33.57、42.46亿元，增速分别为14.37%、21.57%、26.48%，毛利率分别为29.15%、29.28%、29.47%。 2、创新之处 2.1我们判断公司进军FC-BGA领域，打破高端基板国产化率为0的局面。 当前FC-BGA基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，该产品在中国大陆国产化率为0。2021年，公司总投资60亿建设广州封装基板生产基地项目，达产后预计新增2亿颗FC-BGA、300万panelRF/FC-CSP等封装基板产能，该项目有望提升公司封装基板技术能力至更高阶水平，实现高端封装基板的国产替代，开辟公司增长新阶段。 2.2我们判断公司PCB产品在新能源汽车、数据中心等新兴领域将迎来需求的爆发。 通信、汽车电子、新能源等新兴领域对多层板、HDI等高端PCB产品需求较大。传统汽车PCB需求大约为60美元，新能源汽车PCB需求约为400美元。公司针对下游高增长赛道进行了扩产计划，南通二期项目面向中高端通信及服务器领域；南通三期项目聚焦于新能源和智能驾驶方向，公司新产能精准卡位高增长领域。 2.3我们判断上游铜价与PCB指数成反比，下游5G基站建设、新能源汽车销量等多因素影响公司股价走势。铜的行情走势与PCB指数呈显著负向关系,且其影响具有一定滞后性。5G基站建设速度显著影响公司股价，2019年5月开始，深南电路股价由于5G概念的导入开始了长达一年的巨幅上涨；2020年Q3，深南电路股价下滑，这一阶段主要是受到了铜价大幅上涨以及新冠疫情导致5G通信需求下降的双重影响。2021年Q2起，随着5G基站建设需求增加，公司股价有明显回升。下游需求出现明显变动时首先会对营收增速产生较大影响，股价反应相对滞后。 3、催化因素 1.公司广州封装基板项目分两期建设，一期预计于2023年Q4投产，FC-BGA、RF、FC-CSP等产品的投产有望推动高端封装基板国产替代进程，进一步优化公司产品结构，提升公司竞争力和话语权； 2.DDR5服务器升级，服务器用PCB技术性能提升，公司已配合客户完成新一代EagleStream平台服务器所用PCB样品研发，现已具备批量生产能力，服务器升级有望带来PCB产品量价提升，从而增强整体盈利能力；3.汽车电动化和智能化水平提升，单车PCB价值量持续增长，公司南通三期项目聚焦于新能源和智能驾驶方向，车载产品产能的释放精准卡位高增长需求领域，有望进一步增强公司PCB业务实力。 【风险提示】 新产能释放进程不及预期； 项目建设进度不及预期； 下游需求不景气； 上游成本端原材料价格剧烈波动。 正文目录 1.“3-In-One”业务布局，业绩增长稳定5 1.1.PCB龙头企业，“3-In-One”业务布局引领行业5 1.2.经营稳健，盈利能力较强7 1.3.深南电路历史股价复盘9 2.中国承接PCB产业转移，下游新兴领域需求强劲11 2.1.中国逐步实现国产替代，高端PCB产品成为发展重心11 2.2.铜和覆铜板价格逐级传导，5G、服务器和汽车电子注入新活力13 2.2.1.上游成本传导路径14 2.2.2.下游需求市场空间15 2.3.PCB业务技术水平、盈利能力领先，电子装联增强客户粘性20 3.封装基板国产替代在即，国内龙头势不可挡22 3.1.封装基板增速较快，国产替代空间巨大22 3.2.“高技术+高投入”筑造行业壁垒23 3.3.寻求技术突破，加快高端封装基板国产化进程25 4.盈利预测27 5.风险提示29 图表目录 图表 1：发展历程图............................................... 5 图表 2：公司实行三级封装产业链布局............................... 5 图表 3：公司主营业务及产品介绍................................... 6 图表 4：公司在全球PCB产业中的排名............................... 6 图表 5：公司营业收入（左）及增速（右）........................... 7 图表 6：公司归母净利润（左）及增速（右）......................... 7 图表 7：公司主营业务收入构成（亿元）............................. 7 图表 8：公司主营业务收入占比..................................... 7 图表 9：深南电路毛利率和净利率................................... 8 图表 10：深南电路主营业务毛利率（%）............................. 8 图表 11：深南电路三费比率（%）................................... 8 图表 12：深南电路研发投入（左）及研发费用率（右）................ 8 图表 13：流动比率行业比较........................................ 9 图表 14：资产负债率行业比较（%）................................. 9 图表 15：存货周转率行业比较...................................... 9 图表 16：ROE行业比较（%）........................................ 9 图表 17：LME铜行情走势对PCB指数影响............................ 10 图表 18：深南电路股价与PCB指数的趋势变化....................... 11 图表19：深南电路营业收入（左）、同比增速（右）与5G基站建设情况（左）对比图11 图表 20：中国新能源汽车销量（左）及增速（右）................... 11 图表 21：全球PCB市场规模及增速................................. 12 图表 22：2021年全球PCB企业竞争格局............................. 12 图表 23：PCB地区产值（左）及增速（右）情况...................... 12 图表 24：2021-2026全球PCB各类产品产值复合增长率................ 13 图表 25：PCB行业产业链.......................................... 13 图表 26：PCB成本构成............................................ 14 图表 27：覆铜板成本构成......................................... 14 图表 28：中国覆铜板产能等相关数据............................... 14 图表 29：铜价（左）与覆铜板单价（右）变化情况................... 15 图表 30：深南电路毛利率（左）与覆铜