固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视

固定收益点评 现实的弱不应被债市忽视 经济呈现弱势。今日统计局公布数据显示，11月经济下行压力进一步上作者升。即使低基数也未能改变这一态势。11月工业增加值同比增长2.2%， 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月15日 增速较上月放缓2.8个百分点。服务业生产指数在11月同比下滑1.9%， 增速较上月大幅回落2.0个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中地产投资在11月同比下滑19.9%。此外，11月社会消费品零售总额同比下滑5.9%， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 增速较上月大幅回落5.4个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月 大幅回落8.1个百分点。预计4季度GDP同比增速可能在2%左右。 地产下行压力显著上升，政策效果尚未在实体层面体现。虽然近期政策大力稳定地产，但地产实物量收缩幅度进一步加大，即使低基数也未能改变此走势。11月单月商品房销售同比下跌33.3%，跌幅较上月扩大10.1个百分点，地产投资在11月当月同比下跌19.9%，跌幅较上月扩大3.8个 百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4%，跌幅较上月扩大8.6个百分点。而新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11月单月分别同比下跌50.8%和58.5%，跌幅较上月分别扩大15.7个百分点与4.5个百分点。地产行业的持续下行进一步通过对水泥、钢材、家电、建筑装潢等上下游带动加剧了经济放缓压力。短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11 月出口同比-8.7%，较上月继续大幅下滑8.4个百分点，此外叠加11月份 短期疫情冲击，工业生产有所回落，11月工业增加值同比增速较上月放缓 2.8个百分点至2.2%，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。 疫情冲击下社零大幅回落。11月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4个百分点。疫情反复冲击下，需求不足进一步凸显，其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4%，较上月回落0.3个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负，11月汽车同比回落 4.2%，较上月大幅回落8.1个百分点。11月城镇调查失业率为5.7%，较上月回升0.2个百分点，16-24岁青年失业率为17.1%，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。 央行超量续作MLF，价格保持不变，显示央行维护市场稳定，但动作相对克制。今日央行投放6500亿1年期MLF，利率保持不变，而今日到期MLF为5000亿元，央行超量续作。最近债市持续大幅调整，同时年末资金需 求还会上升，央行在之前降准的基础上，再度超量续作MLF，显示了维护市场稳定的意图。但央行继续保持投放利率不变，显示央行在维护稳定时依然保持一定克制。短期经济压力依然较大，稳增长压力之下，这个月LPR存在继续调降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在调降可能。 疲弱基本面的现实不应被债市持续忽视，无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。虽然基本面下行压力加大，但债券利率却在过去一个月里边大幅攀升。这一方面是由于预期变化， 另一方面，市场也认为当前的基本面不具备可持续性，疫情冲击过后，政策发力经济快速回升。但我们需要看到，当前经济疲弱存在疫情因素，但并不全是，地产等行业持续大幅下滑反映经济回升的困难可能比市场预期要大。因而过度乐观的预期存在修正的可能。同时，当前市场自反馈形成的加速调整存在超调可能，随着赎回压力平稳，利率存在回落压力。政策及资金扰动情况下，12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。市场不会对疲弱的现实不做反应。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益专题：重债地区的银行——区域银行信用观察之天津篇》2022-12-14 2、《固定收益点评：银行自营与保险承接理财赎回空间如何？》2022-12-14 3、《固定收益点评：赎回潮下的货币信用——11月金融数据点评》2022-12-13 4、《固定收益定期：调整出的机会该如何把握？》2022- 12-12 5、《固定收益定期：理财减持创新高，市场压力待稳定 ——流动性和机构行为跟踪》2022-12-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业和服务业都有所回落3 图表2：经济回升速度回落3 图表3：出口回落带动下工业增加值显著回落3 图表4：基建小幅回升、地产大幅走弱3 图表5：地产投资与销售面积4 图表6：施工面积带动建安投资回落4 图表7：就业压力上升5 图表8：地产后周期消费增速放缓5 经济下行压力上升。今日统计局公布数据显示，11月经济下行压力进一步上升。即使低基数也未能改变这一态势。11月工业增加值同比增长2.2%，增速较上月放缓2.8个百 分点。服务业生产指数在11月同比下滑1.9%，增速较上月大幅回落2.0个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中基建投资在11月单月同比增长13.9%，增速较上月小幅回升1.1个百分点， 地产投资在11月同比大幅下滑19.9%，增速较上月大幅回落3.8个百分点，制造业投资在11月单月同比增长6.2%，增速较上月小幅回落0.7个百分点。此外，11月社会消费品零售总额同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月大幅回落8.1个百分点。预计4季度GDP同比增速可能在2%左右。 图表1：工业和服务业都有所回落图表2：经济回升速度回落 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 服务业生产指数工业增加值 同比，%35 GDP同比 利用工增和服务业生产指数预测值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 -15 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11月出口同比- 8.7%，较上月继续大幅下滑8.4个百分点，此外叠加11月份短期疫情冲击，工业生产 有所回落，11月工业增加值同比增速较上月放缓2.8个百分点至2.2%，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。出口走弱下制造业投资11月同比小幅回落，同比增长6.2%，增速较上月回落0.7个百分点。从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 图表3：出口回落带动下工业增加值显著回落图表4：基建小幅回升、地产大幅走弱 工业增加值 出口交货值（右轴） 同比，% 同比，% 当月同比，% 1520制造业基础设施房地产 10 5 0 -5 -10 -15 2019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 稳增长发力下基建增速继续小幅回升。11月基建投资较上月回升，同比增长13.9%，在去年低基数下基建增速较上月小幅回升1.1个百分点。随着稳经济一揽子政策和接续措 施全面落地见效，基础设施投资的超前开展，以及新型基础设施建设的发力，基础设施投资高位小幅回升。而更为关键的是明年，今年政策大幅发力推升基建投资，特别是专项债，实际使用规模在5万亿左右，包括今年新增量3.65万亿，盘活限额5000亿，以 及去年发行结转到今年使用的1万亿。明年能否达到此水平有待继续观察，因而基建能否保持今年的高增速并不确定。 虽然政策在持续发力，但尚未改变基本面走势，地产下行压力再度加剧。11月地产行业跌幅继续扩大，短暂政策发力脉冲后，地产销售与投资重回下行趋势，11月单月商品房销售同比下跌33.3%，跌幅较上月扩大10.1个百分点，地产投资在11月当月同比下跌 19.9%，跌幅较上月扩大3.8个百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4%，跌幅较上月扩大8.6个百分点。临近年末，尽管保交楼政策发力，但新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11月单月分别同比下跌50.8% 和58.5%，跌幅较上月分别扩大15.7个百分点与4.5个百分点。地产行业跌幅扩大，也进一步加剧了上下游行业的下行压力。上游水泥增速由正转负，11月同比下跌4.7%，增速较上月回落5.1个百分点，平板玻璃增速跌幅继续扩大，11月同比下跌5.6%，较上月跌幅扩大2.2个百分点，钢产量增速回落，11月同比增长11.0%，增速较上月回落 6.6个百分点。而下游消费中家电、建筑装潢等都进一步下跌，11月分别同比下跌17.3%和10.0%，较10月跌幅分别回落3.2个百分点和1.3个百分点。地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力。 图表5：地产投资与销售面积图表6：施工面积带动建安投资回落 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%同比，% 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092010201220142016201720192021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 建安投资 施工面积同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20152016201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社零增速显著回落。11月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4个百分点。疫情影响下，需求不足进一步凸显，其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4%，较上月回落0.3个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负， 11月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回落8.1个百分点。同时地产产业链消费疲弱态势加剧，只有家具消费增速跌幅有所收窄，但仍处深度下跌区间，家电消费增速进一步大幅回落，11月家电同比下跌17.3%，较上月回落3.2个百分点，显示地产后周期进一步走弱。11月城镇调查失业率为5.7%，较上月回升0.2个百分点，16-24岁青年失业率为17.1%，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。 图表7：就业压力上升图表8：地产后周期消费增速放缓 %6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 社零各分项同比，% 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） 11月10月 215 110 5 10 1-5 -10 1-15 1-20 4.7 4.59 2018-012018-112019-092020-072021-052022-03 粮服化 油装妆 食品 品 金日家 银用电 珠品宝 中文家通西化具讯药办器 品公材 石建汽餐油筑车饮制装 品潢 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行超量续作MLF