11月经济数据解读：供需收缩加剧，基本面“二次探底”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月15日 【债券日报】 供需收缩加剧，基本面“二次探底” ——11月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落— —美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 《【华创固收】多维布局电子材料，发行转债扩张产能——南电转债上市定价分析》 2022-12-14 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 《【华创固收】CPI或触底，视角转向总需求修复 ——11月通胀数据解读》 2022-12-10 《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》 2022-12-07 11月主要经济数据全面回落，疫情加剧、管控范围扩大导致生产、消费两侧收缩加剧，并推升就业压力。后续而言，“新十条”落地推动复工复产，尤其打开市场对消费反弹的想象空间。但需关注的是防疫利好的兑现过程或面临波 折。短期来看，例如北京、广州、重庆、四川等疫情形势尚为严峻，放开后的首轮疫情冲击对区域消费和生产造成更大压力，而其他城市或也将在明年一季度先后迎来类似的“阵痛期”。短期而言，工业生产有望较快恢复，但消费复苏或将呈现“波折渐进”，难以“V型”反弹。 11月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：11月基建投资（不含电力）同比增速10.6%，在低基数支撑下小幅反弹。相较于传统季节性水平，测算11月基建投资完成额约高 出700亿左右，但较10月表现略弱，反映冬季施工放缓、财务支出强度回落的特征。 2、地产：拖累幅度走扩，资金约束尚未改善。11月地产销售同比-33.3%，低于10月增速约10个百分点，剔除高基数以三年复合增速，较上月下滑2.2pct，环比也明显低于同期，销售弱势依然突出。 地产开发资金增速下探至-35.4%，三年复合同比降幅也较10月扩大，开发资金来源紧缩的态势有所加剧。 此外，测算地产投资单月增速-19.9%，降幅明显扩大，去年高基数也有影响。新开工、施工、竣工分别-50.8%、-52.6%、-20.2%，全线下滑；按三年复合增速计，竣工实际边际改善，新开工、施工弱势确在加剧。 3、制造业投资：11月制造业同比增速降至6.2%，环比+3.1%，略低于同期。低基数支撑电气设备、金属制品等投资增速继续反弹，但占比较高的电子制造业增速显著回落、运输设备业增速转负，是主要拖累项。 4、社零：疫情加剧，餐饮、商品零售双双弱于同期。11月社零增速降至-5.9%，创下半年以来新低，三年复合增速0.9%，较上月下滑1pct。其中餐饮降幅扩大、商品零售同比负增的范围扩大（仅中西药为正向拉动）、汽车同比转负、网上零售表现亦显著低于同期，“双十一”促销提振有限。 5、工业：疫情防控+弱需求，生产收缩加剧。制造业生产同比增速2.2%，三年复合增速4.3%，比10月增速明显回落。11月疫情影响范围扩大，加之需求不足，中下游生产继续放缓；冬季采暖提振上游采矿业保持高增。 6、就业：供给侧承压，导致失业率拟季节性反弹。11月城镇调查失业率持平在5.7%，疫情冲击导致供给侧收缩加剧，25-59岁人口失业率逆季节性上升是拖累11月就业表现的主因。 风险提示：年末重要经济工作会议或释放“宽信用”信号，抑制债市情绪。 目录 一、基建（不含电力）：边际增量持平，年内或延续韧性4 二、地产：拖累幅度走扩，资金约束尚未改善4 三、制造业投资：增速中枢缓慢回落，但强者尚有韧性6 四、消费：疫情加剧，餐饮、商品零售均弱于同期6 �、工业：疫情防控叠加弱需求，生产收缩加剧8 六、就业：供给侧承压，失业率逆季节性反弹8 七、风险提示9 图表目录 图表111月基建同比增速小幅反弹4 图表211月基建投资环比增幅处于历史同期中性水平4 图表3去年同期基数偏高，11月地产新开工、施工再度探底（%）5 图表411月销售环比微增，但增幅略低于同期（%）5 图表511月高基数叠加弱现实影响，房地产开发资金增速再度下滑，外部融资、销售 回款全线走弱5 图表611月“稳地产”针对房企端的支持性政策梳理6 图表711月制造业投资单月增速延续缓慢下滑6 图表811月电子制造业、运输设备业投资增速较上月明显回落6 图表911月仅有中西药分项为正增长（%）7 图表10今年11月网上零售增速转负，“双十一”提振有限（亿元，%）7 图表11“新十条”优化之后，疫情较稳定的城市（如南京、合肥）出行数据持平或超过 管控放开前8 图表1211月电燃热水供应业生产同比转负，制造业继续下滑8 图表1311月汽车制造业生产明显放缓，同比负增范围扩大8 图表1411月青年人口失业率按季下降，但25-59岁失业率超季节性反弹9 周四，统计局公布的数据显示：（1）11月固定资产投资累计同比增5.3%，预期增5.6%，前值增5.8%；（2）11月社会消费品零售总额同比-5.9%，预期-2.5%，前值-0.5%； （3）11月规模以上工业增加值同比增2.2%，预期3.7%，前值5.0%；（4）11月城镇调查失业率5.7%，前值5.5%。 11月疫情冲击加深，经济数据全线下探。生产、居民消费两侧同步回落，地产投资与销售继续下探，就业压力因疫情停产、春节提前放假等而上行，再度升至“红线”上方，创今年5月以来最高值。 一、基建（不含电力）：边际增量持平，年内或延续韧性 1-11月基建（不含电力）累计同比增速8.9%，去年低基数之下，11月同比增速略升至10.6%，三年复合增速3.4%，环比-2.1%；1-11月基建（全口径）累计增速11.7%，当月同比13.9%，环比-2.5%，均处于同期中性水平。 从资金的角度看，据发改委披露，截至10月末，7399亿政策性开发性金融工具全部投放完毕。我们测算，相较于传统季节性水平，11月基建投资单月完成额约高出700 亿左右，符合8月以来单月增量在600-800亿的特征，但较10月增量略低，或反映冬季施工放缓、基建财务支出强度开始回落，主要与北方天气转冷进入施工淡季有关，预计12月增量可能进一步下滑，但低基数对读数将有支撑。 图表111月基建同比增速小幅反弹图表211月基建投资环比增幅处于历史同期中性水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：拖累幅度走扩，资金约束尚未改善 1-11月地产投资累计同比增速-9.8%，我们测算单月同比增速在-19.9%，降幅明显扩大，去年基数偏高也是原因之一。11月份，新开工、施工、竣工同比分别-50.8%、-52.6%、 -20.2%，降幅比10月分别扩大16pct、20pct、11pct；剔除基数按三年复合增速看，除竣工降幅收窄外，新开工、施工增速均较10月加速下降，“保交楼”与到位资金持续压力之下，各项强弱分化加剧。 销售方面，11月地产销售面积同比-33.3%，低于10月增速约10个百分点；三年复合增速在-13.7%，上月为-11.5%；11月销售环比+3.2%，而同期多在+10%以上，销售弱势依然突出。不过从房价表现看，11月70城新建商品房、二手房销售价格环比分别-0.2%、 -0.4%，较10月跌幅收窄。其中，新房环比下跌城市范围手指按，而二线城市新房、二 手房环比均有改善。我们认为，这或由于杭州、成都等重点二线在11月开始放松限贷政策，存在短期刺激效应，70城房价企稳的持续性尚待观察。而房价向销售的传导需要时 间，预计年末至明年上半年，地产销售动能或依然偏弱。 图表3去年同期基数偏高，11月地产新开工、施工再 度探底（%）图表411月销售环比微增，但增幅略低于同期（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，11月房地产开发资金同比降幅在-35.4%，上月为-26%，三年复合增速降幅也扩大至-11%（上月为-8.5%）。结构上，国内贷款、自筹资金、其他资金（个人按揭贷款）当月增速及三年复合增速均较10月走弱；而定金及预收款同比降幅略有收窄，但复合增速仍进一步下跌，整体上开发资金紧缩的态势有所加剧。 图表511月高基数叠加弱现实影响，房地产开发资金增速再度下滑，外部融资、销售回款全线走弱 资料来源：Wind，华创证券 11月以来，“稳地产”开始转向企业端的信用支持，融资政策“三箭齐发”，打开权益融资、债券融资、信贷支持三条路径，支持力度略超预期。客观上，这有助于提振市场对房企信用端的信心，不过就11月开发资金的外部融资增量（国内贷款、自筹资金）来看还比较有限。这也说明，当前信用支持资金或优先用于房企债务资金的转圜，而对 提振地产投资而言效果比较有限，尤其是2023年一季度房企到期债务压力较大，同时销售端尚未实质性企稳， 图表611月“稳地产”针对房企端的支持性政策梳理 资料来源：交易商协会、央行、银保监会、证监会、房地产协会，华创证券整理 三、制造业投资：增速中枢缓慢回落，但强者尚有韧性 1-11月份制造业投资累计同比增9.3%，单月同比增6.2%。环比来看，11月制造业投资环比+3.1%，略弱于季节性，制造业投资增速连续第二个月放缓。结构上，低基数效应下，电气设备、金属制品等行业投资增速继续反弹，化学制品、食品制造、通用设备增速依然靠前。但占比较高的电子制造业增速高位回落，以及运输设备制造业增速转负，是拖累11月制造业投资整体下滑的主要原因。 图表711月制造业投资单月增速延续缓慢下滑 图表811月电子制造业、运输设备业投资增速较上月明显回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：疫情加剧，餐饮、商品零售均弱于同期 11月社零当月同比增速-5.9%，创下半年以来新低。在基数继续走低的背景下，社零增速同比降幅较上月扩大5.4个百分点，三年复合增速0.9%，比10月继续下滑1pct；环比-4.1%，而同期多持平或微增，疫情对消费的冲击再度放大。 结构上，餐饮收入同比-8.4%，较上月增速低0.3个百分点；商品零售中，仅有中西药为正向拉动，其他均为拖累项，对应疫情发展下，居民购药积极性上升。此外，“双十一”对网上商品零售的拉动也明显弱于同期。 （1）11月汽车消费同比转负至-4.2%，三年复合增速转负至-0.9%。汽车零售额环比+2.5%，而同期环比增8%-10%左右，汽车消费动能进一步下滑。 （2）必选消费品拖累加剧。11月日用品、化妆品同比增速分别-9.1%、-4.6%，降幅扩大；服装鞋帽同比-15.6%，环比+11%，而同期环比增20%左右。可选消费方面，金银珠宝同比-7.0%，家电、建筑装潢类分别-17.3%、-10%，降幅继续走扩。 （3）餐饮消费同比增速连续下滑至-8.4%。11月服务业PMI下降1.9pct至年初以来最低水平，也印证防疫封控影响服务消费；餐饮收入对社零的拖累幅度持平10月在1个百分点。 （4）网上零售方面，“双十一”促销提振比较有限。11月网上零售同比增速4%左右，环比+12%，而同期环比多增30%-40%以上，反映今年“双十一”促销的效果明显弱于同期，特别是占网上商品零售额比重较高的服装鞋帽类增速下滑较快，对网上零售的拖累较为突出。 图表911月仅有中西药分项为正增长（%） 图表10今年11月网上零售增速转负，“双十一”提振有限（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，消费可能边际好转，但空间有限。12月8日“新十条”防疫优化政策落地，各地管控陆续放开，但疫情形势较严峻的城市在放开后首周，疫情数量激增，工作日地铁客运量尚不及管控放开前的水平（如北京