不确定性下的企业决策：回顾与未来研究方向

美国国家经济研究局工作论文系列 不确定性下的企业决策：回顾与未来研究方向 MurilloCampelloGauravKankanhalli 工作文件30733http://www.nber.org/papers/w30733 国家经济研究局(NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH) 麻萨诸塞州大道1050号马萨诸塞州,剑桥021382022年12月 作者感谢ViralAcharya，KevinAretz，GustavoCortes，DavidDenis，DiemoDietrich，JohnGraham，YanivGrinstein，DirkHackbarth，HassanIlyas，HyunseobKim，KevinSchneider，ManiSethuraman，LeTang和ShawnThomas的宝贵意见。我们感谢JihyeJang的出色研究帮助和讨论。所有错误都是我们自己的。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国家经济研究局的观点。 分发NBER工作文件供讨论和评论之用。它们没有经过同行评审，也没有接受NBER官方出版物随附的 NBER董事会的审查。 ©2022年由穆里略·坎佩洛和高拉夫·坎坎哈利创作。保留所有权利。未经明确许可，可以引用不超过两段的短段文字，但须注明来源，包括©通知。 不确定性下的企业决策：回顾与未来研究方向穆里略·坎佩洛、高拉夫·坎坎哈利 2022年12月美国国家经济研究局工作论文30733号 冻胶。G31、G32 摘要 未来商业环境的不确定性是企业决策的核心。不确定性可能来自无数来源，并且难以衡量。我们提出了一个简单的概念框架，展示了几个关键的公司决策如何受到不确定性的影响。我们还强调了不确定性衡量方面的最新进展，区分了衡量总体不确定性的方法和捕捉公司特定不确定性不同维度的方法。这些方法结合了从市场价格、大数据、机器学习技术、调查等方面获得的信息。然后，我们回顾了越来越多的实证工作，这些工作研究了不确定性在塑造企业投资、资产基础构成、创新、流动性管理、支出和合并等结果方面所起的作用。我们的综述概述了未来研究的几个机会。 MurilloCampello 约翰逊管理研究生院康奈尔大学东大街114号 369年圣人大厅 纽约伊萨卡岛14853-6201 和NBER campello@cornell.edu GauravKankanhalli 约瑟夫·M·卡茨商学院匹兹堡大学 226年他大厅 宾夕法尼亚州匹兹堡15260gkankanhalli@katz.pitt.edu 1介绍 公司决策的不确定性来自多种因素，从生产投入价格到市场需求条件，从技术进步到信贷收入，从贸易和税收监管到地缘政治环境的破坏。这个主题长期以来一直困扰着金融经济学家。早期理论模型中使用的主要方法涉及将公司的投资问题视为行使期权的选择，其价值可能会随着不确定性而增加或减少（参见DixitandPindyck（1994）的教科书论述）。这些实物期权模型塑造了应用研究人员在不确定性下如何看待企业决策。它们易于处理，有助于制定重要的问题，即管理者在制定企业的实际和财务政策时是否以及如何应对不确定性，包括对物质和人力资本的投资和撤资、创新采用、流动性管理 、融资选择、支付政策以及公司控制权的市场交易。 充满不确定性的事件似乎在世界各地发生的频率越来越高（见图1的图A）。随着不确定性的上升 ，关于公司政策如何应对不确定性的实证公司融资研究越来越多（小组B）。然而，重大问题仍未解决，企业决策领域的大片领域仍未得到探索。在这次审查中，我们努力在两个目标之间取得平衡。首先，我们向读者介绍不确定性下企业决策文献中出现的重要主题。第二，突出挑战和未来工作方向。 关于第一个目标，我们首先提出一个基于实物期权的概念框架——在不确定性下进行企业决策的工作。我们的框架为我们讨论的大部分实证工作提供了微观经济基础，揭示了该领域研究人员面临的一些挑战和局限性。我们的应用模型包括各种公司决策（例如，资本和劳动力投资，撤资和研发），同时简化并使实证研究人员能够从复杂的理论中获得关键见解。我们推导出五个可检验的命题。前两个预测反映了经典直觉 40 60 6 8 世界不确定性指数(x1000)20 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 的论文数量 4 0 2 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (A)世界的不确定性指数(B)实证论文不确定性 图1所示。世界不确定性指数趋势与不确定性实证企业融资研究.面板A绘制了Ahir等人（2022年）开发的GDP加权世界不确定性指数。B组绘制了实证企业融资论文的数量，这些论文研究了不确定性对我们在本综述中涵盖的相关公司决策的影响，这些论文出现在顶级经济学期刊（AER，QJE，JPE，Econometrica，REStud），金融期刊（JF，RFS，JFE，JFQA，RF，MS）和NBER工作论文系列中。 伯南克（Bernanke，1983）认为，当投资和撤资成本高昂时，企业在做出任何一项决定之前都会面临更大的“观望”动机。接下来的两个预测考虑了可逆性成本的调制效应。它们表明，随着成本的增加，“观望”的动态更加明显。最终预测涉及企业对“增长期权型”项目的投资。特别是，我们展示了当此类项目延迟成本高昂且分阶段进行时，不确定性的增加如何刺激对研发的投资。在结束我们的理论讨论时，我们提出了一个经验文献面临的重要问题：对不确定性影响的推断（通常由利益分配的第二个时刻的变化来代表）可能会被经济环境（分布的第一个时刻的变化）所混淆。我们的模型展示了一些企业成果（如投资）如何特别容易出现这个问题，而其他成果（如撤资和研发）实际上可以用来梳理出给定的企业反应是否可能是由于利益分配的第一个或第二个时刻的变化。 我们综述的下一部分将深入探讨不确定性的衡量。在这种情况下，衡量问题是首要的，因为业务不确定性本质上是潜在的、多维的和随时间变化的。在这方面，实证文献在 衡量经济政策的不确定性，出现了两类常见的方法。第一种是基于事件的方法，研究人员利用政治过程的反复出现的特征，如选举，以及“一次性事件”，如战争、恐怖袭击和重大地缘政治事件（如英国退欧公投），来捕捉影响可识别公司的总体不确定性的离散变化。第二种方法由Baker等人（2016）开创，依赖于通过将文本分析技术应用于报纸文章语料库而构建的索引。虽然宏观经济政策的不确定性无疑对企业决策很重要，但我们强调了这两种方法的局限性，更广泛地说，在实证工作中过度关注政策不确定性。我们推测，这源于政策不确定性测量的进步为研究人员提供的“易于使用的模板”。这种现象的一个副产品是，文献很少关注公司特定业务不确定性的更基本来源。这可能是由于难以找到可以获得因果推论的适当措施和研究设计。幸运的是，最近的一系列研究试图正面解决这些问题。我们的讨论阐明了研究人员如何使用金融市场（特别是衍生品市场）中包含的信息来衡量特定业务不确定性的粒度变化，并确定经济环境中混杂因素的合理控制。我们还讨论了研究人员可以用来衡量业务 不确定性的新工具的开发，包括机器学习技术的使用，来源 大数据和非常规数据，以及调查工具。 我们继续对一系列企业变量的实证工作进行主题概述。一些结果在论文中表现出既定的共识。例如，人们普遍认为不确定性会导致企业削减固定资本支出。然而，关于其他结果的证据更加复杂，文献显示，例如，在企业的创新活动和支付政策如何应对不确定性方面存在相当大的分歧。与此同时，许多公司决策仍然没有得到充分研究，包括不确定性在塑造撤资、人力资本投资、公司创建以及财务困境和破产方面的作用。我们为今后的工作提出了各种有希望的途径。 在我们结束介绍性发言之前，我们必须强调本综述中没有涉及的内容。鉴于我们的企业重点，我们基本上忽略了对不确定性冲击总体经济影响的大量文献的任何讨论。对于该领域工作的优秀评论，我们推荐读者阅读Bloom（2009）和Bloom（2014）。此外，我们无法深入讨论资产定价和宏观金融中关于波动对金融市场价格和风险溢价影响的文献。对此主题感兴趣的读者应参考Brennan和Xia（2001），Bekaert等人（2009），Bali等人（2017）和Brogaard等人（2020）等研究。鉴于银行运营对风险和监管环境的不同考虑，我们也避免全面讨论不确定性对银行决策的影响。针对该主题的精选研究包括Bordo等人（2016年），Gissler等人（2016年），Altavilla等人（2019年）以及Wu和Suardi（2021年）。 最后，解决一个定义问题很重要。出于本综述的目的，我们不会在“不确定性”和“风险”的概念之间划清界限。我们这样做是为了坚持（并熟悉）主要将概念视为可互换的文献（相关讨论见Bloom（2009）和Bloom（2014））。自奈特（Knight，1921）以来，关于什么是“风险”（在结果的可知概率分布的意义上）和“不确定性”（这些参数是不可量化的）的构成，似乎已经存在相当大的争论.1寻求“量化”不确定性的经验措施似乎很自然地倾向于更接近风险的概念，因为它更容易操作。我们将在后面的分析中重新审视这一讨论，并将其确定为我们未来实证研究的建议方向之一。 2概念框架 在本节中，我们提出了一个简单而统一的理论框架，该框架建立了不确定性对各种类型公司决策影响的微观经济基础。该框架有两个显著特点。首先，在Campello等人（2021a，b）之后，它使用均值保持传播（MPS）的统计概念表示不确定性的变化。具体- 1Runde（1998）对这场辩论进行了深思熟虑的提炼。 也就是说，通过将零均值、非退化随机源添加到不确定性结果的分布中，可以获得不确定性增加的MPS。这种方法是灵活和通用的，因为它不需要预先指定支配不确定结果的确切分布.2其次，该框架纳入了公司决策的成本很高的概念。这种（部分）不可逆转性是关键，因为它导致企业在面对早期承诺行动方案的好处与“观望”的好处之间增加的不确定性时面临权衡（Bernanke（1983））。 2.1设置 考虑一家经营三个时期的公司的投资决策，t=0、1和2.3公司的决策问题涉及选择是否以及何时投资两类项目：传统的固定投资（“资本”或“劳动力”）和增长期权型投资（“R&D”）。该公司面临着由n指数化的潜在资本投资项目的连续统一体，该指数位于区间[0,N].它还可以访问潜在研发项目的连续统一体，按m索引，在间隔上。[0米].该公司拥有在=0，它可能会选择撤资。现有项目的连续体由w索引，在区间[0W].为简单起见，我们假设没有时间折扣。 2.1.1投资收入 让公司投资固定资本项目的现金流，n，在t=1、2是v(n)>0,一个t 独立和相同分布（IID）形式的随机变量： v(n)vt.(1) t 同样，让投资研发项目的现金流m在t=1、2、u(米)>0,是:t u(米)ut。(2) t 2参见LeeandShin（2000）的类似方法。 3我们在本节中的概念介绍需要进行一些简化，其中最主要的是决定在三个离散的时期内代表一个实物期权框架，其中 一些决策和收益期被折叠。我们注意到，这种建模是对在未来不同点实现的过程的粗略表示，不一定是同步的（如建模的那样）。 最后，让公司从其资本禀赋中撤资（出售）现有项目的现金流，w，在t=1、2、年代(w)>0,这样: t 年代(w)圣.(3) t 在此设置,vt>0代表企业固定资产产生的产出的时变需求