生产恢复，进口高位，需求预期好转

事件：国家统计局公布11月份能源生产情况。 产量：11月份，生产原煤3.9亿吨，同比+3.1%，增速比上月加快1.9个百分点，日均产量1304万吨；1-11月份，累计生产原煤40.9亿吨，同比增长9.7%。11月主产地随着疫情边际恢复，前期物流出货受阻也随之好转，煤矿生产积极性增强，同时因疫情停工停产的煤矿也抓紧赶工弥补进度，使得11月原煤产量创下半年新高，符合前期预期。但考虑到产量增量主要源自存量煤矿的产能核增以及露天煤矿临时用地批复，我们预计存量煤矿在当前高产基础上进一步增产空间有限，预计2022年月均产量3.7-3.85亿吨。 进口：11月原煤进口3231万吨，同比下降7.8%，1-11月累计进口原煤2.60亿吨，同比下降10.1%。11月进口利润仍在，叠加大秦线疫情，环渤海港口存煤压力增大，煤炭进口成为港口煤源的有效补充，煤炭进口延续高位。但随着全球冬季已至，新一轮天气带来的煤耗需求将推升国际煤价再次走强，叠加我国保供稳价政策，12月进口价差已出现阶段性倒挂状态，我们对后市煤炭进口仍持中性态度。 需求：二产用电具备韧性，关注新能源&新动能对用电的贡献。11月全社会用电量6828亿千瓦时，同比增长0.4%，1-11月全社会用电量累计7.9万亿千瓦时，同比增长3.5%。分产业看，1-11月第一产业用电量1051亿千瓦时，同比增长9.7%； 第二产业用电量5.19万亿千瓦时，同比增长1.5%；第三产业用电量1.36万亿千瓦时，同比增长4.1%；城乡居民用电量1.21万亿千瓦时，同比增长12.0%。发电结构方面，火电维持同比正增长，清洁能源发电放缓。根据国家统计局数据，2022年11月全口径发电量6667亿千瓦时，同比增长0.1%；分项来看，11月火电同比增长1.4%，水力发电同比下降14.2%，风能发电同比增长5.7%，核电同比增长11.1%，太阳能发电同比持平。 粗钢产量符合预期，焦煤供需基本平衡。根据国家统计局数据，11月粗钢产量7454万吨，同比增长7.3%，2022年1-11月粗钢累计产量9.4亿吨，同比下降1.4%。 短期来看，目前港口、钢厂、焦企的焦煤库存均处历史同期最低水平，叠加焦煤下游企业因担忧春节假期运输受限&煤矿放假，为了保持连续生产必然会进行冬储补库，短期焦煤需求有望持续好转，此举将直接推动焦煤价格上涨。 投资策略。本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性）；且“2023年电煤中长协合同签订履约工作方案”已经下发，明年电煤长协延续今年下半年的执行政策，煤企高盈利仍将得以持续。高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的三高一续特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源；看好煤、气产能的扩容的广汇能源；重点推荐焦煤板块的山西焦煤、潞安环能、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份。 风险提示：国内产量超预期。下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.生产：生产边际恢复，存量矿井进一步增产空间有限 11月生产边际好转，主因产区疫情缓解，生产效率恢复。11月份，生产原煤3.9亿吨，同比+3.1%，增速比上月加快1.9个百分点，日均产量1304万吨；1-11月份，累计生产原煤40.9亿吨，同比增长9.7%。11月主产地随着疫情边际恢复，前期物流出货受阻也随之好转，煤矿生产积极性增强，同时因疫情停工停产的煤矿也抓紧赶工弥补进度，使得11月原煤产量创下半年新高，符合前期预期。 存量矿井进一步增产空间有限。2021年Q4以来，煤炭增产保供政策在多方、多部门联合推动下，取得明显效果，其产量增量主要源自存量煤矿的产能核增以及露天煤矿临时用地批复，我们预计存量煤矿在当前高产基础上进一步增产空间有限，增量主要源自新建煤矿建成投产。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺。我们预计2022年月均产量3.7-3.85亿吨，2023年动力煤产量37.66亿吨，同比增长3.8%，增速放缓。 图表1：11月生产原煤3.9亿吨，同比+3.1%（万吨） 图表2：11月全国日均原煤产量1304万吨（万吨） 2.进口：进口持续改善，利润是关键 11月进口延续高位。11月原煤进口3231万吨，同比下降7.8%，1-11月累计进口原煤2.60亿吨，同比下降10.1%。11月进口利润仍在，叠加大秦线疫情，环渤海港口存煤压力增大，煤炭进口成为港口煤源的有效补充，煤炭进口延续高位。 全球已进入冬季后，海外需求逐渐启动，国际煤价边际回暖，进口利润是影响进口量的关键。西北欧冷空气已至，新一轮天气带来的煤耗需求将推升国际煤价再次走强，叠加我国保供稳价政策，12月进口价差已出现阶段性倒挂状态，我们对后市煤炭进口仍持中性态度，预计2023年动力煤进口约2.1亿吨，与今年基本持平。 图表3：动力煤国内外价差（元/吨） 图表4：11月原煤进口3231万吨，同比下降7.8%（万吨） 焦煤进口符合预期。11月甘其毛都口岸通关车次增长至769车，随着疫情缓解，无人驾驶通关，中蒙两国会晤，以及蒙古铁路修建等对蒙煤进口均有一定提振，若蒙古疫情不再大面积爆发，中性预计甘其毛都口岸通关车次将稳定在650-750车/天水平。 图表5：甘其毛都口岸日均通关车次（月度）（车） 3.需求：二产用电韧性依旧，关注新能源&新动能的用电贡献 二产用电需求韧性仍存，关注新能源&新动能的高速增长对用电增速的贡献。11月全社会用电量6828亿千瓦时，同比增长0.4%，1-11月全社会用电量累计78588亿千瓦时，同比增长3.5%。分产业看，第一产业由于能源生产保供及农村电网改造升级持续推进，1-11月用电量1051亿千瓦时，同比增长9.7%；第二产业由于内需仍具备韧性，1-11月用电量5.19万亿千瓦时，同比增长1.5%；第三产业在新能源汽车迅猛发展和充电桩、风光发电基础建设的持续推进下，1-11月第三产业用电量1.36万亿千瓦时，同比增长4.1%；随着供暖需求启动，1-11月城乡居民生活用电量1.21万亿千瓦时，同比增长12.0%。 图表6：二产用电需求韧性仍存，关注新能源&新动能的高速增长对用电增速的贡献（%） 火电维持同比正增长，清洁能源发电放缓。根据国家统计局数据，2022年11月全口径发电量6667亿千瓦时，同比增长0.1%，增速比上月放缓1.2个百分点，日均发电量约222.2亿千瓦时。2022年1-11月全口径发电量累计7.6万亿千瓦时，同比+2.1%。分项来看，11月火电同比增长1.4%，增速比上月放缓1.8个百分点；清洁能源发电增速有所放缓，11月水电同比下降14.2%，降幅比上月收窄3.5个百分点；风电增长5.7%，增速比上月回落13.5个百分点；核电增长11.1%，增速比上月加快3.7个百分点；太阳能发电同比持平，增速比上月回落24.7个百分点。 图表7：11月全口径发电量6667亿千瓦时，同比+0.1%（亿千瓦时） 图表8：11月火电增速放缓，同比增长1.4%（亿千瓦时） 图表9：11月水电同比下降14.2%（亿千瓦时） 图表10：11月风电同比增长5.7%（亿千瓦时） 图表11：11月核电同比增长11.1%（亿千瓦时） 图表12：11月太阳能发电同比增长0.00%（亿千瓦时） 图表13：沿海8省电厂日耗（万吨） 粗钢产量符合预期。据国家统计局数据，11月粗钢产量7454万吨，同比增长7.3%，2022年1-11月粗钢累计产量9.4亿吨，同比下降1.4%。12月11日当周，247家样本钢厂日均铁水产量221.2万吨，生产偏弱运行。 焦煤供需基本平衡，关注政策加力促地产修复预期。短期来看，目前港口、钢厂、焦企的焦煤库存均处历史同期最低水平，叠加焦煤下游企业因担忧春节假期运输受限&煤矿放假，为了保持连续生产必然会进行冬储补库，短期焦煤需求有望持续好转，此举将直接推动焦煤价格上涨。 长期来看，地产“三箭齐发”，监管部门密集表态支持政策，带动焦煤预期向好。2022年11月8日，交易商协会发文，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022年11月10日，交易商协会公布“第二支箭”相关信息，时隔两日即公告受理龙湖集团的注册发行，相较以往的支持措施可谓闪电落地，200亿元的额度也诚意满满。2022年11月28日，证监会发文“即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资（第三支箭），恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策”。此外，2022年11月21日，证监会、央行、银保监会、外汇局等四大金融监管部门在“2022金融街论坛年会”上均对金融支持房地产做出明确表态。本轮政策组合拳为房企资金面好转提供充足动力，也极大缓解了此前市场的极度悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。预计2023年在终端需求转好背景下，日均铁水产量有望维持高位，推动焦煤需求实现同比增长。 图表14：247家样本钢厂铁水产量（万吨） 图表15：11月粗钢产量7454万吨，同比增长7.3%（万吨） 4.投资建议 “三高一续”，价值迎来重估。以往周期股的特点就是在盈利高点具备极强的盈利能力，但是在周期低点可能亏损严重，所以市场给予周期股的估值都不会太高，正所谓“高PE买，低PE卖”。但本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性）；且“2023年电煤中长协合同签订履约工作方案”已经下发，明年电煤长协延续今年下半年的执行政策，煤企高盈利仍将得以持续。高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。 坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源；看好煤、气产能的扩容的广汇能源；重点推荐焦煤板块的山西焦煤、潞安环能、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份。 风险提示 国内产量超预期。 下游需求不及预期。