家电行业2023年投资策略：春江水暖，复苏可期

地产政策改善+疫后复苏，催生家电投资机会：房企融资政策宽松，“保交楼”政策持续推进，地产竣工交付有望筑底，将有效提振厨电、白电行业需求。根据我们测算，厨电、白电需求有望在2024年迎来明显改善。地产因素对2024年空调、冰箱、洗衣机、油烟机的内销量拉动，分别为2.8%、2.8%、2.7%、6.6%（见表4）。 长期而言，房市交易回归正常，地产销售有望逐步回暖，家电需求有望回归稳健增长。另外，防疫工作优化，线下家电消费有望复苏。线下客流恢复不仅有助于提升销量，亦有助于推动高端、成套产品的销售。 海外需求底部或现，出口利润空间进一步释放：海外家电消费，特别是美国或在明年开始边际改善，主要因为：1）据美国劳工部数据，美国10月CPI同比增速回落至7.7%。通胀回落将释放美国消费者的实际购买力。美国实际家电消费支出已出现边际改善，同比增速从3月的-10.7%回升至10月的5.5%。2）据美国商务部普查局数据，美国家电制造业和零售库存同比增速分别为15.3%和15.0%，均已开始环比回落，美国市场家电库存压力缓解。另外，海运成本已明显回落，而受原材料价格上行推升的出口价格或存在一定的粘性。较低的人民币汇率也将为国内公司的出口业务毛利率打开空间。预计家电出口的利润空间将进一步释放。 行业竞争格局改善，龙头盈利能力有望提升：2022年1-10月，空调内、外销出货量CR3分别为77.5%、57.6%，空调行业龙头份额处于历史较高水平。冰洗需求主要来自更新换代，海尔高端化转型和套系化销售带动份额提升。厨电行业竞争格局改善，油烟机龙头线下份额持续提升，线上份额基本稳定，主要因为龙头持续加速渠道布局，研发升级产品。小家电各品类格局变化不一，吸尘器、电炖锅、养生壶等传统品类竞争格局优化，龙头品牌份额明显提升。展望后续，冰洗、厨电、传统小家电品类行业竞争格局有所改善，龙头盈利能力有望进一步提升。 投资建议：家电行业景气正逐渐复苏，企业盈利能力边际改善。 建议重点关注三大投资主线：受益于地产政策边际改善的老板电器、华帝股份、火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器、欧普照明；受益于线下客流恢复的海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、海容冷链、倍轻松、荣泰健康、奥佳华；国内外消费景气有望逐步改善，建议关注小熊电器、苏泊尔、九阳股份、新宝股份、北鼎股份、石头科技、科沃斯、极米科技、海信视像、公牛集团。 伏，节能又现新空间 风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值，海外需求大幅下降，测算过程相关假设条件跟实际情况或存在偏差 剪刀差效应显现，盈利延续改善趋势 2022-09-12 自动洗抹布扫地机降价，加速销量增长 2022-09-06 1.投资要点 当前，防疫工作优化，地产政策边际改善，家电行业的基本面压力逐步减弱，家电消费景气有望持续改善。而且，Q3基金重仓家电持股比例为1.61%，基金重仓比例仍处于2017年以来底部，基本面边际改善，有望带动估值修复。当前，值得关注的投资机会包括： 地产政策持续发力，地产景气度改善，有望提振家电需求。地产融资“三支箭”陆续落地，房企融资压力有望缓解。短期而言，利好家电企业的账款回收，“保交楼”的业务拓展带动竣工数据率先改善。长期而言，房市交易回归正常，地产销售有望逐步回暖，家电需求有望回归稳健增长。 防疫工作优化，利好线下家电消费复苏。一方面，线下客流恢复，家电线下门店经营有望改善。另一方面，线下高端、成套家电占比较高，线下消费复苏利于家电企业产品结构优化。 家电消费景气的恢复弱中有强，重点关注竞争格局优化的子行业、提价顺利的公司。当前，家电板块竞争格局优化，尾部企业出清，头部企业集中度提升，龙头盈利能力有望提升。另外，成本压力回落，前期提价顺利的公司有望展现业绩弹性。 有别于市场的观点： 部分投资者对地产提振家电需求的空间和持续性存疑。我们认为，“保交楼”政策执行，地产竣工数据有望率先改善。此外，房贷利率和首付比例下降刺激购房需求，竣工交付提振购房者信心，后续地产销售有望逐步回暖。此前在“保交楼”政策影响下，传统厨电企业工程渠道放量增长。2022Q3单季度，老板/华帝工程渠道收入增速分别为12.5%/60%+；2022Q1~Q3老板/华帝的工程收入占比总收入20.5%/10%+。根据我们测算，厨电、白电需求有望在2024年迎来明显改善。地产因素对2024年空调、冰箱、洗衣机、油烟机的内销量拉动，分别为2.8%、2.8%、2.7%、6.6%（见表4）。 部分投资者担心防疫工作优化后，新增病例数增多，将影响民众出行和线下客流恢复。我们对比了一线城市当前和疫情前的地铁客流量、拥堵指数（见图1和图2）。可以看到，11月以来，上海、深圳的地铁客流量和拥堵指数持续回升，北京、广州线下客流也在11月底开始恢复。我们认为，随着各地细化落实各项优化措施，民众观念逐渐转变，线下客流有望持续复苏，社会秩序将逐步恢复正常。 对家电出口走向，资本市场有各种不同的声音。站在当前时点，在承认出口压力的前提下，我们认为需要关注两方面的积极变化：在需求方面，海外的家电需求或将走出底部，尤其是美国市场，加息周期已经走到后半段，美国家电制造业和零售库存同比增速开始环比回落（见 图14）；在供给方面，中国防控措施不断优化，有利于海外进口商在中国的采购，中国企业也主动走出去争取订单。 2.防疫工作优化，地产政策发力，家电需求迎来上行周期 2.1.防疫工作优化，家电消费有望持续复苏 疫情防控工作优化，前期承压的板块有望迎来明显复苏。2022年前三季度的收入增速波动较小的子板块包括白电、清洁小家电、上游板块，经营表现较为稳健；收入增速偏离度较大的子板块包括黑电、照明、个护按摩、厨房小家电、厨电板块。部分子板块收入增速偏离度较大，主要因为国内消费景气偏低，居民消费能力下降，且部分地区疫情防控升级影响线下门店销售，照明、厨电板块亦受到地产销售景气较低和疫情封控影响上门安装的影响，而厨房小家电、个护按摩板块海外需求下降较为明显。随着疫情防控措施优化，前期受压制的家电需求有望逐步释放，家电行业收入将展现较大的增长弹性。 表1：2022年家电各板块收入增速偏离度 线下客流逐步回升，家电门店经营有望改善。11月11日国务院发布优化防控工作的“二十条”，各地持续提高精准防控水平，纠正“一刀切”、“层层加码”的行为，线下活动逐步恢复，线下客流量逐步回升。11月以来，上海、深圳的地铁客流量和拥堵指数持续回升，北京、广州线下客流也在11月底开始恢复。12月7日，优化防控工作的“新十条”出台，防控措施进一步优化精简，后续线下客流有望持续复苏，带动家电线下门店经营状况持续改善。 图1.一线城市地铁客流量（以2019年对应周为100） 图2.一线城市拥堵指数（以2019年对应周为100） 家电需求有望迎来复苏。自2020年新冠疫情爆发以来，国内家电消费受到影响，线下消费收到的冲击更大。由于客流向线上转移，线下家电消费在疫情爆发之前已有一定程度的下降； 在疫情爆发之后，线下降幅明显扩大。尤其是今年年初以来，家电线下消费下降幅度较大。 参考美日经验，我们认为，随着防疫措施逐步优化，家电销量有望迎来提升。一方面，线下渠道在家电消费中占比较高，线下消费复苏有望明显提振家电消费；另一方面，部分家电需要专人上门安装，随着线下活动逐步恢复，前期因安装受阻而积压的需求有望逐渐释放。 图3.空冰洗线上零售量（以2019年对应月份为100） 图4.空冰洗线下零售量（以2019年对应月份为100） 线下消费复苏有望推动家电产品结构优化。主要因为：1）与线上相比，线下场景销售的产品更偏高端。近年来，在同款产品线上线下基本同价的情况下，线下家电产品均价明显高于线上。据奥维数据，过去三年空调、冰箱、洗衣机、油烟机线下均价较线上均价分别平均高916元、3058元、2046元、2216元。2）线下导购对家电新品类、新功能的宣传推广至关重要。 导购员的讲解，以及线下产品体验，有利于加深消费者对产品的理解，进而促成销售。3）线下门店有利于促成成套销售。例如，三翼鸟门店提供阳台、厨房、浴室、全屋空气、全屋用水、视听等场景解决方案，消费者也愿意进行一站式购买。 图5.空调线上线下零售价差（元/台） 图6.冰箱线上线下零售价差（元/台） 图7.洗衣机线上线下零售价差（元/台） 图8.油烟机线上线下零售价差（元/台） 图9.线上线下烟灶套餐销量占比 图10.三翼鸟门店展示多场景解决方案 2.2.地产政策持续发力，厨电、白电需求有望改善 近期房企融资利好政策密集出台，地产景气度有望改善。今年11月以来，信贷投放、债券融资、股权融资“三支箭”陆续落地支持房地产融资需求。房企融资压力有望缓解，叠加“保交楼”政策支持，地产竣工数据有望率先改善。此外，房贷利率和首付比例下降刺激购房需求，竣工交付提振购房者信心，后续地产销售有望逐步回暖。 地产政策持续发力，竣工数据改善有望提振厨电、白电需求。根据我们测算数据，近五年住宅竣工和二手房销售拉动的空调、冰箱、洗衣机、油烟机需求占总需求的比例均值分别为23.7%、23.6%、23.0%、60.6%。随着2023年住宅竣工和销售数据逐步回暖，厨电、白电需求有望在2024年迎来明显改善。假设2023年、2024年住宅竣工面积增速分别为+15%、+5%，地产这一单一因素对2024年空调、冰箱、洗衣机、油烟机的内销量拉动，分别为2.8%、2.8%、2.7%、6.6%。其他情景假设下，地产对内销量拉动幅度，见表3和表4。 表2：住宅竣工+二手房销售拉动家电销售需求比例 关键假设：1）2023年、2024年住宅竣工面积YoY+15%、+5%；2）二手房销售套数按过去五年占总销售套数均值计算；3）新房、二手房装修对空调、冰箱、洗衣机、油烟机的户均配置数量分别为2/1/1/1台；4）未来三年的家电内销量按过去五年地产拉动需求占比均值反推 表3：住宅竣工面积增速对2023年家电内销量增速的敏感性测试 关键假设：1）地产拉动需求占比为近五年均值；2）2022年11月、12月住宅竣工面积增速为-8% 表4：住宅竣工面积增速对2024年家电内销量增速的敏感性测试 关键假设：1）地产拉动需求占比为近五年均值；2）2023年住宅竣工面积增速为+15% 3.海外需求底部或现，出口利润空间进一步释放 今年以来年家电出口持续走弱，部分品类呈现结构性亮点。中国家电出口额增速在2021H2开始放缓，2022年出口增速延续下行趋势，高基数下今年以来出口额呈现负增长。分地区来看，欧元口径下，我国对欧盟出口增速略高于美国。除了终端需求上差异外，也因为出口占比较大的电视出口增速较快，此外我国对欧洲出口的热泵、热水器及空调等暖通类产品出口增速较高，也起到了拉动作用。根据产业在线数据，2022Q1-3我国对欧洲空气源热泵出口额为7.3亿美元，同比增速为76%。热泵出口高景气主要是欧洲碳中和相关补贴政策驱动，叠加燃气价格高企热泵经济性优势凸显（详见深度报告：《空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？》）。 图11.中国家电产品出口额及增速 图12.中国主要家电产品2022Q1-3出口量同比增速 家电海外消费景气度底部有望显现，美国去库存或已进入下半场。自疫情在全球流行后，欧美地区通过发放现金等方式转移支付，包括家电在内的各类消费品初期景气度攀升。目前欧美各国CPI同比增速普遍在5%-10%之间，高通胀水平影响了消费者的实际购买力，消费支出在2021年 H2 开始降温。此外，由于疫情初期商品库存紧缺，欧美加速补库存导致的长鞭效应，库存高企也对我国家电出口造成了一定压力。 我们认为海外家电消费，特别是美国或在明年开始边际改善，主要因为：1）根据美国劳工部数据，美国10月CPI同比增速回落至7.7%，整体通胀水平已先于欧洲回落。通胀回落将释放美国消费者的实际购买力。而美国家电类消费通胀在此之前已经率先回落，因而美国实际家电消费