2023锌年报：供给预期增量，库存拐点何在

锌研究报告 2022年12月15日锌产业研究中心 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyh@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0010675 张杰夫 15926482597 zhangjf@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0016959 供给预期增量，库存拐点何在 ——2023锌年报 投资要点： 展望2023年，我们认为无论是在矿端还是冶炼还是消费均存增量预期，但增幅可能是递减的。2023年国内锌矿新投产产能较少，矿端增量主要来自海外，预计国内国外合计可新增38万吨锌矿产出；冶炼端的增量则主要来自欧洲产能复产和新投产产能两大部分，我们对于前者的预期偏悲观，原因在于就目前而言，欧洲能源危机尚未从根本上有所缓解，即使明年春季过后，能源需求下滑，欧洲电价仍将处于远高于往年的位置，欧洲锌冶炼大规模复产的概率很低，国内和国内明年均有一些新投产的冶炼项目，我们预计明年全球精炼锌产出的增量大概会在39万吨附近。需求端的情况则较为复杂，预计国内外需求走势将会分化，海外方面，在美联储的加息大棒下，海外经济增速面临较大的回落压力，但也表现出了一定的韧性，预计加息将在明年停止，但不会立即开启降息周期，而是会保持高利率水平一段时间直到通胀回落到目标区间，因此明年海外需求快速坍塌的可能性不大，大概率是缓慢回落。国内防疫政策转向，政策端对房地产的支持亦在不断加码，由于今年基数较低，预计明年国内消费会有2.5%左右的增速，国内、海外一升一降，全球消费合计预计持稳或小幅增加。行情上，考虑到国内防疫从政策端放松到需求恢复的时间差，偏向于认为明年下半年锌价表现强于上半年，全年锌价重心将下移至22000下方，波动区间 预计为20000-26000元/吨。 风险点：国内疫情冲击、美联储加息、国内消费不及预期 目录 一、行情回顾1 二、矿端–2022年全球矿产�不及预期2 2.1、受疫情、品味下滑、新投产不及预期等影响，全年全球锌矿产�不及预期2 2.2、国产矿加工费升至高位，国内矿端边际走向宽松4 三、冶炼端–能源危机约束，国内亦扰动频繁，全球产�同步下滑6 3.1、国内和国外产量同比均处于下滑状态6 3.2、疫情管控、利润不佳等阶段性扰动因素较多，产量不及预期9 四、需求端–不确定性很大，内外消费走向预计分化11 4.1、美联储加息幅度边际放缓，但距离下一轮降息还很遥远11 4.2、房地产政策不断加码，基建托底终端消费14 五、库存、平衡表与价格展望16 一、行情回顾 图锌全年价格走势，单位：元/吨、美元/吨 5000 4500 4000 3500 3000 2500 LME锌美元/吨SHFE锌元/吨 第一阶段 第二阶段 第三阶段 30000 29000 28000 27000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 2022-11-22 2022-11-08 2022-10-25 2022-10-11 2022-09-27 2022-09-13 2022-08-30 2022-08-16 2022-08-02 2022-07-19 2022-07-05 2022-06-21 2022-06-07 2022-05-24 2022-05-10 2022-04-26 2022-04-12 2022-03-29 2022-03-15 2022-03-01 2022-02-15 2022-02-01 2022-01-18 2022-01-04 20000 资料来源：Wind，美尔雅期货 截止2022年12月9日，沪锌收盘报价24965元/吨，年内上涨695元/吨，涨幅2.85%；伦锌收盘报价3227美元/吨，年内下跌294.5美元/吨，跌幅8.33%。沪锌、伦锌整体上都呈冲高回落之势，相较于2021年全年流畅的上行趋势，2022年的行情则更加复杂多变，把握难度加大，宏观及基本面切换频繁。根据价格走向与美元指数的关系，可大体将2022年的沪锌行情划分为以下三个大的阶段： 第一阶段，价格与美元指数同向而行，行情由外盘基本面主导。年初国内延续2021年末的疲软消费，国内库存大幅累积，高于往年同期，且叠加疫情扰动的影响，春节后的季节性去库趋势迟迟未启动，库存一直在高位盘整。海外则延续了2021年的消费韧性，由于受能源危机的影响，欧洲精炼锌产出大幅萎缩，只是海外供给缺口扩大，LME库存快速去库，注销仓单占比也一直处于较高的位置，国内外基本面分化明显，LME锌价快速上行，沪锌被动跟涨。2月下旬，俄罗斯与乌克兰超预期爆发大规模热战，作为反制裁手段，俄罗斯减少了对欧天然气供应，欧洲能源危机程度大幅加重，欧洲天然气和电价继续大幅走高，飙升的能源成本对欧洲锌冶炼厂的限制进一步加深，锌价也被一路推高，沪锌主力曾短暂高过29000元/吨，创15年以来新高。同时期，基于美联储将退出量化宽松， 开启货币紧缩流程，美元指数在这一时期走强，锌价与美元保持同向。 进入第二阶段，价格与美元指数相向而行，行情由宏观主导。上海疫情大面积爆发，国内消费依旧疲软，国内库存仍在高位。海外消费依旧较有韧性，欧洲能源危机局面无好转。疫情以来，各国宽松的财政和货币政策虽然稳定住了市场，但强力的刺激也使得全球供需链出现矛盾，超预期爆发的俄乌战争放大了这种矛盾，美国等海外经济体的通胀数据逐渐爆表，市场预期美联储为了遏制通胀将加大加息力度，美元指数继续走高至创19年来新高，市场对远期消费变得悲观， 两市锌价急跌，沪锌主力最低跌破22000元/吨，这一阶段锌价与美元指数相向而行。 进入第三阶段，价格在高位美元及低位库存下高位震荡。价格经过一系列快速下跌，市场对美联储后续将加大加息幅度已较为充分定价，恐慌情绪有所缓解。美国通胀数据显现一些见顶下行迹象，美元指数冲高回落，行情来自美元走强的约束稍有缓解，但美国通胀数据的绝对值依然很高。在美联储连续大幅加息后，海外消费逐渐走弱，但走弱的速度偏慢，美国经济表现出一定的韧性。国内方面，房地产下滑态势继续，为维持总需求量，基建投资明显加快，前期已审批项目逐渐落地形成实物工作量，拖底了很大一部分锌终端需求，汽车在促销政策支持下，增速亦较快，家电消费也较有韧性。国内精炼锌在扰动之下，多月供给不及预期，同时由于沪伦比偏低，全年几无精炼锌进口补充，此外，疫情又导致炼厂锌锭入库延后，多重因素共同导致国内锌库存跌至历史低点。整体上，第三阶段，锌价在低位库存及高位美元的背景下，随疫情、美联储等各种宏观面宽幅震荡。 二、矿端–2022年全球矿产出不及预期 2.1、受疫情、品味下滑、新投产不及预期等影响，全年全球锌矿产出不及预期 根据ILZSG，全球2022年1-9月共产出锌精矿922.58万吨，同比减少3.39%，每个单月的产出同比均为负，因此产出不及预期并非某一短期事件的冲击和个别月份的产量滑坡。具体分国内和国外看待，国内1-10月累计产出锌精矿274.3万吨，累计同比下滑9%，下滑较多，主因疫情、物流及环保等扰动因素。海外方面，受存量矿山品味下滑、新投产产能进度不及预期、新冠导致的劳动力短缺等的影响，锌矿产出同比亦下滑，但下滑幅度较国内小，同比降幅约为0.6%，这其 中的跌幅又主要由大型矿企贡献，海外小型矿企在高利润的支持下，产量同比是增加的。 图全球锌精矿产量，单位：万吨 2017年2018年2019年2020年2021年 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，美尔雅期货 图海外主要矿企2022年上半年锌精矿产量，单位：万吨 公司 21年上半年产量 22年上半年产量 变化（万吨） 变化（%） Vedanta(韦丹塔) 62.5 67 4.5 7.20% Glencore(嘉能可) 58.1 48.07 -10.03 -17.26% Teck（泰克） 25.97 32.22 6.25 24.07% NEXA 15.9 14.53 -1.37 -8.62% BOLIDEN(博利登) 14.02 13.08 -0.94 -6.70% MMG（五矿资源） 12.65 10.32 -2.33 -18.42% LundinMining（伦丁矿业） 6.82 7.43 0.61 8.94% NewCenturyResource 6.21 5.9 -0.31 -4.99% Hudbay 4.95 3.93 -1.02 -20.61% SouthernCopper（南方铜业） 3.36 3.02 -0.34 -10.12% 总计 147.98 138.5 -9.48 -6.41% 资料来源：企业官网，美尔雅期货 展望2023年全球锌矿产量，随着中国防疫政策的转向，及疫情进入第四个年份，新冠对全球矿产出及物流的影响应该会进一步削弱，不过，国内在政策转向的初期，即今年年末及明年一季度期间，随着感染人数激增，新冠对国内锌矿的产出的负面影响应该会比较大，包括劳动力的减少、物流不畅等。新增产能方面，首先当前锌价仍然较高，矿山利润较好，因此因为利润不佳而减产的情形暂不需要考虑。国内2023年新投产项目较少，增量主要考虑疫情防控放松后的产量恢复，考虑到疫情放开初期可能出现的劳动力短缺及物流不畅，及存量矿山品味下滑的问题，实际上增量应当较为有限，初步预计增加5万吨。海外新投产项目较多，如Vedanta的Gamsberg、Nexa的Aripuana以及Lundin的NevesCorvo，同时一些存量项目也面临品味下滑和关停，综合估计海外明年可新增33万吨的锌精矿产量。 2.2、国产矿加工费升至高位，国内矿端边际走向宽松 图国产矿和进口矿周度加工费报价，单位：元/吨、美元/吨 国产进口 5700 5200 270 4700 4200 220 170 3700 120 2022/11/16 2022/10/16 2022/9/16 2022/8/16 2022/7/16 2022/6/16 2022/5/16 2022/4/16 2022/3/16 2022/2/16 2022/1/16 2021/12/16 2021/11/16 2021/10/16 2021/9/16 2021/8/16 2021/7/16 2021/6/16 2021/5/16 2021/4/16 320070 资料来源：Wind，美尔雅期货 我国冶炼产能大于矿的产能，对于矿有一定的进口依存度（约为30%），我国的进口矿主要来自澳大利亚、秘鲁等国。加工费可以反映矿端相对于冶炼端的宽松程度，从加工费上看，进口矿加工费在年初首先开始上调，但在上调的初期， 叠加沪伦比的影响，进口矿仍明显贵于国产矿，导致炼厂抢购较为便宜的国产矿，国产矿加工费低位下调，在年中最低触及3400元/吨的低位。随着进口矿加工费上调到一定的高度及沪伦比的走高，进口锌精矿开始出现利润，随着进口矿的大量流入，国内锌矿总供应量边际宽松，炼厂对国产矿的争抢减退，国产矿加工费亦随之上调，截止12月9，国产矿加工费最新报5450元/吨，位置较高，炼厂利润较好。 图我国锌精矿进口分国别（左）、进口依存度（右），单位：万吨 澳大利亚 秘鲁 俄罗斯 厄立特里亚 哈萨克斯坦 蒙古 缅甸 摩洛哥 其它国家 2%2% 2% 4% 5% 7% 48% 7% 23% 图国产矿价格-进口矿价格，单位：元/吨 进口量 产量 进口比例% 800.00 35.00 700.00 600.00 30.00 25.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 0.00 资料来源：Wind，美尔雅期货 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 -1000.00 -2000.00 -3000.00 -4000.00 资料来源：Wind，美尔雅期货