中成药行业可转债梳理（行业分析篇）：博观约取，厚积薄发（上）

固收深度报告20221214 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 博观约取，厚积薄发（上）——中成药行业可转债梳理（行业分析篇） 观点 政策驱动中药产业发展，中成药行业成长空间广阔：1）十八大以来，中药产业的发展迎来政策机遇期，行业政策频发，顶层设计逐步完善，战略地位突显。供给端而言，法律及各项监管措施规范中药产业，加快产业转型，推动产业生产与经营健康发展。需求端而言，中药销售需求 受医保改革影响有限，终端消费者的认可度和需求有所提升。2）中药纳入医保和集采会导致药品价格下降，但对应市场份额或将扩大，实现“以价换量”，加速行业整合，利好关注产品质量、严控成本支出、增加研发投入并已具备竞争优势的企业。3）中医药国际化被持续纳入国家规划，政府间中药贸易合作加强，国际影响力也将提高，海外发展前景可观。4）产业上游为中药材及相关设备供应，中游包括中药饮片的加工和中成药的生产；下游为中药产品的销售。上游原材料的价格及甄选、炮制工艺直接影响中游生产成本，下游服务行业人才培养的不足和行业监管不完备等因素亦影响中游生产扩张。随着医保改革和带量采购的深化落实，市场竞争更趋激烈，预计企业分化、整合、重组或有加剧。5）中成药分为处方药和OTC，处方药销售渠道基本仅限医院端，由医保局定价，受集采影响限制较多；OTC销售渠道多为零售药店，目标群体包括患者及保健人群，有利于增加产品销量，且不受集采影响，企业拥有适度定价权，战略发展定位相对自由。6）从业企业多为中小规模，以生产技术要求较低的成熟同类药品为主，龙头企业则深耕自身细分领域。从营收规模来看，上市公司中，华润三九头部地位稳固，行业集中度CR4约30%；从总市值来看，片仔癀、以岭药业、华润三九为领军企业，行业集中度CR4约40%，行业竞争较为激烈。7）从业企业核心竞争力包括：成本控制能力；自主研发创新能力；销售渠道维护与品牌营销能力。 行业营收净利双双修复，基本面稳增支撑转债价值：1）自2014年以来，中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势，营收增速在2016年达到历史峰值，经历4年连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至11.14%，营收增速扭负为正，实现营收总额1,876亿元，或主要系新冠疫情反复， 中医药产品需求提高，伴随国家多项利好政策，推动业务体量上升、市场容量扩大。2）2014-2021年，行业归母净利润呈现“先升、后降、再回升”的波动趋势，2021年与营收双双同步增长，归母净利润达181亿元，同比增长18%，预示行业寒冬已过，盈利能力回暖，在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施优化、诊疗方案简化、鼓励居民实行自我健康管理、积极调控医疗资源配置的大背景下，预期未来将继续在居民基础医疗、保健养生等方面发挥其自身独有优势，市场整体或将持续稳步增长之势。3）行业销售毛利率基本平稳，2021年为58.03%，销售净利率自2015年起逐年降低，但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升，2021年为9.81%，二者之间差值较大表明费用率的高低差异或影响其经营竞争力。2021年行业ROE达7.71%，ROA为5.15%，预计未来中成药企业营销压力有望改善，研发效率有望提升，积极降低三费或带动行业销售净利率提升、投资回报率持续恢复。4）2014-2021年间，中成药行业流动比率波动较小，维持在1.9-2.1区间，表明行业流动资产对流动负债覆盖较好，流动性平稳，短期偿债能力较强。5）2021年行业资产负债率回落至33%，杠杆率不高，提示长期偿债能力较强，资本结构稳定，财务风险较低。6）2020年后各项资产周转率均有所好转，行业营运能力呈现走强。7）近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升，盈利能力好转，营运能力和偿债能力稳中向好，随着利好政策频繁推出，叠加近期新冠疫情防控常态化、全民参与健康管理、经济复苏预期增强的趋势，中成药消费端需求量或将明显提升，我们认为行业基本面整体表现较好，对该行业未来发展前景持相对乐观态度。 风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。 2022年12月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《富淼转债：水基工业领域服务领先企业》 2022-12-13 《优彩转债：国内再生涤纶短纤维领域龙头》 2022-12-13 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.政策驱动中药产业发展，中成药行业成长空间广阔4 1.1.中药产业重要政策历史沿革5 1.2.中药产业链概况10 1.3.中成药行业现状11 1.4.中成药从业企业发展核心竞争力13 1.4.1.成本控制能力13 1.4.2.自主研发创新能力13 1.4.3.销售渠道维护与品牌营销能力14 2.行业营收净利双双修复，基本面稳增支撑转债价值14 2.1.盈利能力分析14 2.2.偿债能力分析16 2.3.营运能力分析17 3.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：中药产业链结构11 图2：2021年医药细分六大行业收入占比（单位：%）12 图3：2012-2021年中药工业营收及增长(单位:亿元；%)12 图4：2022Q3营收前十中成药上市企业(单位:亿元）12 图5：总市值前十中成药上市企业(单位:亿元）12 图6：中国中药材价格（年）指数13 图7：2021年药品注册申请受理数分布（单位:%）14 图8：近5年中药创新药获批数量（单位：个）14 图9：2014-2021年中成药行业营业收入及同比增长率（单位：亿元；%）15 图10：2014-2021年中成药行业归母净利润及同比增长率（单位：亿元；%）15 图11：2014-2021年中成药行业利润率、费用率变动（单位：%）16 图12：2014-2021年中成药行业投资回报率变动（单位：%）16 图13：2014-2021年中成药行业流动比率、速动比率变动17 图14：2014-2021年中成药行业资本结构变动（单位：亿元；%）17 图15：2015-2021年中成药行业资产周转表现（单位：天）18 表1：中成药行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%）4 表2：中成药行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：元；%）4 表3：中药产业相关政策一览6 3/19 1.政策驱动中药产业发展，中成药行业成长空间广阔 中医药文化源远流长，在我国有着长期深厚的理论基础和实践基础，被誉为“中国古代科学的瑰宝”和“打开中华文明宝库的钥匙”，是中国医药行业的重要组成部分。中药指在中国传统医学理论指导下，用于预防、治疗疾病并具有康复与保健作用的药物。当前中医药发展迎来了历史性机遇，国家及地方出台多项促进中医药和传统医学创新发展的政策文件与完善性监管措施，并将中药产业定位为国家战略性产业，为推动中医药产业发展提供了良好的政策环境。此外，企业自身在中医药产业发展过程中也加速布局产业链各环节，推动上下游协同发展，提升产品质量水平的同时加强中药的市场认可度。 总体而言，中药产业具有较大发展空间，行业景气度高，故我们将从行业基本面、转债标的正股基本面、转债行情表现3个维度，针对中成药行业中的存量转债标的进行梳理并推荐，本文将着重分析行业发展前景，转债标的正股基本面、转债行情表现分析详见报告《博观约取，厚积薄发——中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）》。 表1：中成药行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%） 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 上市日期 转债价格 上市时转 股价值 上市时转股溢价率 当前转股价值 当前转股 溢价率 127006.SZ 敖东转债 000623.SZ 吉林敖东 2018-05-11 121 95 10.46 105 14.88 128133.SZ 奇正转债 002287.SZ 奇正藏药 2020-10-27 123 89 54.43 107 15.04 113585.SH 寿仙转债 603896.SH 寿仙谷 2020-07-07 181 118 4.36 168 7.31 127057.SZ 盘龙转债 002864.SZ 盘龙药业 2022-04-08 181 229 -31.21 152 18.75 113660.SH 寿22转债 603896.SH 寿仙谷 - 100 0 0.00 96 4.44 注1：数据截至2022年11月28日 注2：截至2022年11月28日，寿22转债（113660.SH）已公告发行，但尚未上市交易数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：中成药行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：元；%） 转债代码 转债名称 YTM 主体评级 发行规模（亿元） 转债余额（亿元） 127006.SZ 敖东转债 -9.16% AA+ 24.13 24.07 128133.SZ 奇正转债 -1.46% AA 8.00 7.99 113585.SH 寿仙转债 -11.89% AA- 3.60 1.00 127057.SZ 盘龙转债 -7.42% A+ 2.76 2.75 113660.SH 寿22转债 2.84% AA- 3.98 3.98 注：数据截至2022年11月28日数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/19 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.中药产业重要政策历史沿革 十八大以来，中药产业的发展迎来了明显的政策机遇期，行业政策频发，顶层设计逐步完善，战略地位突显。“十三🖂”期间，我国政府颁布了《中医药发展战略规划纲要 （2016—2030年）》、《中医药发展“十三🖂”规划》、《“十三🖂”中医药科技创新专项规划》系列政策，推动中医药服务和产品的振兴，提升其可得性和可及性。“十四🖂”期间，中药产业成为新时代中国特色社会主义事业的重要内容，《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《“十四🖂”中医药发展规划》等行业政策陆续出台，针对行业发展过程中出现的问题提出应对策略与未来发展目标，更加强调提升医药健康服务能力，促进中药产业的高质量发展，推动中医药产业发展进入新阶段。 供给端而言，法律及各项监管措施规范中药产业，推动产业生产与经营健康发展。 2017年，中国首部《中华人民共和国中医药法》落地，针对中医药服务、中药保护发展、中医药人才培养、中医药科学研究提出了相应的法律规定。新修订的《中国药典（2020年版）》于2020年12月30日起施行，对中药种植户、中药原材料采集企业、中药加工流通企业等环节提出了严格的管理要求。《全国道地药材生产基地建设规划》、《中药 饮片质量集中整治工作方案》《关于促进中药传承创新发展的实施意见》等文件也对于生产基地建设和中药质量安全监管起到了规范作用。相关法律的颁布实施和行业监管措施的出台，对中药产品质量、行业成本控制、行业经营模式和高质量发展提出更高要求， 有利于加快中药产业转型，推动中药原材料及产品的标准化建设。 需求端而言，中医医疗服务机构的中药销售需求受医保改革影响有限，终端消费者对中药的认可度和需求有所提升。对于医疗服务机构而言，在当前医保支付方式从后付制转变为预付制，并建立按病种、DRG/DIP等多种付费方式的情况下，2021年发布的 《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》（后简称《医保指导意见》）明确中医药可以继续按项目付费、暂不实施DRG付费，说明医保支付改革对中医医疗机构药品销售的利润水平影响有限，医疗机构方销售需求不变。对于已经实行DRG和按病种分值付费的地区，《医保指导意见》指出可适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。对于终端消费者而言，新冠疫情发生以来，中医药在疫情防控救治中做出了重要贡献，中西医结合和中西药并用的理念也被广泛推广。随着后疫情时代人民群众健康观念的改变、中国人口老龄化趋势的加深，消费者对于中医药产品和服务的认可度有所提升，中药的终端需