中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）：博观约取，厚积薄发（下）

固收深度报告20221214 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 博观约取，厚积薄发（下）——中成药行业可转债梳理（可转债分析篇） 观点 正股业绩总体向好，估值分位存在差异：1）寿仙谷从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售，技术壁垒高，竞争力强，核心优势显著。2022/11/28PE(TTM)为29.48倍，处于2017年来1.7%分位，已接近历史最低位，估值偏低、上升空间充裕，投资收益性 价比较高。2）奇正藏药是国内藏药生产龙头企业，产品市场准入基础较好，拥有国家级企业技术中心和实验室。2022/11/28PE(TTM)为30.78倍，估值较低，处于修复阶段，具备较好成长性，配置性价比良好，但建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌。3）盘龙药业以种植、生产、研发、销售及医药物流为核心，产品阵容强大。2022/11/28PE(TTM)为35.57倍，估值稍高于均值，仍具备一定投资价值。4）吉林敖东主要从事中成药、化药研发、制造和销售，积极布局保健食品、养殖、种植等领域。2022/11/28PE(TTM)为18.27倍，估值偏高，投资性价比有限。 转债标的属性分化，攻守兼备机会浮现：1）寿仙转债：自上市交易以来即“股性”显著，具体表现为稳步上行的转股溢价率、相对聚集的非典型转股溢价率-转换价值轨迹、长期在强赎价格区间徘徊并多次满足强赎条件。转债价格与转换价值走势基本贴合，转债溢价始终较低甚至 为负，表明转债价格涨跌的驱动因素基本来源于正股价格涨跌，二者联动性极高。由于公司层面α难以对抗行业层面β震荡下行，2022年溢价率明显抬升且振幅较大，但7.31%的溢价率仍属较低，估值回调至2022年以来的历史中低位区间，投资价值不可小觑。2）奇正转债：自上市交易以来即呈现“股债平衡”的均衡属性，具体表现为平稳波动的转债价值、持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率、典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面。其转换价值在76-115元震荡，走势与中药板块大盘接近，溢价率呈震荡态势，截至2022/11/28约15%，标的估值较低，债底保护较好。3）盘龙转债：较高的平价底价溢价率、较高的纯债溢价率及偏低的纯债现值均提示其偏股属性且债底保护较弱。其转换价值走势基本持平，但溢价率持续压缩，形同不断挤压过高的价格“水分”，促使估值回调至合理区间。4）敖东转债：距离到期仅剩15个月，属偏中性的平衡型转债，债底保护较好。转换价值整体走势平稳，直至2022年9月发布下修公告后转换价值被动抬升、溢价率压缩。当前转换价值缺乏正股基本面支撑，预计或难以维持高位，投资吸引力有限。 四大维度推荐标的，寿仙、奇正或可关注：1）等平价溢价率测试：寿仙转债>奇正转债≈敖东转债>盘龙转债。相等转换平价下，寿仙转债溢价率总体较低，极限测试中亦<10%；其次为奇正及敖东转债，低平价区 间奇正转债溢价率较敖东转债稍高，但随着转换平价增加，奇正转债溢价率降幅快于敖东转债，故二者优劣取决于其平价所处区间；盘龙转债排名最后，主要系其不同平价下均显著偏高的溢价率所致。2）转换价值及溢价率：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙转债、奇正转债股性表现较强，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、创新研发成果、差异化竞争能力等作为投资核心逻辑。3）纯债溢价率及收益率：敖东转债>奇正转债>寿仙转债>盘龙转债。敖东转债与奇正转债的债性表现较强，建议投资者加以考量正股的流动性风险、资本结构杠杆率、有息债务利息覆盖倍数等因素，合理分散风险。4）正股基本面：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙与奇正转债正股估值处于历史较低位置，业绩总体稳健，债务负担较轻，流动性尚佳；盘龙与敖东转债正股估值处于历史中高位，建议进一步观察并等待估值调整。5）综上所述，我们推荐投资风格相对激进、风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注，投资风格相对稳健、风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注，但需警惕标的规模较小、评级一般的风险。 风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。 2022年12月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《富淼转债：水基工业领域服务领先企业》 2022-12-13 《优彩转债：国内再生涤纶短纤维领域龙头》 2022-12-13 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.正股业绩总体向好，估值分位存在差异5 1.1.寿仙转债——寿仙谷5 1.2.奇正转债——奇正藏药6 1.3.盘龙转债——盘龙药业8 1.4.敖东转债——吉林敖东9 2.转债标的属性分化，攻守兼备机会浮现11 2.1.寿仙转债11 2.2.奇正转债14 2.3.盘龙转债17 2.4.敖东转债18 3.四大维度推荐标的，寿仙、奇正或可关注20 4.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017年5月至2022年11月寿仙谷PE-Band6 图2：2017年5月至2022年11月寿仙谷PE走势（单位：倍）6 图3：2014年至2022年11月奇正藏药PE-Band7 图4：2014年至2022年11月奇正藏药PE走势（单位：倍）7 图5：2017年11月至2022年11月盘龙药业PE-Band9 图6：2017年11月至2022年11月盘龙药业PE走势（单位：倍）9 图7：2014年至2022年11月吉林敖东PE-Band10 图8：2014年至2022年11月吉林敖东PE走势（单位：倍）10 图9：寿仙转债绝对价格拆分（单位：元）13 图10：寿仙转债转股溢价率走势（单位：%）14 图11：寿仙转债转换价值走势（单位：元）14 图12：奇正转债绝对价格拆分（单位：元）16 图13：奇正转债转股溢价率走势（单位：%）16 图14：奇正转债转换价值走势（单位：元）16 图15：盘龙转债绝对价格拆分（单位：元）18 图16：盘龙转债转股溢价率走势（单位：%）18 图17：盘龙转债转换价值走势（单位：元）18 图18：敖东转债绝对价格拆分（单位：元）19 图19：敖东转债转股溢价率走势（单位：%）20 图20：敖东转债转换价值走势（单位：元）20 图21：寿仙转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）22 图22：寿仙转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）22 图23：奇正转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）22 图24：奇正转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）22 图25：盘龙转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）23 图26：盘龙转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）23 图27：敖东转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）23 图28：敖东转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）23 图29：中成药行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）24 表1：中成药行业正股2021-2022Q3营业收入及归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）.10表2：中成药行业正股2021-2022Q3销售净利率、销售毛利率、期间费用率表现及变动（单位：%）10 表3：中成药行业正股2021-2022Q3投资回报率、P/E表现（单位：%）11 表4：中成药行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿 元；%）11 表5：中成药行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现（单位：%）11 表6：寿仙转债个券信息（单位：元：%）13 表7：寿仙转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）14 表8：奇正转债个券信息（单位：元：%）15 表9：奇正转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）16 3/25 东吴证券研究所 表10：盘龙转债个券信息（单位：元：%）17 表11：敖东转债个券信息（单位：元：%）19 表12：敖东转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）20 表13：中成药行业存量转债等平价溢价率测试（单位：元；%）23 4/25 东吴证券研究所 1.正股业绩总体向好，估值分位存在差异 1.1.寿仙转债——寿仙谷 正股寿仙谷（603896.SH）是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业。公司坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，不断完善“全产业链”经营模式，实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起。在销售模式方面，公司坚持和深化“老字号、商超、医院”三位一体销售渠道，推行上海、江苏市场“一体化管理”；在巩固和发展具有寿仙谷特色的销售模式基础上，进一步扩大线上销售；实施“腾飞计划”拓展全国代理商市场；实施“现代医学与传统中药相结合”的 学术营销模式，促进公司核心产品推广科技支撑。 公司主营业务收入主要以灵芝孢子粉类产品为主，2022H1灵芝孢子粉类产品收入为2.36亿元，同比增加10.91%，占比67.64%；铁皮石斛类产品营收0.63亿元，同比增加13.67%，占比18.06%，两大主要产品均实现了稳健增长，趋势有望延续。公司灵芝孢子粉类产品毛利率最高，达89.66%，同比增加1.97pct。 公司产品技术壁垒高，产品竞争力强，核心优势显著。1）育种优势：公司建有珍稀中药材种质资源库，掌握野生驯化、系统选育等育种方法和良种繁育技术手段，建有15,000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心和完善的中药材优良新品种繁育技术平台。2）种植及栽培优势：公司采用高效、可循环利用的种植基质，创新循环经济型、有机栽培新模式，研究开发“灵芝废料→加工配制→铁皮石斛基质”综合利用新技 术，解决了行业传统采用砂石为基质栽培铁皮石斛造成大田砂石化、复耕难的环境问题。3）破壁、去壁工艺优势：公司采用独创超音速低温气流破壁技术，提高破壁率的同时避免了重金属污染和物料氧化。在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量及产品的活性和药效。 公司围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”战略目标、2035“三个百亿”远景目标，不断优化经营管理。截至2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入5.08亿元，同比增加5.82%，或主要系疫情反复导致需求端疲软，预计疫情缓解后营收有望进一步增长；实现归母净利润1.30亿元，同比增长49.49%，主要系公司费用管控卓有成效，销售费用下降所致；经营性现金流2.20亿元，同比增加20.43%，营运 资金净流入与净利润同步增加，经营层面健康稳健；销售毛利率为84.95%，同比增加2.25pct，销售净利率为25.64%，同比增加7.57pct，或与公司成本管控和直销规模增长相关，盈利能力稳步加强。公司自上市至今，PEBand走势基本处于稳定上升趋势，表明公司注重稳扎稳打的发展节奏，市场认可度逐步提升；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为47.60倍、27.66倍（发生在2022.9.26）、106.76倍（发生在2017.11.15）。截至2022年11月28日，公司PE（TTM）为29.48倍，处于2017年以来1.70%分位， 5/25 已接近历史最低位，估值明显偏低、上升空间充裕，投资收益性价比较高。综合来看， 未来随着公司销售渠道的拓展以及全民医疗保健意识的提高，我们预计公司市场份额占比有望增加，营收规模有望持续增长。 图1：2017年5月至2022年11月寿仙谷PE-Band 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图2：2017年5月至2022年11月寿仙谷PE走势（单位：倍） 120 00 80 60 40 1 20 2017/5/10 2017/9/10 2018/1/10 2018/5/