贵金属年报：衰退预期增强+高利率持续 金银走势或先扬后抑

2022年12月13日星期二 衰退预期增强+高利率持续金银走势或先扬后抑 联系人李婷 电子邮箱lit.@jyqh.com.cn 从业资格号F0297587 投资咨询号Z0011509 要点 随着加息的不断推进，2023年美国和欧元区的经济衰退压力均在加大，市场的主导交易逻辑会由今年的“紧缩预期”转向明年的“衰退预期”。美联储加息放缓预期在持续增强，甚至有可能明年转向预期。在此背景下，预计美元指数和美债收益率都会继续回落，将提振贵金属价格走势。另外，逆全球化和去美元化趋势强化，也将为黄金需求提供支撑。但美联储为有效抑制通胀，维持高利率的时间会长于市场预期，这将限制金价的上涨空间。预计金价明年将呈先扬后抑的走势，再创新高的概率较低。由于新能源领域的需求激增打开了白银的想象空间，银波动性更强的银价将会有更亮眼的表现。 预计2023年国际金价的主要波动区间将在1700-2100美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在21-30美元/盎司之间。 策略建议：金银逢低做多，或做空金银比价 风险因素：美国经济状况好于预期，美联储货币紧缩持续时间超预期 目录 一、贵金属行情回顾5 二、贵金属价格影响因素分析7 1、美国经济增长动能持续减弱，明年软着陆的可能性较低7 2、通胀粘性强，美国实际利率可能继续回落8 3、美联储货币政策已边际转向，明年降息概率不大8 4、欧元区通胀有所缓和，欧央行维持鹰派9 5、俄乌冲突持续已久，地缘政治因素影响弱化10 三、贵金属的供需基本面分析13 （一）黄金13 1、矿产金恢复回收金减少，全球黄金的供应量小幅反弹13 2、黄金需求恢复到疫情前的水平14 3、金饰消费需求复苏，实物投资增长强劲15 4、央行大幅购金17 （二）白银18 1、白银的供应19 2、白银的需求19 3、光伏产业用银分析20 4、新能源产业用银分析23 四、市场结构及资金流向分析23 1、金银比价变化23 2、铜金比价变化24 3、内外价差及期现价差变化25 4、贵金属库存变化26 5、金银ETF持仓分析28 6、CFTC持仓变化29 五、行情展望及操作策略：30 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势5 图表2近5年COMEX金银价格走势5 图表4金价与美元指数走势变化6 图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化6 图表6金价与美债实际收益率走势变化6 图表7美国通胀预期变化6 图表8主要经济体GDP增速变化11 图表9美欧经济意外指数变化11 图表10美国ISM制造业PMI增速变化11 图表11欧元区制造业PMI增速变化11 图表12美国就业情况变化11 图表13主要经济体CPI变化11 图表14美国通胀预期与原油价格变化12 图表15美元指数与美国GDP全球占比12 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化12 图表17美元指数与美国GDP全球占比12 图表19全球黄金供应量变化(单位：吨)13 图表20黄金的需求结构15 图表21全球黄金的需求变化15 图表222016-2020年全球黄金需求量(单位：吨)15 图表23主要经济体黄金需求变化16 图表242022年金条金币购买情况（单位：吨）16 图表25中国黄金需求备变化16 图表26印度黄金需求备变化16 图表27中国金银珠宝零售额变化17 图表28中国印度金饰消费大幅反弹17 图表29各国黄金储备数量及排名18 图表30全球主要央行储备变化18 图表31中国和俄罗斯央行持续增持黄金18 图表32白银的供应结构20 图表33白银的需求结构20 图表34全球白银供需平衡表（单位：百万盎司）20 图表352020年主流类型光伏电池的耗银量（单位：mg/片）21 图表36全球光伏装机量预测21 图表37中国光伏装机量预测21 图表41主流类型汽车的耗银量（单位：盎司）23 图表42COMEX金银比价变化24 图表43沪期金银比价变化24 图表44铜金比价变化25 图表45金价与铜价走势对比25 图表46沪期金与COMEX金价差变化26 图表47沪期银与COMEX银价差变化26 图表48沪期金与沪金T+D价差变化26 图表49沪期银与沪银T+D价差变化26 图表50COMEX贵金属库存变化27 图表51COMEX黄金库存变化27 图表52COMEX白银库存变化27 图表53上海黄金交易所白银库存变化27 图表54上海期货交易所白银库存变化27 图表55贵金属ETF持仓变化28 图表56黄金ETF持仓变化28 图表57白银ETF持仓变化28 图表58CFTC黄金白银非商业性持仓变化29 图表59CFTC黄金净多头持仓变化29 图表60CFTC白银净多头持仓变化29 一、贵金属行情回顾 2022年，贵金属价格呈N型走势。年初至今，贵金属价格走势可以分为三个阶段：第一个阶段为年初至3月初，主要是受俄乌冲突的影响，地缘政治风险骤升，避险需求助推 金价大幅上涨，COMEX期金主力合约在3月8日冲高至2079美元/盎司的高点，距历史最高位仅一步之遥。第二的阶段为3月初至11月初。随着美国CPI数据创四十年新高，市场对于美联储将在3月的议息会议上开启加息的预期增强，贵金属价格提前消化加息的利空开启了回调走势。之后，随着通胀形势的持续恶化，美联储鹰派加息力度超市场预期，美元指数和美债收益率持续上涨，压制贵金属价格重心不断下移。COMEX期金主力合约在11月3日最低下挫至1618美元/盎司，创近两年半新低。第三个阶段为11月初至今，美联储 在11月初的议息会议上释放将放缓加息的信号，随后公布的美国通胀数据也显示见顶回落的迹象，且经济景气度明显下滑，市场对于明年美国经济陷入衰退的担忧加剧，强化了美联储放缓加息的预期，美元指数和美债收益率均大幅下挫，金价止跌反弹。目前国际金价已上涨至1800美元/盎司一线，回到跟今年年初相近的水平。 银价的整体走势跟随金价，其弹性高波动大的特性使得银价在下跌的过程中跌势更猛，在上涨的过程过涨幅更大。今年COMEX期银主力合约从30.3美元/盎司的高点持续下挫至 17.4美元/盎司，跌幅近半。但银价在今年9月初就见底，提前开启了反弹之路。究其原因：一方面银价在这轮跌势中严重超跌，绝对价格已处于低位；另一方面，光伏产业的高速增长对银浆的需求增加，打开了银价的想象空间。国际银价已从9月初的低位大幅反弹35%至当前的24美元/盎司，已高于今年年初的水平。 人民币兑美元的汇率在今年先贬后升，整体呈现大幅贬值，这使得国内金银走势都强于外盘，对汇率最为敏感的金价尤甚。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2022-10 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2021-10 2022-10 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表31968年以来贵金属价格走势 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 伦敦金价伦敦银价 美元/盎司 60 50 40 30 20 10 1968-01 1971-01 1974-01 1977-01 1980-01 1983-01 1986-01 1989-01 1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 00 资料来源：Bloomberg，iFinD，铜冠金源期货 图表4金价与美元指数走势变化图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化 美元/盎司 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 2008-08 2009-10 500 伦敦金价美元指数 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 伦敦金价 美元/盎司美国10年期国债收益率 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 2008-08 2009-10 2010-12 2012-02 2013-04 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02 2020-04 2021-06 2022-08 500 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2010-12 2012-02 2013-04 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02 2020-04 2021-06 2022-08 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表6金价与美债实际收益率走势变化图表7美国通胀预期变化 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 伦敦金价 TIPS10年期收益率 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 % 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 % 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 美国通胀预期 10年期美债收益率 10年期TIPS收益率 2006-08 2007-12 2009-04 2010-08 2011-12 2013-04 2014-08 2015-12 2017-04 2018-08 2019-12 2021-04 2022-08 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 -1.5-1.5 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 目前美欧都面临“数据弱、通胀高”的局面，市场对明年美欧经济陷入衰退的担忧加剧。美联储释放将放缓加息节奏的信号，美元指数和美债收益率均大幅下挫，提振贵金属价格大幅反弹。 1、美国经济增长动能持续减弱，明年软着陆的可能性较低 2022年一、二季度美国GDP环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入“技术性衰退”，一度引发市场对美国经济衰退的担忧。三季度美国GDP环比折年率为2.9%，经济陷入衰退视乎被证伪，但GDP增长结构并不健康。三季度美国GDP的回升，主要源于净出口及政府支出的拉动增强，服务消费的拉动明显走弱，商品消费、私人投资分项的拉动更是连续两个季度为负，表明驱动美国经济长期增长的力量正在回落。 今年美联储持续激进加息对经济的影响在逐渐显现，一些高频数据指向美国经济明显走弱。时隔两年，美国制造业再次跌回荣枯线以下，11月美国ISM制造业PMI录得49，创2020年5月以来新低。分项来看，尽管新出口订单指数有所回升，但仍连续4个月处于荣枯线以下；新订单、就业、进口等项下滑明显，成为重要拖累项。与此同时，美国11月Markit制造业PMI终值也从上月50.2降至47.7，落入萎缩区间，创2020年7月以来新低。从数据来看，美联储加息对经济的拖累愈发明显，消费和需求有所回落，经济衰退预期不断加强，或将对美联储后期加息路径造成扰动。 美国的就业数据虽显示韧性，但也在放缓。美国11月非农就业人口新增26.3万人，远超预期的20万人。11月失业率则维持在3.7%，明显低于4.3-4.5%左右的“自然失业率”水平。非农就业超预期上行，主要是休闲酒