汇通转债，京津冀地区的领先建筑工程企业

汇通转债，京津冀地区的领先建筑工程企业证券研究报告 2022年12月15日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.汇通转债发行规模3.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 8.23元，截至2022年12月13日转股价值100.73元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为83.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.37%，对流通股本的摊薄压力为37.50%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年12月13日，公司前三大股东张忠强、张忠山、张籍文分别持有占总股本22.87%、22.87%、6.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在67%左右。剩余网上申购新债规模为1.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为路桥施工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月13日收盘，公司PE(TTM)为58.58倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.69亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股上涨239.40%，同期行业指数下跌15.93%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为131.05%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.区域内基础设施投资规模下降风险；2.市场竞争加剧风险；3.业务区域及客户相对集中风险；4.原材料价格波动风险；5.业绩季节性波动风险；6.施工工期延误风险；7.安全、环保及工程项目合规运作风险。 4.汇通转债规模较低，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予19%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势 （2022-12-14）-2022年第45期》 2022-12-14 2《固定收益：2023年债市展望之地产 怎么看？-年度策略专题》2022-12-14 3《固定收益：优彩转债，低熔点及再生有色涤纶纤维龙头-建议：积极参与优彩转债申购》2022-12-14 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.汇通转债要素表3 2.汇通转债价值分析3 3.汇通集团基本面分析4 图表目录 图1：2022年1-6月公司营收结构4 图2：汇通集团股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长情况4 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：河北省政府公共财政收入（亿元）5 图8：河北省政府性基金收入（亿元）5 图9：河北省基础设施投资总额及增长率6 图10：我国基础设施投资总额及增长率6 图11：河北省公路建设固定资产投资总额及增长率6 图12：我国公路建设固定资产投资总额及增长率6 图13：公司工程施工业务成本结构7 图14：公司主要原材料采购价格变化（元/吨）7 图15：2022年前三季度同行业公司增长能力8 图16：2022年前三季度同行业公司盈利能力8 图17：汇通集团近3年PE-Band9 表1：汇通转债发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.汇通转债要素表 表1：汇通转债发行要素表 代码113665.SH证券简称汇通转债 公司代码 603176.SH 公司名称 汇通集团 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 3.6亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2022-12-15 转股起始日期 2023-06-21 转股价 8.23元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-12-14 网上申购及配售日期 2022-12-15 申购代码/配售代码 754176/753176 主承销商 申港证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.汇通转债价值分析 转债基本情况分析 汇通转债发行规模3.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.23元，截至2022 年12月13日转股价值100.73元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.68% 的贴现率计算，债底为83.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.37%，对流通股本的摊薄压力为37.50%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年12月13日，公司前三大股东张忠强、张忠山、张籍文分别持有占总股本22.87%、22.87%、6.79%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在67%左右。剩余网上申购新债规模为1.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为路桥施工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月13日收盘， 公司PE(TTM)为58.58倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.69 亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股上涨239.40%，同期行业指数下跌15.93%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为131.05%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.区域内基础设施投资规模下降风险；2.市场竞争加剧风险；3.业务区域及客户相对集中风险； 4.原材料价格波动风险；5.业绩季节性波动风险；6.施工工期延误风险；7.安全、环保及工程项目合规运作风险等。 汇通转债规模较低，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予19%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 3.汇通集团基本面分析 立足京津冀地区的领先建筑工程企业 公司的主营业务为公路、市政、房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售、勘察设计、试验检测等。公司主要产品或服务中，工程施工为公司主要的营收来源，2022年1-6月占公司营收的83.98%。公司工程施工业务已覆盖包括高速公路、市政道路、生态治理、雨污分流管网改造、污水处理等多种基础设施建设工程，并在相关行业积累了丰富的项目经验。 图1：2022年1-6月公司营收结构 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2005年4月8日，于2021年12月31日在主板上市。截至2022年12月 12日，公司前三大股东张忠强、张忠山、张籍文分别直接持有占总股本22.87%、22.87%、 6.79%的股份。其中张忠强、张忠山、张籍文为一致行动人。 图2：汇通集团股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 汇通集团2022年前三季度营业收入18.58亿元，同比上升10%；营业成本15.60亿元，同比上升7%；归母净利润0.55亿元，同比下降24%；毛利率16.03%，同比增加2.68pct。其中，公司2022Q3营业收入6.52亿元，同比上升14.50%；归母净利润0.15亿元，同比下降17%。前三季度内，公司毛利率较去年同期有小幅上升，营收相比去年同 期有增长，但净利润相比去年同期有一定下滑。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司没有产生销售费用；管理费用率2.95%，与2021年同比降低0.32 pct；财务费用率2.16%，与2021年同比上升0.47pct；研发费用率0.03%，与2021年同比上升0.03pct。2019年-2021年，公司管理费用和管理费用率逐年增加，2022年前三季度公司管理费用率有小幅下降，与同行业可比公司平均值不存在较大差异。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出3.64亿元，2021年同期为净流出0.97亿元；收现比0.69，较上年同期下降0.33；付现比0.93，较上年同期下降0.18。公司经营活动产生的现金流量净额变动主要系上年度同期回款比本期回款多44050.72万 元。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 立足京津冀中心、紧邻雄安新区，基建需求有望释放 公司位于河北省保定市，紧邻北京及雄安新区。公司以河北省为重点，深耕京津冀协同发展、雄安新区基础设施建设过程中的业务机会。公司的项目类型包括高速公路、城市综合道路、矿山生态修复、污水处理厂建设、农村路网改造、地下水综合治理等，业务模式涵盖PPP、施工总承包、工程总承包等。 财政具备增长潜力，有望为基础设施投资提供保障。2021年河北省政府财政收入为4167.62亿元，其中税收收入占比超过65%，税收收入长期来看呈增长趋势。近三年来，政府性基金收入虽有下降，但是近两年来国有土地使用权出让收入占比持续保持在87%左右。未来随着京津冀协同战略的进一步巩固，预计河北财政收入具备增长潜力，有望为基础设施投资提供保障。 图7：河北省政府公共财政收入（亿元）图8：河北省政府性基金收入（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 受益于京津冀协同发展重大国家战略，省内公路建设空间广阔。京津冀协同发展中河北省是短板，在2014年京津冀协同发展上升为重大国家战略时，河北省高速公路密度仅为北京的1/2、天津的1/3，城市轨道交通运营尚为“空白点”。京津冀协同发展作为国家战略将促使京津冀地区的综合交通运输体系迎来快速发展，带动公路、市政基础设施建设增长。与此同时，农村公路建设力度也逐渐增大，河北省交通运输厅于2022年5月印发《推 动“四好农村路”高质量发展2022年工作要点》，计划2022年河北省将建设改造农村 公路7,000公里，包括农村公路“对接路”400公里，新增通三级及以上公路乡镇19个， 通硬化路20户以上自然村135个。 近年来，河北省贯彻落实京津冀协同发展国家重大战略，发力基础设施建设，不断增大投资额，2015-2021年基础设施投资年复合增长率达10.76%，其中2018年、2019年、2020年增长率分别为11.00%、15.60%及16.50%，远高于同期全国基础设施投资总额增速（2018-2020年分别为3.80%、3.80%、0.90%），2021年受新冠肺炎疫情影响，河北省基础设施投资总额同比小幅下降，但11,396亿元的规模占当年全国基础设施投资总额的7.46%，仍高于全国平均水平，区域市场总量的持续扩大为公司的快速发展提供了良好的外部环境。 图9：河北省基础设施投资总额及增长率图10：我国基础设施投资总额及增长率 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所 河北省公路建设投资也快速增长，2015-