美联储12月议息会议点评：点阵图和利率期货背离，该信哪个？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月15日 点阵图和利率期货背离，该信哪个？——美联储12月议息会议点评 事件：北京时间12月15日凌晨3点，美联储公布12月FOMC会议决议。 核心结论：美联储如期加息50bp，点阵图显示2023年将再加75bp并且不会降息。 会议过后，利率期货隐含的加息预期保持不变，仍是2023年初加50bp，并且下半年降息50bp。历史上看，利率期货往往比点阵图更准确。维持此前判断：2023年美联储大概率再加50bp，可能从年中开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。 1、美联储加息放慢至50bp，大幅下调经济预测，但点阵图显示利率峰值提高。 >政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调50bp至4.25-4.5%，符合市场预期，是6月以来首次放慢加息。会议声明相较11月基本没有变化，依然强调通胀压力高，但也保留了“加息节奏将考虑累积收紧幅度、货币政策影响滞后性”的表述。 >点阵图：更新后的点阵图显示，2023年底政策利率为5.0-5.25%，比9月点阵图高50bp；2024年底政策利率为4.0-4.25%，比9月点阵图高25bp；2025年底政策利率为3.0-3.25%，比9月点阵图高25bp。这反映出，美联储官员预计2023年将再加息75bp，并且不会降息，而2024年和2025年将各降息100bp。 >经济预测：实际GDP同比方面，2022年由0.2%小幅上调至0.5%，2023和2024年分别由1.2%、1.7%下调至0.5%、1.6%，2025年维持1.8%不变。失业率方面，2022年由3.8%小幅下调至3.7%，2023-2025年分别由4.4%、4.4%、4.3%上调至 4.6%、4.6%、4.5%。PCE通胀方面，2022-2025年分别由5.4%、2.8%、2.3%、 2.0%上调至5.6%、3.1%、2.5%、2.1%。核心PCE通胀方面，2022-2024年分别由4.5%、3.1%、2.3%上调至4.8%、3.5%、2.5%，2025年维持2.1%不变。由于美联储的预测是对应年份Q4的数值，而2023Q4实际GDP同比0.5%、失业率4.6%的预测意味着，2023年美国经济很可能发生温和衰退。 >政策指引：鲍威尔在发布会上表示，美国经济已经大幅放缓，无法确定会不会衰退，尚未讨论可以接受的衰退严重程度。近两个月通胀取得了可喜的下降，预计明年通胀将大幅下降，但年初水平仍高。目前劳动力市场依然十分紧俏，在时薪增速放缓方面并未看到太多进展。政策立场正在接近充分限制性，加息还有一段路要走，现在放慢加息可以更好地平衡风险，在确信通胀会持续下降之前不会降息。 2、会议过后，美股下跌、美债收益率小幅下行，加息预期变化不大。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速下跌，美债收益率和美元指数快速走高；鲍威尔发布会开始后，美股和黄金跌幅持续收窄，美债收益率和美元指数则完全抹去升幅。截至收盘，标普500指数下跌0.6%，10Y美债收益率下行2bp至3.48%，美元指数下跌0.4%至103.6，现货黄金下跌0.2%至1807.4美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议前后，市场加息预期没有明显变化，甚至明年2月加息50bp的概率有小幅下降。目前市场预期明年2月和3月大概率各加25bp，峰值利率为4.75-5.0%，最早从明年9月开始降息，明年底之前降息50bp的概率为100%，这与本次公布的点阵图有明显背离。 3、点阵图和利率期货哪个更靠谱？怎么看2023年美联储货币政策？ >点阵图VS利率期货：美联储从2011年开始公布利率点阵图，利率期货数据起始时间是2015年。从2015年以来的表现看，不论点阵图还是利率期货，其在年末时隐含的下一年度利率水平与实际情况经常有较大偏差，而点阵图和利率期货的结果也出现过6次背离，其中有4次是利率期货与实际情况更接近，因此，对后续加息路径的判断更应该相信利率期货而非美联储点阵图。 >美联储政策展望：前期报告中我们曾指出，美国经济可能从2023Q1开始衰退，从历史上看，美联储降息时间最多滞后于衰退2个月，即使在1970-1980年的高通胀时期也不例外，并且在衰退发生后的一年以内都会将利率下调至衰退前的一半左右或更低。此外根据我们测算，到2023年6月，美国CPI同比可能低于3%，核心CPI同比可能低于4%。维持此前判断：2023年美联储大概率再加息50bp，可能从年中就会开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。（详细分析，请参阅《衰退与择时— —2023年海外宏观展望》、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》）风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》2022- 12-14 2、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12- 6 3、《通胀曙光已现，宽松交易有望重演——美国10月 CPI点评》2022-11-11 4、《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》2022-11-3 5、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》2022- 10-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 后性，以及经济和金融发展。的滞后性，以及经济和金融发展。 加息50bp至4.25-4.5%，预计 继续加息是合适的，以实现足够加息75bp至3-3.25%，预计继制性的政策立场。在确定未来加限制性的政策立场。在确定未来续加息是合适的。息速度时，将考虑累积收紧幅度、加息速度时，将考虑累积收紧幅 货币政策对经济和通胀影响的滞度、货币政策对经济和通胀影响 利率 加息75bp至3.75-4%，预计继 续加息是合适的，以实现足够限 2022年12月FOMC声明 2022年11月FOMC声明 2022年9月FOMC声明 经济 近期支出和生产温和增长，就业近期支出和生产温和增长，就业近期支出和生产温和增长，就业 增长强劲，失业率保持低位。俄乌增长强劲，失业率保持低位。俄乌增长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济冲突正在造成巨大的人力和经济冲突正在造成巨大的人力和经济 困难，相关事件正在加剧通胀压困难，相关事件正在加剧通胀压困难，相关事件正在加剧通胀压 力，并对全球经济活动造成压力。力，并对全球经济活动造成压力。力，并对全球经济活动造成压力。 根据5月公布的缩表计划，继续缩表减少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上 通胀涨和更广泛的物价压力。委员会 高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：2022年9月FOMC会议利率点阵图图表3：2022年12月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 2022年9月预测2022年12月预测 图表4：美联储12月经济预测与9月对比（单位%，红色表示上调，绿色表示下调） 实际GDP同比 2022 0.2 0.5 2023 1.2 0.5 2024 1.7 1.6 2025 1.8 1.8 失业率 2022 3.8 3.7 2023 4.4 4.6 2024 4.4 4.6 2025 4.3 4.5 PCE通胀 2022 5.4 5.6 2023 2.8 3.1 2024 2.3 2.5 2025 2.0 2.1 核心PCE通胀 2022 4.5 4.8 2023 3.1 3.5 2024 2.3 2.5 2025 2.1 2.1 资料来源：FED，国盛证券研究所注：美联储的预测是对应年份的Q4数值 10Y美债收益率，左 FOMC声明公布 图表5：FOMC会议前后，美股和美债表现图表6：FOMC会议前后，美元和黄金表现 现货黄金，左 FOMC声明公布 鲍威尔 发布会开始 美元指数，右 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：FOMC会议前后，市场加息预期变化不大 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 次（一次对应25bp，数字下降表示降息） FOMC前 FOMC后 2.12.1 2.01.9 2.0 2.1 1.81.8 1.41.3 1.51.5 0.90.8 0.10.0 3 2 1 0 23-2 23-3 23-5 23-6 23-7 23-9 23-11 23-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：历史上美联储点阵图、利率期货隐含的政策利率与实际情况对比 年份 上年末点阵图 上年末利率期货 实际情况 2012 0.25 - 0.25 2013 0.25 - 0.25 2014 0.25 - 0.25 2015 1.25 0.75 0.50 2016 1.50 1.00 0.75 2017 1.50 1.25 1.50 2018 2.25 2.00 2.50 2019 3.00 2.50 1.75 2020 1.75 1.50 0.25 2021 0.25 0.25 0.25 2022 1.00 1.00 4.50 2023 5.25 4.50 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所注：表格中的数值为每年末的联邦基金利率区间上限，单位为% 图表9：美国CPI和核心CPI测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报