美联储9月议息会议点评：转向和衰退，哪个会先来？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年09月22日 转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评 事件：北京时间9月22日凌晨2点，美联储公布9月FOMC会议决议。 核心结论：美联储连续三次加息75bp，并大幅下调经济预测，点阵图显示年内再加 125bp，明年初再加25bp。我们认为：现阶段海外市场的主要矛盾，是美联储转向和经济衰退哪个先到来，11月是观察美联储是否转向的关键窗口；近期海外资产价格仍会保持较大波动，需警惕其对国内市场的情绪面冲击。 1、美联储再度加息75bp，并大幅下调了经济预测，点阵图显示剩余加息空间仍大。 >政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调75bp至3-3.25%，为连续第三次加息75bp。本次会议前，市场预期有80%的概率加75b、20%的概率加100bp，因此本次加息幅度完全符合市场预期。此外，本次会议声明与7月相比几乎没有变化。 >点阵图：更新后的点阵图显示，美联储官员预计2022年底前将加息至4.25-4.5%，大幅高于6月预计的3.25-3.5%；2023年底前将加息至4.5-4.75%，大幅高于6月预计的3.5-4.0%；2024年底前将降息75bp至3.75-4.0%，6月时预计2024年底前将降息25或50bp至3.25-3.5%。按照点阵图显示的加息路径，年内还剩余125bp，即大概率是11月加75bp、12月加50bp，并且明年初还将再加25bp。 >经济预测：美联储将2022-2024年实际GDP增速预测分别由6月的1.7%、1.7%、1.9%大幅下调至0.2%、1.2%、1.7%；将失业率预测分别由6月的3.7%、3.9%、 4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%；将PCE通胀率预测分别由6月的5.2%、2.6%、 2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；将核心PCE通胀率预测分别由6月的4.3%、2.7%、 2.3%上调至4.5%、3.1%、2.3%。 >政策指引：鲍威尔在发布会上表示，坚决致力于降低通胀，正在将政策调整到足够限制经济增长的水平，目前的政策刚好进入限制性的最低水平；无法确定这个过程中经济是否会衰退，以及衰退的程度，但通胀失控将会造成更大的痛苦；年内将再加息100或125bp，具体取决于数据表现，可能会在某个时候放慢加息，将逐次会议做出决定；历史经验表明不应过早降息，在降息之前，必须非常有信心通胀会回落到2%；房地产市场需要经历一轮调整，短期内不会考虑主动出售MBS债券。 2、会议过后，美股下跌、美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，主要资产价格大幅波动。截至收盘，标普500指数下跌1.7%，10Y美债收益率下行3bp至3.54%，美元指数上涨1.1%至111.4，现货黄金价格上涨0.5%至1673.7美元/盎司。 >加息预期变化：本次会议过后，市场加息预期小幅升温，但具体节奏与会议前保持一致，即11月加75bp，12月加50bp，明年2月加25bp，之后可能停止加息也可能再加一次25bp，并且明年下半年仍会降息25或50bp。 3、现阶段海外市场的主要矛盾，是美联储转向和经济衰退哪个先到来。 >美国经济衰退时点：在前期报告《三大视角看美国经济衰退风险》中，我们曾介绍过利用景气指标走势预测衰退时点的方法。截至8月的数据显示，制造业PMI距离衰退还有10个月，服务业PMI还有5个月，综合领先指标还有1个月，从三者均值来看，美国经济距离衰退还有半年左右，即大概率会在明年上半年发生衰退。 >美联储转向时点：前期报告中我们曾指出，1990年之后，美联储往往在衰退前一年多的时间就已停止加息；但1970-80年代，停止加息时点基本同步甚至滞后于衰退。目前美联储的态度表明，政策立场不会过早转向，但考虑到美国通胀已进入下行区间，且10月后回落会更加顺畅，后续美联储的态度仍有可能进行动态调整，目前尚无法判断停止加息会否领先于衰退、以及领先多久。继续提示，11月是观察美联储是否转向的关键窗口，未来1-2个月的经济与通胀数据至关重要。 >市场交易的矛盾点：根据历史经验，对于美股和美债而言，经济已明显走弱但尚未衰退、同时美联储政策立场已开始转向的时期，往往是做多的黄金窗口。6月中旬到8月中旬，美股大幅反弹、美债收益率大幅下行，正是在交易这一预期。但目前看来，由于不确定美联储转向和经济衰退哪个先到来，市场情绪处在半risk-off的“纠结状态”，这一阶段资产价格波动会明显加剧，需警惕其对国内市场的情绪面冲击。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国8月CPI略超预期，为何市场反应激烈？》 2022-9-14 2、《从杰克逊霍尔会议，看美联储加息和美股前景》 2022-8-27 3、《高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7 月CPI》2022-8-11 4、《美股有望迎来“黄金窗口”——美联储7月议息会议点评》2022-7-28 5、《三大视角看美国经济衰退风险》2022-4-20 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 继续加息是合适的。 计继续加息是合适的。 加息75bp至2.25-2.5%，并预加息75bp至3-3.25%，并预计 加息75bp至1.5-1.75%，并预 计继续加息是合适的。George投 反对票，主张加息50bp。 利率 2022年9月FOMC声明 2022年7月FOMC声明 2022年6月FOMC声明 根据5月公布的缩表计划，继续减 购债 经济 经济活动在经历一季度的小幅下 滑后有所回升，近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难 （删除了“对美国经济的影响高度不确定”），相关事件正在加剧通胀压力，并（删除了“可能”）对 全球经济活动造成压力。 近期支出和生产指标已经走弱，尽 管如此，近几个月就业增长强劲， 失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力，并对全球经 济活动造成压力。 近期支出和生产温和增长，就业增 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力， 并对全球经济活动造成压力。 少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀继续上升，反映了疫情导致的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的物价压力。中国的疫情封锁措施 通胀 可能加剧供应链中断。委员会高度 关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀继续上升，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。（删掉了“中国的疫情封锁措施可能加剧供应链中断”）。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀继续上升，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：2022年6月FOMC会议利率点阵图图表3：2022年9月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 2022年6月预测2022年9月预测 图表4：美联储9月经济预测与6月对比（单位%，红色表示上调，绿色表示下调） GDP增速 2022 1.7 0.2 2023 1.7 1.2 2024 1.9 1.7 2025 - 1.8 失业率 2022 3.7 3.8 2023 3.9 4.4 2024 4.1 4.4 2025 - 4.3 PCE通胀 2022 5.2 5.4 2023 2.6 2.8 2024 2.2 2.3 2025 - 2.0 核心PCE通胀 2022 4.3 4.5 2023 2.7 3.1 2024 2.3 2.3 2025 - 2.1 资料来源：FED，国盛证券研究所注：美联储的预测是对应年份的Q4数值 鲍威尔 发布会开始 标普500指数，右 FOMC声明公布 10Y美债收益率，左 美元指数，右 FOMC声明公布 现货黄金，左 鲍威尔 发布会开始 图表5：FOMC决议公布前后，美股和美债表现图表6：FOMC决议公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：本次会议过后，市场加息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） FOMC前 FOMC后 5.4 5.7 5.76.0 56.1 .7 5.6 6.0 5.4 5.8 4.64.7 5.045.0 5.4 .6 4.2 4.6 2.92.8 次 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22-1122-1223-223-323-523-623-723-923-1123-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：景气指标显示，美国经济距离衰退还有半年左右 衰退开始时间衰退前三个月均值 制造业PMI 服务业PMI 美国CLI 2020-03 49.6 55.9 99.1 2008-01 50.2 54.6 101.4 2001-04 42.5 51.3 98.6 1990-08 48.4 - 99.4 1981-08 50.3 - 99.2 1980-02 46.3 - 98.8 历次衰退前均值 47.9 53.9 99.4 年初至今均值 55.4 57.1 99.6 年初至今环比均值 -0.75 -0.68 -0.18 距离衰退月数 10 5 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：美国CPI和核心CPI同比后续走势测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本